Аналитическая команда JPMorgan в последнем отчёте сохранила долгосрочный оптимистичный взгляд на биткоин: согласно модели сравнительного анализа с золотом, скорректированной по волатильности, биткоин может достичь $170,000 в течение 6–12 месяцев. Банк считает, что ключевым фактором для динамики цены биткоина в ближайшем будущем станет способность MicroStrategy (MSTR) поддерживать соотношение рыночной стоимости компании к стоимости её биткоин-активов (mNAV) выше 1.0 и избежать распродажи примерно 650,000 биткоинов на балансе.
Биткоин сталкивается с двойным давлением себестоимости майнинга и хешрейта
Недавнее снижение хешрейта и сложности майнинга биткоина оказало давление на его цену. Аналитики JPMorgan отмечают, что причиной этого стало повторное подтверждение Народным банком Китая запрета на майнинг и торговлю биткоином, а также уход с рынка майнеров с высокими издержками из-за роста цен на электричество и падения цены биткоина, что снизило их прибыльность и вынудило некоторых продавать свои биткоины.
Себестоимость майнинга биткоина снизилась с $94,000 до $90,000 за последний месяц. Несмотря на это, цена биткоина остаётся ниже себестоимости майнинга, что создаёт дополнительное давление на продажу. Аналитики отмечают: если цена электричества составляет $0.05 за кВт·ч, то при увеличении стоимости электричества на $0.01 за кВт·ч издержки майнеров с высокими затратами вырастут на $18,000. Такая структура издержек приводит к тому, что майнеры на грани рентабельности оказываются под серьёзным давлением, когда цена биткоина падает ниже себестоимости майнинга.
JPMorgan отмечает, что себестоимость майнинга биткоина исторически служила уровнем поддержки. Если цена биткоина долгое время остаётся ниже себестоимости майнинга, майнеры могут оказаться под ещё большим давлением, что приведёт к дальнейшему снижению себестоимости. Эта динамика неоднократно наблюдалась в прошлых медвежьих рынках: при падении цены ниже себестоимости майнеры с высокими затратами покидают рынок, сложность сети снижается, издержки оставшихся майнеров уменьшаются, формируется новый баланс.
Тем не менее, по мнению JPMorgan, майнеры уже не являются определяющим фактором для дальнейшей динамики биткоина — куда важнее объём и стабильность биткоин-активов MicroStrategy. Это отражает фундаментальные изменения в структуре рынка: от предложения, доминируемого майнерами на раннем этапе истории биткоина, к сегодняшнему спросу, определяемому крупными институциональными инвесторами.
Коэффициент mNAV MicroStrategy — линия жизни
В отчёте подчёркивается: именно способность MicroStrategy поддерживать соотношение mNAV выше 1 и избегать продажи биткоинов является ключевым драйвером для ценовой динамики биткоина в ближайшем будущем. Сейчас этот показатель составляет примерно 1.13. Пока он выше 1.0, MicroStrategy нет необходимости реализовывать свои примерно 650,000 биткоинов для обслуживания процентов по конвертируемым облигациям или дивидендов по привилегированным акциям; $1.44 млрд денежных резервов компании также покрывают все обязательства на ближайшие два года, что значительно снижает панические настроения на рынке.
Логика расчёта mNAV: капитализация MicroStrategy делится на рыночную стоимость её биткоин-активов. Если коэффициент больше 1, это означает, что рынок оценивает компанию дороже её биткоин-резервов — такая премия отражает доверие инвесторов к менеджменту и перспективам роста. Если же коэффициент опускается ниже 1, это говорит о том, что капитализация компании меньше стоимости её биткоинов, что может спровоцировать кризис доверия.
Если коэффициент удерживается выше 1.0 и MicroStrategy сможет избежать продаж биткоинов, рыночное доверие, вероятно, быстро восстановится, и худший период для цены биткоина завершится. Если же показатель опустится ниже 1.0 или вследствие исключения MicroStrategy из индекса MSCI 15 января 2026 года будет вынуждено массовое пассивное сокращение позиций фондами, и компания будет вынуждена продавать биткоины — это может запустить новый виток негативной спирали.
Генеральный директор MicroStrategy Фонг Ле отметил, что решение о продаже будет зависеть от конкретных показателей. В отчёте JPMorgan говорится, что недавно накопленные компанией $1.44 млрд денежных средств существенно снизили вероятность вынужденной продажи. Эти резервы были привлечены через выпуск акций и конвертируемых облигаций при высоком коэффициенте mNAV и предназначены для покрытия нужд ликвидности в периоды рыночных колебаний.
Три главных фактора, предотвращающих продажу биткоинов MicroStrategy
Коэффициент mNAV 1.13: рыночная премия достаточна для защиты от краткосрочной волатильности
$1.44 млрд денежных резервов: покрывают все денежные обязательства на ближайшие два года, не требуя продажи биткоинов
Непоколебимая позиция руководства: основатель Майкл Сэйлор неоднократно подтверждал долгосрочную стратегию удержания биткоинов
Риски, связанные с пересмотром индекса MSCI, уже учтены рынком
Хотя рынок сейчас пристально следит за тем, исключит ли MSCI MicroStrategy и другие цифровые управляющие компании (DAT) из своих фондовых индексов, JPMorgan отмечает, что негативный эффект от такого решения ограничен, так как «он уже заложен в цену». С 10 октября, когда MSCI впервые объявила о консультациях по этому вопросу, акции MicroStrategy упали примерно на 40%.
Аналитики считают, что эта просадка отражает уже учтённый рынком риск исключения из MSCI, а возможно, и из других крупных индексов. В прошлом месяце аналитики подсчитали, что исключение MicroStrategy из MSCI приведёт к оттоку $2.8 млрд, а если это сделают все остальные индексы — к оттоку $8.8 млрд.
В то же время сооснователь и исполнительный председатель MicroStrategy Майкл Сэйлор заявил: «Классификация в индексе нас не определяет. Наша стратегия долгосрочная, вера в биткоин непоколебима». Такая позиция служит якорем доверия для рынка и свидетельствует о том, что руководство не намерено менять политику накопления биткоинов из-за краткосрочных изменений индексных составов.
Тем не менее аналитики отмечают, что решение MSCI 15 января будет критично важным для MicroStrategy и биткоина. В случае исключения это вызовет лишь ограниченное давление на понижение. Если же MicroStrategy останется в индексе, и компания, и биткоин «могут сильно отскочить» к уровням, предшествовавшим 10 октября. Такая асимметрия риска и вознаграждения важна для принятия инвестиционных решений в текущий момент.
Целевой ориентир JPMorgan $170,000 основан на модели оценки золота
(Источник: Bloomberg)
JPMorgan сохраняет долгосрочный оптимистичный прогноз по биткоину: теоретически его цена может достичь $170,000, что подразумевает значительный рост в течение следующих 6–12 месяцев при стабилизации рыночных условий. Этот прогноз основывается на модели, сравнивающей биткоин с золотом как средством сбережения стоимости.
Общая капитализация рынка золота составляет примерно $29.31 трлн. Поскольку волатильность биткоина выше, чем у золота, JPMorgan применяет скидку при расчёте его справедливой стоимости. Аналитическая команда во главе с Николаосом Панигирцоглу отмечает, что в периоды рыночного давления биткоин продолжает вести себя аналогично золоту.
Модель банка объясняет существенную разницу в волатильности между биткоином и золотом. За последние три месяца золото выросло на 17.17%, а биткоин снизился на 19%. С начала года золото прибавило 60.01%, а биткоин снизился на 8.2%. За пять лет золото выросло на 125.97%, а биткоин упал на 3.4%.
По данным CoinGecko, на 5 декабря цена биткоина составляла $89,251, что на 3.2% ниже, чем за предыдущие сутки. До целевой цены в $170,000 остаётся примерно 90% потенциала роста. Если это реализуется за 6–12 месяцев, это станет одним из самых сильных ралли в истории крипторынка.
Стратеги JPMorgan отмечают, что на текущие тенденции биткоина влияет ряд факторов. Последние настроения бегства от риска оказывают давление на крипторынок, а ожидания по ставкам в 2026 году тоже влияют на динамику. Банк полагает, что в периоды макроэкономической нестабильности торговля биткоином продолжит напоминать торговлю золотом. Аналитики, поддерживающие криптовалюты, отмечают, что широкое институциональное принятие, созревание рыночной инфраструктуры и ограниченное предложение биткоина способствуют его долгосрочной устойчивости.
