Beta, encontro de fluxo de caixa

Escreveu por: Prathik Desai

Traduzido por: Block unicorn

「Quanto mais longe você olhar para trás, mais longe poderá imaginar no futuro。」— Winston Churchill

O estado atual do Cofre de Ativos Digitais (DAT) tem surpreendentes semelhanças com os fundos fechados dos Estados Unidos na década de 1920. As pessoas compravam cotas desses fundos, que posteriormente compravam ações no mercado aberto. Os investidores obtinham indiretamente os retornos beta dessas ações e pagavam um prêmio por isso. Esse prêmio de especulação dos fundos chegou a atingir 30% do valor líquido do fundo (NAV), até que a bolha do mercado de ações de 1929 transformou esse prêmio em desconto. Os investidores acabaram percebendo dolorosamente que esse tipo de investimento não era rentável.

Quando li esse trecho, senti uma sensação de déjà vu, como se fosse algo que vimos nos últimos meses no ecossistema DAT. É difícil não notar semelhanças.

DAT baseado em Bitcoin (como Strategy) oferece retornos alavancados ligados ao preço do BTC. Os investidores pagam um prêmio por isso. Quando o preço das criptomoedas sobe, esse efeito de roda-gigante funciona; mas quando o mercado despenca, esse efeito também se desfaz. A questão crucial para a sustentabilidade do DAT ao longo dos ciclos de mercado é com quais ativos ele está atrelado. A maioria dos cofres de criptomoedas em torno de BTC e ETH aposta na alta do preço dessas criptomoedas como alavancagem.

Mas e se o preço do token estiver estreitamente relacionado à receita gerada pelo seu ecossistema? E se ele quase não tiver correlação com a incerteza? E se, de forma ideal, ele fosse negativamente correlacionado com o desempenho de outras classes de ativos durante períodos de incerteza macroeconômica?

Na análise aprofundada de hoje, tomarei como exemplo uma empresa de estratégia de ativos digitais baseada na HYPE, para explorar por que a seleção de ativos do DAT determina a sustentabilidade de sua estratégia de ativos digitais.

A jornada do DAT da Hyperliquid Strategies (código de ações: PURR) começou com a fundação e posse da Rorschach LLC, uma empresa de aquisição de propósito específico (SPAC). Depois, essa SPAC realizou uma fusão reversa com a Sonnet BioTherapeutics. A Sonnet BioTherapeutics é uma biotech listada na Nasdaq, que na época enfrentava dificuldades, com seu principal medicamento anticâncer buscando parceiros comerciais há anos.

Isso é muito semelhante à estratégia usada anteriormente pela Twenty One Capital em projetos de BTC, apoiados por Tether, Cantor Fitzgerald e SoftBank.

No início, a PURR possuía 12,6 milhões de tokens HYPE, avaliados em 583 milhões de dólares, além de 305 milhões de dólares em caixa. No começo deste ano, a empresa investiu 129,5 milhões de dólares na compra de mais 5 milhões de tokens HYPE.

Mas por que a Hyperliquid Strategy deveria obter resultados melhores do que os DAT anteriores?

Diferentes tipos de fundos

Na primeira onda de hype do DAT, a própria forma de encapsulamento foi uma inovação. A empresa podia trocar BTC por ETH, ou ETH por SOL, e esse modelo funcionou bem. Isso porque seu efeito de roda-gigante era construído em torno de um prêmio sobre o valor patrimonial líquido (NAV). O que estão por trás dos ativos subjacentes não importa. Desde que as cotas do DAT sejam negociadas com prêmio, os investidores comprarão, esperando obter maiores retornos com a valorização dos tokens.

No entanto, quando o mercado teve dificuldades de se recuperar após o maior evento de liquidação diária no setor de criptomoedas, essa aposta virou o jogo.

Apesar de as liquidações terem sido abruptas e ocorrerem após a ameaça de novas tarifas comerciais dos EUA contra a China, a experiência do DAT não foi inesperada.

Meses antes do evento de liquidação, escrevemos que havia riscos no modelo DAT do líder de estratégias de cofres de Bitcoin, Strategy:

「Esse modelo funciona bem durante o mercado de alta do Bitcoin, pois a valorização do capital favorece a compra de mais Bitcoin, e a alta do valor de mercado impulsiona os lucros financeiros. No entanto, a sustentabilidade do modelo depende do acesso contínuo ao mercado e do aumento do preço do Bitcoin. Quedas acentuadas no mercado de criptomoedas podem rapidamente reverter o desempenho do segundo trimestre, enquanto despesas fixas como juros de dívidas e dividendos preferenciais continuam a existir.」

Avançando para meados de novembro, vimos preocupações em tempo real sobre o DAT: queda no NAV, desaceleração na compra de títulos do governo e queda no preço das ações da empresa.

O problema dessa estratégia é que seus três principais ativos — Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) e Solana (SOL) — têm uma falha comum e complicada: eles não geram fluxo de caixa por si só. A valorização de seus preços depende totalmente de como as pessoas negociam esses criptoativos, influenciadas por fatores como fluxos de fundos de ETFs, interesse de investidores institucionais, discussões em fóruns e comunidades online, além da percepção do papel do BTC como “ouro digital” na macroeconomia.

Certamente, ETH e SOL tentam compensar sua valorização lenta por meio de recompensas de staking. Mas essas recompensas são pagas em tokens recém-emitidos. Cada pagamento de recompensas de staking de ETH e SOL dilui os direitos dos detentores existentes, para pagar os validadores.

Fundos que mantêm esses ativos (seja BTC, ETH ou SOL) operam de forma semelhante a fundos fechados que possuem uma posição única sem dividendos. Seus lucros vêm unicamente da valorização dos tokens ou do aumento do prêmio de NAV. O primeiro é influenciado pela volatilidade do mercado, o segundo, pela narrativa de mercado.

Embora Ethereum e Solana gerem taxas de transação, apenas uma pequena parte dessa receita é devolvida aos detentores de tokens. Em 2025, a receita de taxas on-chain do Ethereum será de aproximadamente 515 milhões de dólares, enquanto a do Solana será de 645 milhões. Grande parte dessa receita não chega aos detentores de tokens; ela é capturada pelos validadores ou compensada por tokens recém-emitidos.

Em contrapartida, o protocolo Hyperliquid gerou quase 1 bilhão de dólares em taxas no ano passado. Ainda mais convincente, 97% dessas taxas foram recompradas e devolvidas aos detentores de HYPE por meio de um fundo de auxílio.

Atualmente, a Hyperliquid registra um volume médio diário de 50 a 70 bilhões de dólares, com um volume mensal de cerca de 2 trilhões de dólares, gerando aproximadamente 730 milhões de dólares em receita de taxas por ano. Assim, cada dólar negociado na Hyperliquid ajuda a fortalecer os fundamentos do preço do HYPE.

Isso faz com que o cofres de HYPE pareça mais com um recibo de taxas de derivativos do que com um armazenamento de BTC ou ETH esperando a avaliação do mercado.

Qualquer estrutura de ETF listada que detenha HYPE, incluindo o recentemente possuído pela PURR, é essencialmente uma aposta no preço do HYPE. Sua estrutura organizacional é semelhante à de cofres de BTC, ETH ou SOL. Assim, podemos analisá-los sob a mesma perspectiva. No entanto, considerando os fatores que realmente impulsionam o movimento do preço do token, sou mais otimista em relação à empresa de cofres de HYPE.

O preço das ações da PURR reflete uma reivindicação indireta ao valor presente de todos os fluxos de caixa gerados pelo protocolo Hyperliquid a partir de seus negócios de derivativos.

Você não precisa acreditar totalmente em mim. A Hyperliquid já provou isso várias vezes recentemente.

Um caso comprovado

No mês passado, durante a guerra entre Israel e Irã, ativos de risco e mercados tradicionais apresentaram volatilidade. O HYPE subiu 40%, enquanto o S&P 500 e o Bitcoin tiveram desempenho fraco. O primeiro caiu entre 3% e 5%, enquanto o segundo subiu 5%.

Desde o maior evento de liquidação de criptomoedas em 10 de outubro, o preço do HYPE subiu cerca de 60%, enquanto o do BTC caiu 40%.

Isso não é coincidência. A volatilidade impulsionada pela incerteza prejudica os meios passivos de armazenamento de valor, mas favorece as exchanges de derivativos. A incerteza leva os traders a fazer hedge de suas posições. Eventos de liquidação geram custos para ambas as partes na negociação. Os fatores que corroem o NAV dos cofres de Bitcoin — como liquidações —, na verdade, beneficiam os traders ao aumentarem o volume de negociações na plataforma.

Essa bear market que levou os cofres de Bitcoin e Ethereum à beira do colapso trouxe volumes recordes de negociação e taxas para o ecossistema Hyperliquid. Os cofres de Bitcoin e Ethereum só podem esperar o fim do colapso do mercado, enquanto os lucros do Hyperliquid prosperam nesse ambiente.

O mercado HIP-3 da Hyperliquid, ao incorporar ativos tradicionais como prata e ouro na blockchain, e permitir que investidores do mercado financeiro expressem suas opiniões entre diferentes classes de ativos, reforça ainda mais esse ponto.

Acredito que essa seja a maior razão pela qual a estratégia DAT da HYPE se diferencia de outras estratégias.

Ninguém está seguro

A estratégia DAT da PURR ainda é uma aposta no preço do Hyperliquid. A Hyperliquid pode perder sua participação de mercado para concorrentes como Lighter, Aster ou outros protocolos ainda não imaginados.

No entanto, apesar desses desafios, o que ainda inspira confiança é a escolha dos ativos subjacentes. Os apoiadores institucionais da PURR promovem sua estratégia DAT como “a única via de participação dos investidores americanos no HYPE”. Mas, se os fundos forem autorizados a lançar ETFs de HYPE à vista, toda a estratégia DAT pode se tornar obsoleta. A 21Shares e a Grayscale já apresentaram pedidos.

As estratégias DAT mais antigas precisam se preocupar em manter seu prêmio de NAV. Isso depende do sentimento de mercado e da confiança dos investidores no modelo. Já a DAT baseada em HYPE responde a uma questão mais simples: será que a Hyperliquid consegue manter sua lucratividade? Essa questão depende mais de dados semanais de taxas, potencial participação de mercado e do roteiro do protocolo — incluindo o próximo HIP-4.

Todos esses fatores são dados que os analistas podem usar para tomar decisões informadas. Os analistas ainda podem errar, mas suas decisões são apoiadas por dados.

Existe uma contraposição aqui.

E se o Ethereum e o Solana superarem a Hyperliquid em receita de taxas? Isso não é impossível. Mas, considerando que a Hyperliquid devolve seus lucros aos detentores de HYPE por meio de recompra, a situação fica muito mais complexa.

Embora o Ethereum devolva parte das taxas aos detentores de ETH, essa receita é totalmente compensada pela emissão de novos ETH aos validadores. As taxas do Solana pertencem inteiramente aos validadores, e a parcela que chega aos detentores de SOL é mínima. Para que Ethereum ou Solana atinjam o nível de retorno do token Hyperliquid, eles precisariam reestruturar seus modelos econômicos subjacentes. Além disso, a atividade na rede precisaria ser várias vezes maior do que atualmente. Essas mudanças não acontecem da noite para o dia.

Mesmo que isso aconteça, acredito que o mesmo argumento ainda se aplica. Não acho que o HYPE será sempre o único ativo bem-sucedido do DAT. Acredito que os DATs construídos com ativos capazes de gerar retornos sustentáveis terão uma vida útil maior do que aqueles baseados em ativos que não geram retornos contínuos.

Esses dois modelos são completamente diferentes. A primeira geração de DATs (protocolos de financiamento por dívida) espera que os investidores acreditem na narrativa que eles constroem para fazer a subscrição, enquanto a segunda geração espera que eles confiem nos fluxos de caixa.

Os fundos fechados que sobreviveram à bolha de 1929 foram aqueles que continuaram a pagar dividendos durante as quedas de mercado. Tudo o mais era apenas uma embalagem de especulação.

Os DATs baseados em especulação podem, eventualmente, também desaparecer como outros. Ninguém pode prever com certeza. Mas suas críticas provavelmente se concentrarão na participação de mercado, estabilidade de taxas e outros indicadores comerciais básicos. Pelo menos, não terminarão como o colapso de um DAT de BTC, com uma frase do tipo “eu já tinha avisado”.

Por hoje é isso. Até a próxima.