## Криптовалютные казначейства теряют привлекательность: фактор неликвидности и ETF переопределяют игру оценки

Сектор криптовалютных казначейств сталкивается с глубоким переоцениванием. С приблизительным рыночным объемом около 130 миллиардов долларов эти компании, которые когда-то считались практическими способами для корпораций накапливать Bitcoin, сейчас находятся под структурным давлением, выходящим за рамки ценовой волатильности. Последние данные показывают, что розничные инвесторы понесли убытки около 17 миллиардов долларов, что отражает радикальное переоценивание этих корпоративных активов рынками.

### Почему скидка сейчас — естественное состояние

По мнению аналитиков-инвесторов, оценки с премией, которые характеризовали такие компании, как Strategy ( до MicroStrategy) и Metaplanet Inc., зависели от предположений, которые уже не поддерживаются рынком. Кардинальное изменение заключается в трех факторах, постоянно размывающих стоимость:

**Первое — структурная неликвидность.** Bitcoin, хранящийся внутри корпоративного казначейства, не может быть немедленно выкуплен акционерами. Существует разрыв между юридической собственностью и прямым доступом к активу, и эта трение автоматически превращается в скидку, которую рынок закладывает в цену. Это стоимость, которую платят инвесторы за задержанный или ограниченный доступ.

**Второе — постоянные операционные расходы.** Поддержание криптовалютного казначейства требует компенсаций, аудитов, услуг по хранению и юридических консультаций. Эти расходы систематически размывают чистую стоимость активов, что означает, что каждый доллар корпоративного Bitcoin по сути стоит меньше, чем тот же доллар, хранящийся напрямую.

**Третье — риск исполнения.** Решения управления, неправильные оценки рынка или регуляторные препятствия — это реальные риски, которые рынки закладывают в оценки. Ни одна из этих вероятностей не является пренебрежимой.

Эти три элемента формируют базовую структуру скидки, применяемую к большинству стратегий корпоративных казначейств. Критично то, что большинство причин для работы со скидкой предсказуемы и постоянны, в то время как оправдания для торговли с премией являются неопределенными и зависят от конкретных событий.

### Что изменило всё: появление спотовых ETF

До того, как Bitcoin и Ether ETF получили регулирование, корпоративные казначейства функционировали как единственная доступная дверь для институциональных и розничных инвесторов, ищущих регулируемое экспонирование без операционной сложности прямого хранения. Этот дефицит вариантов позволял некоторым казначейским бумагам торговаться значительно выше чистой стоимости их базовых активов.

Введение спотовых ETF стерло это преимущество. Мировые эмитенты, такие как BlackRock Inc. и Fidelity Investments, теперь предлагают продукты с минимальными затратами, которые напрямую реплицируют Bitcoin и ETH, с внутридневной ликвидностью и возможностью создания и обмена ежедневно. Эта инфраструктура рынка устраняет барьер неликвидности, ранее оправдывавший премии за оценку.

Аналитики рынка описывают эти ETF как «уничтожителей корпоративных казначейств», поскольку они закрывают регуляторный арбитраж, ранее поддерживавший завышенные цены. Теперь казначейства конкурируют напрямую с продуктами, предлагающими лучшее отслеживание, меньшие издержки и более прозрачный доступ, всё без нагрузки корпоративного управления.

### К чему движется развитие: крипто на акцию и консолидация

С коллапсом модели премии единственный способ улучшить оценки казначейства — увеличить объем криптовалюты на акцию. Только четыре рычага оказались эффективными: выпуск долга для приобретения большего количества крипты, кредитование активов для получения дохода, реализация стратегий опционов или приобретение активов со скидкой.

Выпуск долга исторически был самым мощным инструментом. Когда кредитные рынки благоприятны и Bitcoin растет, акционеры могут добиться накопительной прибыли выше. Однако эта стратегия зависит от тайминга, состояния баланса и доступа к рынкам капитала, факторы, не всегда контролируемые.

Кредитование активов, структурированные продукты и опционы приносят дополнительные доходы, но вводят риски контрагента. Слияния и поглощения — еще один стратегический вариант: консолидация масштаба снижает издержки финансирования и расширяет спектр бизнес-возможностей. Согласно аналитике, «масштаб важен», потому что крупные компании получают доступ к более дешевому капиталу и лучшим бизнес-возможностям.

Лидеры отрасли прогнозируют ускорение секторальной консолидации. Казначейства, которые выживут, перейдут в операционные компании, приобретая частные криптобизнесы и генерируя операционный доход, вместо того чтобы полагаться только на рост казначейства. Те, кто не сможет компенсировать расходы или расширить крипто на акцию, вероятно, будут торговаться с постоянными структурными скидками.

### Ясное послание рынка

Пересмотр оценки сектора уже реальность. Данные показывают значительную дисперсию: казначейства с высокими операционными издержками, ограниченной масштабностью или проблемами с исполнением показывают худшие результаты, в то время как компании, сосредоточенные на расширении крипто на акцию, демонстрируют большую устойчивость.

Период, когда корпоративные балансы определяли автоматические оценки, завершился. Для участников сектора задача — перейти от статичных балансовых инструментов к операционному бизнесу. По мере того как ETF захватывают большую часть институциональных потоков, рыночный сигнал однозначен: просто накопление Bitcoin уже недостаточно. Казначейство должно демонстрировать создание стоимости сверх своих базовых активов, иначе его оценка отразит чистую арифметику его активов за вычетом затрат и структурных рисков.