Когда корпоративные владения Bitcoin сталкиваются с реальностью оценки: перекресток mNAV MicroStrategy

MicroStrategy достигла критической точки в своей агрессивной стратегии накопления Bitcoin, при этом соотношение рыночной капитализации к скорректированной чистой стоимости активов (mNAV) теперь составляет 1,04 после разводнения — опасно близко к паритету. Это сближение знаменует собой переломный момент для способности компании продолжать привлекать капитал через эмиссию акций для финансирования покупок Bitcoin без вызова опасений со стороны акционеров, поскольку новые метрики разводнения становятся все более прозрачными.

Порог mNAV: что происходит, когда буфер исчезает

Функция соотношения mNAV служила защитным механизмом, создавая дистанцию между рыночной оценкой компании и её реальными резервами Bitcoin. Когда это соотношение было повышено до 2,5, MicroStrategy могла выпускать новые акции с премией к их базовой стоимости активов. Однако по мере того, как буфер сокращается до 1,0, это преимущество исчезает. Калькулятор разводнения, отслеживающий эмиссию акций и долю Bitcoin, показывает жесткую реальность: в 2025 году компания привлекла 19,8 миллиарда долларов через привилегированные и обыкновенные акции, финансируя покупки Bitcoin, которые теперь превышают 3% общего циркулирующего предложения — более 641 205 BTC, оцененных в $69 миллиардов.

Сжатие mNAV отражает неприятную правду: цена акций MicroStrategy не идет в ногу с накопленными прибылью Bitcoin. С доходностью 26% по активам Bitcoin в 2025 году и чистой прибылью за 3 квартал в 2,8 миллиарда долларов (поддержанной нереализованной прибылью в 3,9 миллиарда долларов), финансовые показатели компании выглядят устойчивыми. Однако рынок закладывает риски, которые нивелируют эти достижения.

Стратегические повороты и вопрос производных инструментов

Недавние комментарии генерального директора Phong Le в ходе отчётного звонка сигнализируют о возможном стратегическом сдвиге. При приближении mNAV к критической точке компания рассматривает использование производных по Bitcoin и свопов на акции как альтернативные механизмы финансирования — методы, которые могут сохранить доходность для акционеров без дальнейшего разводнения. Этот поворот указывает на то, что руководство осознает приближающийся математический потолок.

С конца октября по начало ноября 2025 года MicroStrategy приобрела 397 BTC по средней цене 114 771 долларов за монету, вложив 45,6 миллиона долларов. Эти покупки были сделаны даже несмотря на снижение цены Bitcoin ниже 108 000 долларов — уровней, не наблюдавшихся с 2018 года. Прогноз финансового директора Эндрю Канга — при цене Bitcoin в 150 000 долларов к концу года — предполагает $34 миллиардов в операционной прибыли и $24 миллиардов чистой прибыли за 2025 год, при условии выполнения этой ценовой предпосылки.

Усиливающееся давление рыночных факторов

Общая ситуация резко изменилась в неблагоприятную сторону для рисковых активов. Bitcoin упал более чем на 3,5% до 107 000 долларов на фоне торговых напряженностей между США и Китаем и задержек с понижением ставок Федеральной резервной системой. Спотовые Bitcoin ETF зафиксировали $789 миллион долларов еженедельных оттоков, что свидетельствует о колебаниях институциональных инвесторов. Недавние комментарии по поводу ограничений на AI-чипы дополнительно снизили настроение и стимулировали защитные позиции в акциях с высоким уровнем роста.

Парадокс кредитного плеча: концентрационный риск в одном активе

Аналитики все чаще высказываются о уязвимости MicroStrategy. Компания фактически реализует позицию с кредитным плечом в Bitcoin через корпоративные акции — ставку, которая увеличивает прибыль во время ралли, но усиливает убытки в периоды спада. Если Bitcoin ослабнет ниже текущих уровней, соотношение mNAV может стать отрицательным, что потенциально вызовет каскадные последствия для возможности финансирования через акции.

Текущие данные по Bitcoin показывают цену в 91,82 тысячи долларов с дневным движением +1,13%, однако макроэкономическая обстановка остается неопределенной. Концентрация риска у MicroStrategy — более 3% всех находящихся в обращении Bitcoin на её балансовом счете — делает её высоко-бета-прокси Bitcoin, а не диверсифицированной корпорацией.

Что дальше: зависимость от восстановления

Будущее MicroStrategy почти полностью зависит от способности Bitcoin стабилизироваться и расти. Генеральный директор Майкл Сэйлор сталкивается с возрастающим давлением по мере приближения mNAV к паритету и достижения математического лимита по разводнению акций. Если Bitcoin значительно вырастет, стратегия компании будет оправдана немедленно и существенно. В противном случае, при продолжительной слабости, ситуация станет невыгодной, и mNAV войдет в зону, делая выпуск акций невозможным — вынуждая компанию либо переключиться на альтернативы (производные, свопы), либо приостановить кампанию по накоплению.

Рынок сосредоточен на этом переломном моменте. По мере сжатия финансовых буферов MicroStrategy и оставшейся волатильности цены Bitcoin, следующие 6-12 месяцев покажут, является ли агрессивное корпоративное владение Bitcoin стратегическим шагом или предостережением о концентрационном риске и динамике разводнения акций в условиях волатильных рынков.