Construir liquidez na incerteza

Autor: Prathik Desai Tradução: Bom, do Grupo Golden Finance

Uma empresa consegue aumentar as receitas sem alterar (ou mesmo reduzindo de forma significativa) o volume de transações? A teoria económica de base diz-nos que aumentar os preços faz perder clientes. Mas a Polymarket acabou de concluir uma subida de preços: embora tenha perdido parte dos clientes, as receitas, paradoxalmente, aumentaram.

Antes do início deste ano, este mercado de previsão — o maior do mundo em volume de transações — operava durante a maior parte do seu percurso num modelo sem receitas. Durante a maior parte do seu historial, os utilizadores podiam negociar livremente, depositar ou levantar fundos, sem ter de pagar qualquer custo a esta plataforma.

E tudo isto mudou radicalmente num período inferior a um trimestre.

No início de janeiro deste ano, a Polymarket anunciou pela primeira vez taxas sobre alguns tipos de mercados; a 30 de março, três meses depois, a plataforma implementou totalmente a política de cobrança, passando a aplicar taxas a todos os tipos de mercados, exceto os de geopolítica, e até aumentou as tarifas nos tipos de mercados que já estavam sujeitos a cobrança.

No prazo de 8 dias após a divulgação das novas regras, o montante total das taxas cobradas pela plataforma já tinha ultrapassado o total de um mês inteiro anterior.

Nesta edição, vou explicar a ti a estrutura totalmente nova de taxas da Polymarket, e como reconstrói a lógica de construção de liquidez da plataforma num ambiente de incerteza do mercado.

Relação inversa entre volume e taxas

Depois da Polymarket ter ajustado em alta as taxas de todos os tipos de mercados, a situação esperada acabou por acontecer: o custo das transações de previsão aumentou, levando a uma queda do volume de transações. A entidade operadora previu este resultado? A resposta é quase certamente sim — é exatamente a lei da economia base. Mas a plataforma não precisa preocupar-se demasiado com isso.

Embora o aumento das taxas reduza a procura dos utilizadores por transacionar na Polymarket, a queda do volume de transações não acompanha proporcionalmente o aumento dos preços — o que também está em linha com os princípios fundamentais da economia. No fim, o total de receitas de taxas da Polymarket acaba por crescer.

Isto não é a primeira vez que a Polymarket abandona a perceção tradicional de “quanto mais volume, mais rápido cresce o negócio”. Logo em janeiro, a plataforma já tinha avançado com uma política de cobrança em alguns tipos de mercados.

Esta mudança é visível de forma intuitiva na taxa diária da Polymarket (a proporção das taxas no volume total de transações): este indicador tem vindo a subir de forma constante e gradual.

De janeiro até ao final de março, esta proporção foi aumentando progressivamente, passando de cerca de 0,001 para o dobro, 0,002; após 30 de março, a taxa subiu diretamente duas vezes, ultrapassando 0,007 — o que equivale a gerar cerca de 0,7 dólares de receita por cada 100 dólares de volume de transações.

Mas como é que uma empresa consegue, afinal, aumentar as receitas com o volume de transações estável (ou até mais baixo)? A resposta está em a plataforma ter identificado com precisão um grupo de utilizadores disposto a pagar um prémio por bons mercados de negociação.

E a genialidade deste modelo está escondida na sua fórmula de cálculo de taxas.

Preço sob incerteza

Ao contrário do mecanismo tradicional de comissão fixa, a Polymarket não adota uma taxa única fixa; em vez disso, ajusta dinamicamente a taxa com base na probabilidade de ocorrência do resultado de um evento. A fórmula é: taxa = fração em aberto × taxa × preço ×(1−preço)

Todos os mercados na Polymarket são negociados em formato de frações “Sim / Não”; o preço da fração varia entre 0 e 1 dólar, refletindo a perceção dos traders sobre a probabilidade de ocorrência do evento. Por exemplo, um preço de 0,90 dólares significa que, no agregado, os traders consideram que o evento tem 90% de probabilidade de acontecer. As regras de conceção das taxas da Polymarket são: quando a probabilidade do evento está perto de 50%, a taxa é a mais alta; quando o resultado se aproxima da certeza (isto é, a probabilidade se aproxima de 0 ou 1), a taxa desce progressivamente até ao mínimo.

Este modelo garante que a plataforma obtenha o maior retorno nos mercados em que existe mais disputa sobre o resultado — uma conceção totalmente alinhada com a lógica económica. Imagine-se: se a probabilidade de um evento acontecer for 90% ou 10%, o lucro potencial da negociação já é diminuto; se, adicionalmente, se comprimir ainda mais a margem com taxas elevadas, os traders acabam por abandonar o mercado, o que acabaria por reduzir a atividade nos mercados mais marginais.

Tomemos como exemplo o mercado “Será que o Bitcoin vai tocar 100k dólares antes de 30 de junho?”. Suponhamos que o preço da fração “Sim” negociada é 0,90 dólares, o que representa que os traders têm 90% de confiança de que o Bitcoin vai subir até 100k dólares antes do prazo. Se comprar 100 frações a esse preço, são necessários 90 dólares; se a previsão estiver correta, pode obter um lucro de 100 dólares, com lucro líquido de 10 dólares.

Se fosse aplicada uma taxa fixa de 1,5%, esta negociação de 90 dólares teria de pagar 1,35 dólares de taxa, reduzindo de forma significativa o lucro potencial máximo de 10 dólares. Já as taxas escalonadas por probabilidade da Polymarket resolvem este problema: na compra de 100 frações, a taxa é calculada com base na probabilidade do evento.

Quando o preço da fração é 0,90 dólares, a taxa é apenas 0,65 dólares (fórmula de cálculo: 100 frações × taxa de 0,072 × preço de 0,90 dólares × 0,10 dólares (1−preço)); e quando a probabilidade está a meio, 50%-50%, a taxa atinge o pico de 1,80 dólares (fórmula de cálculo: 100 frações × taxa de 0,072 × preço de 0,50 dólares × 0,50 dólares (1−preço)).

Este desenho concentra a receita das taxas nos nós do gráfico de probabilidade onde o valor da disputa é mais elevado.

Fonte de dados: documentação oficial da Polymarket

Efeito de roda de devolução (rebate)

Este modelo de taxa em forma de sino tem ainda outro desenho inteligente.

A Polymarket não cobra apenas um prémio aos traders ativos, para compensar o spread de compra e venda mais estreito e uma liquidez de qualidade; além disso, distribui parte da receita das taxas sob a forma de rebates aos market makers. Os traders ativos são os utilizadores que clicam diretamente em “Comprar / Vender” no preço de mercado para realizar a transação; já os market makers constroem um livro de ordens com profundidade através de ordens limite, aumentando a liquidez da plataforma.

O mecanismo de rebates atrai mais market makers para se juntarem, o que melhora a liquidez e atrai mais traders ativos. As proporções de rebate variam consoante as categorias: 20% para a categoria de criptomoedas, 25% para as categorias de política e desporto, e 25% para a categoria de finanças; apenas o mercado de geopolítica não cobra taxas aos traders ativos e também não oferece rebates aos market makers.

Fonte de dados: documentação oficial da Polymarket

A Polymarket aplica políticas de zero taxa e zero rebate aos mercados de geopolítica e de eventos globais, refletindo a sua perspetiva de operação para essa categoria: a plataforma pretende atrair tráfego graças às características de zero barreiras de entrada, zero custo e alta exposição; depois de os utilizadores que pretendem negociar entrarem na plataforma, conduz-se a sua negociação entre categorias, obtendo-se receitas de taxas a partir de outras categorias.

A aposta na estruturação da liquidez

A Polymarket já opera há mais de cinco anos, mas nos últimos quatro anos tem tido sempre dificuldade em alcançar uma correspondência precisa entre produto e mercado. As eleições presidenciais dos EUA de 2024 foram a sua chave para destravar o crescimento; antes disso, a plataforma era pouco conhecida e tinha poucos utilizadores.

Depois de passar a febre eleitoral, surgiram dúvidas sobre se o mercado de previsões conseguiria continuar a desenvolver-se, mas as categorias de desporto e de criptomoedas preencheram a lacuna de tráfego.

A introdução desta política de cobrança impulsionou de forma significativa as receitas da Polymarket a curto prazo, mas conseguirá a plataforma reter os utilizadores e evitar que migrem para concorrentes?

A história talvez possa dar uma resposta.

Quando a Uber (2012) foi lançada, cobrava 20% de comissão a cada tarifa de viagem; a parte restante era paga aos motoristas. Ao longo dos anos, a percentagem da comissão foi continuando a subir, chegando a 2025, em alguns cenários, a ultrapassar mesmo os 40%. Os motoristas lançaram protestos e alguns optaram por sair, mas isso não afetou a operação da plataforma: novos motoristas continuaram a chegar, e os passageiros continuaram a depender desta aplicação.

A lição deste caso é a seguinte: se a plataforma aumentar gradualmente as taxas, desde que a experiência nos concorrentes seja pior, os utilizadores aceitam a subida de preços. Esta abordagem da Uber está de acordo com critérios morais? Tenho algumas reservas.

Mas a iniciativa da Polymarket vai muito além de uma simples subida de preços.

A subida de uma taxa fixa explora o facto de os utilizadores não terem melhores alternativas para extrair valor; já a taxa em forma de sino da Polymarket cobra o custo mais elevado precisamente na fase em que o valor da disputa entre traders é maior, e devolve parte dessas receitas aos market makers — e são esses market makers que tornam a plataforma digna de ser retida pelos utilizadores.

Rebates melhores atraem mais market makers; mais market makers trazem um spread de compra e venda mais estreito e um livro de ordens mais profundo. Isto é crucial, porque a Polymarket usa um modelo de livro de ordens centralizado por limites: em cada transação é necessário pagar o custo do spread, e as ordens de grande dimensão ainda geram slippage ao varrer a ordem. Estes custos não aparecem na lista de taxas, mas acabam por ser suportados pelos traders.

Num mercado com falta de liquidez, mesmo com isenção de taxas, os traders acabam por perder dinheiro devido ao spread amplo e ao slippage elevado; já na Polymarket, mesmo pagando uma taxa pequena, os traders conseguem obter uma execução melhor graças à liquidez de qualidade sustentada pelos rebates. Se esta roda funcionar bem, a Polymarket, graças aos custos globais de transação resultantes da alta liquidez, consegue ficar abaixo das plataformas de baixa liquidez. Nesse cenário, as taxas são apenas o pequeno custo pago por uma experiência de negociação superior.