Игра без победителей: как вывести рынок альткоинов из тупика?

Написано: Momir @IOSG

Рынок альткоинов в этом году пережил самый тяжелый период. Чтобы понять причины, нужно вернуться к решениям, принятым несколько лет назад. Бум финансирования 2021-2022 годов породил ряд проектов с крупными инвестициями, и сейчас эти проекты выпускают свои токены, что привело к фундаментальной проблеме: огромный объем предложения поступает на рынок при очень низком спросе.

Проблема не только в перенасыщении предложением, но и в том, что механизм, вызывающий эту проблему, до сих пор практически не изменился. Проекты продолжают выпускать токены, независимо от наличия рынка для продукта, воспринимая выпуск токенов как неизбежный этап, а не стратегический выбор. В условиях исчерпания венчурных средств и сокращения первичного рынка многие команды рассматривают выпуск токенов как единственный способ привлечения финансирования или выхода для внутренних участников.

В этой статье подробно проанализируем «четырехкратную проигрышную ловушку», разберем, почему механизмы исправления в прошлом не сработали, и предложим возможные пути для переосмысления баланса.

1. Ловушка низкой ликвидности: игра «четырех проигрышей»

За последние три года вся индустрия зависела от механизма с серьезными недостатками: выпуска токенов с низкой ликвидностью. При выпуске токенов объем обращения был очень мал — зачастую всего несколько процентов, что искусственно поддерживало высокий FDV (полностью разводненная оценка). Казалось логичным: мало предложения — цена стабильна.

Но низкая ликвидность не может оставаться низкой вечно. По мере выпуска новых токенов цена неизбежно падает. В результате ранние сторонники оказываются жертвами, и по данным большинство токенов с момента запуска показывают плохие результаты.

Самое хитрое в этой ситуации — то, что низкая ликвидность создает иллюзию выгоды для всех, хотя на самом деле все в убытке:

Централизованные биржи считают, что, требуя низкую ликвидность и усиливая контроль, они защищают розничных инвесторов, но в итоге вызывают недовольство сообщества и плохие показатели цены.

Держатели токенов думали, что «низкая ликвидность» поможет предотвратить срывы цен со стороны инсайдеров, но в итоге не дождались эффективного обнаружения справедливой цены и пострадали от ранних инвестиций. Когда рынок требует, чтобы доля инсайдеров не превышала 50%, оценка на первичном рынке завышается до искаженых уровней, что вынуждает инсайдеров зависеть от стратегии низкой ликвидности для поддержания видимой стабильности.

Команды полагали, что манипуляции с низкой ликвидностью позволят удерживать высокую оценку и уменьшить разводнение, но если эта стратегия станет трендом, она разрушит всю систему финансирования индустрии.

Венчурные фонды считали, что могут оценивать свои доли по рыночной стоимости токенов и продолжать привлекать финансирование, но при выявлении недостатков этой стратегии каналы финансирования на среднесрочную и долгосрочную перспективу фактически исчезли.

Идеальная матрица «четырех проигрышей». Все думают, что играют в крупную стратегию, но сама игра вредит всем участникам.

2. Реакция рынка: Meme-токены и MetaDAO

Рынок предпринял две попытки прорвать замкнутый круг, и обе продемонстрировали сложность проектирования токенов.

Первая волна: эксперимент с Meme-токенами

Meme-токены — ответ на низколиквидные токены венчурных инвестиций. Лозунг прост и заманчив: в первый день 100% обращения, без венчурных инвестиций, полностью честно. В итоге розничные инвесторы не попадают в ловушку.

Но реальность оказалась гораздо мрачнее. Без фильтрационных механизмов рынок был завален непроверенными токенами. Ведущими стали одиночные анонимные манипуляторы, заменившие венчурные команды, что не только не привело к справедливости, но и создало среду, где более 98% участников теряли деньги. Токены превратились в инструменты для быстрого ухода с рынка, а держатели — в жертв, которых быстро «сняли» после запуска.

Централизованные биржи оказались в затруднительном положении: если не поддерживать Meme-токены, пользователи уйдут на децентрализованные платформы; если поддерживать — цена рухнет, и биржа понесет убытки. Пострадали в первую очередь держатели токенов. Единственными победителями оказались команды, выпускающие токены, и платформы типа Pump.fun.

Вторая волна: модель MetaDAO

MetaDAO — вторая крупная попытка рынка, которая сместила баланс в сторону защиты держателей.

Плюсы очевидны:

Держатели получили контроль, и инвестиции стали более привлекательными

Инсайдеры могут выводить средства только при достижении определенных KPI

В условиях ограниченного капитала появились новые способы финансирования

Начальная оценка стала ниже, вход стал более справедливым

Но MetaDAO перешел границы и создал новые проблемы:

Основатели потеряли слишком много контроля на ранних этапах. Это привело к «рынку лимонов для основателей» — сильные и избирательные команды избегают такой модели, а команды без выбора вынуждены соглашаться.

Токены выпускаются очень рано, с большими колебаниями, а механизм отбора гораздо менее строгий, чем у венчурных фондов.

Бесконечное увеличение эмиссии делает практически невозможным листинг на ведущих биржах. MetaDAO и централизованные биржи с доминирующей ликвидностью по сути несовместимы. Без листинга на централизованных биржах токены застревают в рынке с истощенной ликвидностью.

Каждая итерация пытается решить проблему одной стороны, и каждая подтверждает, что рынок обладает саморегуляцией. Но мы все еще ищем баланс, который бы учитывал интересы всех ключевых участников: бирж, держателей, команд и инвесторов.

Эволюция продолжается, и без нахождения этого баланса не будет устойчивой модели. Этот баланс — не для удовлетворения всех, а для четкого разграничения вредных практик и разумных прав.

3. Что должно быть в сбалансированном решении

Централизованные биржи

Что нужно прекратить: требовать длительные периоды блокировки для препятствия нормальному обнаружению цены. Эти задержки кажутся защитой, но на самом деле мешают рынку находить справедливую цену.

Что может требовать: предсказуемость графика выпуска токенов и эффективные механизмы ответственности. Важнее всего — перейти от произвольных временных блокировок к разблокировкам по KPI, с более короткими и частыми циклами, связанными с реальными достижениями.

Держатели токенов

Что нужно прекратить: чрезмерный контроль и чрезмерное вмешательство из-за отсутствия полномочий в прошлом, что отпугнуло лучших специалистов, биржи и венчурные фонды. Не все инсайдеры одинаковы, и требование единого долгосрочного блокирования игнорирует различия между ролями, мешая справедливому обнаружению цены. Стремление к так называемому «магическому порогу владения» ( «не более 50% инсайдеров») создает почву для манипуляций с низкой ликвидностью.

Что может требовать: сильную информационную прозрачность и операционную открытость. Держатели должны знать, как работает бизнес за токенами, регулярно получать отчеты о прогрессе и проблемах, знать о резервных фондах и распределении ресурсов. Они должны иметь право контролировать, чтобы ценность не исчезала за кулисами или через обходные схемы, а токены — оставались основным активом интеллектуальной собственности, обеспечивающим, что создаваемая ценность принадлежит держателям. В конце концов, держатели должны иметь разумный контроль над бюджетами, особенно крупными расходами, но не вмешиваться в ежедневное управление.

Проектные команды

Что нужно прекратить: выпускать токены без ясных признаков соответствия продукта рынку или без реального применения. Множество команд воспринимают токен как менее ценный аналог акций — хуже по рискам, но без юридической защиты. Выпуск токенов не должен быть просто «следовать моде» или из-за скорого исчерпания средств.

Что может требовать: способность принимать стратегические решения, делать смелые ставки и управлять операциями без постоянного одобрения DAO. Если команда должна нести ответственность за результат, она должна иметь полномочия на исполнение.

Венчурные фонды

Что нужно прекратить: навязывать выпуск токенов всем проектам без исключения. Не все криптокомпании нуждаются в токенах; принудительный выпуск для обозначения доли или создания выхода создает рынок низкокачественных проектов. Венчурные фонды должны быть более строгими, объективно оценивая, какие компании действительно подходят под модель с токенами.

Что может требовать: инвестировать в рискованные ранние криптопроекты и получать за это соответствующую отдачу. Высокорискованный капитал должен иметь высокую доходность, соответствующую рискам и вкладам. Это включает разумные доли, справедливое распределение прибыли с учетом вклада и риска, а также право на благоприятный выход без стигматизации.

Даже найдя баланс, важно выбрать правильное время. Краткосрочный прогноз остается сложным.

4. Следующие 12 месяцев: последний волны предложения

Следующие 12 месяцев, скорее всего, станут последней волной избыточного предложения после предыдущего цикла венчурных инвестиций и спекуляций.

После этого ситуация должна улучшиться:

К концу 2026 года все проекты предыдущего цикла либо завершат выпуск токенов, либо исчезнут

Стоимость привлечения капитала останется высокой, новые проекты будут формироваться с трудом. Ожидается, что запасы венчурных фондов на этапе запуска значительно сократятся

Оценки на первичном рынке вернутся к разумным уровням, давление на поддержание высоких оценок за счет низкой ликвидности снизится

Решения, принятые три года назад, сформировали нынешний облик рынка. Сегодняшние решения определят его развитие через два-три года.

Но вне цикла предложения, сама модель токенов сталкивается с более глубокими угрозами.

5. Угроза выживания: рынок «лимонов»

Самая большая долгосрочная угроза — превращение рынка альткоинов в «лимонный рынок» — когда лучшие участники оказываются недоступными, а на рынке остаются только безвыходные.

Возможные сценарии развития:

Провальные проекты продолжают выпускать токены для получения ликвидности или продления жизни, даже если продукт полностью не соответствует рынку. Пока все ожидают выпуска токенов, независимо от успеха, на рынок будут поступать новые неудачные проекты.

Успешные проекты, видя ситуацию, решают выйти. Когда лучшие команды видят, что рынок токенов остается в стагнации, они могут перейти к традиционной модели с акциями. Если можно успешно управлять компанией с акциями, зачем терпеть мучения на токеновом рынке? Многие проекты вообще не имеют убедительных причин для выпуска токенов — для большинства приложений токен становится необязательным, а не обязательным.

Если эта тенденция продолжится, рынок токенов будет доминировать проектами-«лимонами» — безнадежными провалами, которых никто не хочет.

Несмотря на риски, я остаюсь оптимистом.

6. Почему токены все еще могут победить?

Несмотря на все сложности, я верю, что худший сценарий «лимонного рынка» не реализуется. Уникальные механизмы игры, заложенные в токенах, — это то, чего не может дать структура акций.

Распределение собственности ускоряет рост. Токены позволяют реализовать точные стратегии распределения и создавать движущиеся колеса роста, недоступные для традиционных акций. Быстрый рост сообщества с помощью механизмов, управляемых токенами, как у Ethena, — яркое тому подтверждение.

Создание сообществ с высокой лояльностью и конкурентным преимуществом. Правильное использование токенов позволяет формировать действительно заинтересованные сообщества — участников, которые становятся приверженцами экосистемы с высокой степенью вовлеченности и лояльности. Hyperliquid — пример: их сообщество трейдеров стало активными участниками, создав сеть эффектов и лояльности, которые невозможно повторить без токенов.

Токены позволяют ускорить рост по сравнению с моделью акций и создают огромные возможности для геймификации. Правильное применение этих механизмов может привести к революционным изменениям.

7. Знаки саморегуляции

Несмотря на сложности, рынок показывает признаки корректировки:

Первичные биржи становятся очень требовательными. Требования к выпуску и листингу токенов ужесточаются. Биржи усиливают контроль качества, оценки перед запуском новых токенов становятся более строгими.

Механизмы защиты инвесторов развиваются. Инновации MetaDAO, право DAO владеть IP (например, в спорах Uniswap и Aave), а также другие инициативы по управлению показывают, что сообщество активно ищет лучшие архитектурные решения.

Рынок учится, хоть и медленно и болезненно, — он учится.

Осознание циклов

Крипторынок очень цикличен, и сейчас мы на дне. Мы переживаем последствия пузыря венчурных инвестиций 2021-2022 годов, спекуляций, чрезмерных инвестиций и дисбаланса структур.

Но циклы обязательно сменяются. Через два года, после полного распада проектов 2021-2022 годов, сокращения предложения новых токенов из-за ограниченного финансирования и появления лучших стандартов, рынок должен значительно улучшиться.

Ключевой вопрос — вернутся ли успешные проекты к модели с токенами или навсегда перейдут к структуре с акциями. Ответ зависит от того, сможет ли индустрия решить вопросы перераспределения интересов и отбора проектов.

8. Путь к прорыву

Рынок альткоинов стоит на распутье. Четырехкратная проигрышная ловушка — биржи, держатели, команды и венчурные фонды — все проигрывают, что создает нестабильную ситуацию, но это не приговор.

Следующие 12 месяцев будут очень тяжелыми, последний цикл избыточного предложения 2021-2022 годов скоро завершится. Но после этого возможны три фактора, которые могут привести к восстановлению: формирование лучших стандартов на основе болезненного опыта, механизмы перераспределения интересов, приемлемые для всех сторон, и выборочный выпуск токенов — только при реальной ценности.

Ответ зависит от сегодняшних решений. Через три года, оглядываясь назад на 2026 год, мы будем задаваться тем же вопросом, что и сейчас: что мы строим?