Hong Kong adia a concessão de licenças para stablecoins: não espere por VA dealing e VA custody

A emissão de stablecoins em Hong Kong tarda imenso em ser materializada de forma oficial e, como primeira reacção, o mercado costuma resumir-se a duas palavras: falha de compromisso.

A imagem acima vem do site da Autoridade Monetária de Hong Kong

Mas, na minha opinião, o que realmente merece discussão não é apenas “por que razão atrasou”, e sim o facto de isto voltar a evidenciar um problema mais realista: em Hong Kong, as licenças relacionadas com cripto continuam a seguir, de forma típica, uma lógica de implementação prudente.

Mesmo uma questão como a de stablecoins — que já foi repetidamente preparada pelas autoridades e cujo calendário legislativo é relativamente claro — ainda não ficou efectivamente implementada de forma tão fluida como muitos no mercado esperavam. Então, para muitas instituições de pagamentos que estão à espera das licenças VA dealing (serviço de transacção de activos virtuais) e VA custody (serviço de custódia de activos virtuais), não há necessidade de alimentar a ilusão de que “vai ser já”.

Para quem pretende fazer pagamentos em cripto, recebimentos/pagamentos de stablecoins e negócios de liquidação e compensação on-chain, o mais perigoso, neste momento, não é o facto de a licença ser cara, nem a dificuldade de conformidade; é colocar no lugar errado o ritmo de arranque do negócio. A licença ainda não foi emitida e, por isso, ninguém se atreve a mexer; no entanto, a janela do mercado está a avançar. No fim, é muito fácil surgir uma situação em que tu preparaste tudo… excepto a parte do tempo.

Porque é que a emissão de licenças de stablecoins torna o mercado tão sensível?

O facto de a emissão de licenças de stablecoins em Hong Kong mobilizar o mercado não se deve apenas à sua importância em si, mas sim porque muitas pessoas a tratam como um semáforo.

A razão é muito simples. Em Hong Kong, stablecoins não é um tema periférico; é, nas linhas de supervisão Web3 destes dois anos, uma das peças mais centrais. Está relacionada com pagamentos, com a circulação de fundos e, ainda, com a forma como a futura infra-estrutura financeira on-chain será montada. Se até esta licença puder ser emitida de forma tranquila e clara, o mercado deduz naturalmente uma conclusão: a implementação efectiva da supervisão financeira cripto de Hong Kong está realmente a entrar na fase de execução.

Mas o problema actual é que esta luz não se acendeu, como todos esperavam. A Autoridade Monetária (Autoridade Monetária de Hong Kong) tem ainda mais probabilidade de enfatizar a prudência, a cautela, a necessidade de preparação suficiente e a necessidade de garantir a qualidade da implementação do regime. Esta explicação, por si, é totalmente compreensível. Porque, uma vez que as stablecoins sejam formalmente incluídas na supervisão por licenças, o que a supervisão observa nunca é apenas “se é possível emitir”; são, antes, uma série de questões: os activos de reserva, o mecanismo de resgate, o isolamento de fundos, a prevenção do branqueamento de capitais (AML, obrigações de anti-lavagem de dinheiro) e a transmissão de risco sistémico. Ou seja, a emissão pode estar lenta não porque o regime não esteja preparado; também pode ser porque a supervisão não quer deixar qualquer espaço ambíguo nos momentos-chave.

Contudo, o mercado não vai olhar só para as explicações; o mercado vai olhar para o timing. Assim que o timing se atrasa, o mundo começa inevitavelmente a adivinhar: será que o requerente ainda não está pronto? será que a lista ainda não está definida? será que as métricas internas do regulador ainda estão a ser calibradas? será que é preciso esperar por coordenação de políticas a um nível superior? Quanto a saber qual dessas suposições é verdadeira, talvez não seja sequer o mais importante. O essencial é que o mercado, por causa disso, vai recalibrar uma percepção: as licenças relacionadas com cripto em Hong Kong, de novo… não vão ser rápidas.

O que esta “falha de compromisso” tem de ser entendido não é a stablecoin em si, mas o estilo de supervisão de Hong Kong

Se encarasses este adiamento como um mero incidente no processo de emissão de licenças de stablecoins, estás a olhar de forma demasiado superficial. O que realmente vale a pena compreender é o estilo consistente de Hong Kong nesta questão da supervisão cripto: não é que não faça, é que faz muito devagar, muito com estabilidade e muito focado na ordem.

Muita gente tem um filtro natural sobre Hong Kong: considera-se que aqui os mercados financeiros são maduros, os sistemas são transparentes e o grau de internacionalização é alto; por isso, desde que a direcção esteja definida, as licenças e os regimes que vêm depois ficam rapidamente implementados. A realidade não é assim. Quando se trata de infra-estruturas financeiras, sistemas de pagamentos, fundos do público e fluxos de fundos transfronteiriços, Hong Kong não é um regulador do tipo “adianta-se”; é um regulador do tipo “confirmação”. Em outras palavras: está mais disposto a lançar formalmente o sistema de licenças quando o mercado já viu a direcção, quando os limites de risco já estão em grande parte claros e quando as consequências da política podem ser controladas.

A stablecoin é um exemplo típico disso. A direcção, Hong Kong já tinha reconhecido; o regime, também está de facto a ser avançado; a postura da política, tem sido positiva o tempo todo. Mas, quando chegou a altura de concretizar efectivamente a emissão, o timing continua a abrandar. Porquê? Porque uma vez emitida uma licença, não é apenas dar uma folha de papel a algumas empresas; é como se o regulador confirmasse oficialmente que um novo arranjo financeiro pode entrar em funcionamento. Isso significa que, a seguir, quaisquer licenças relacionadas com pagamentos, transacções, custódia e compensação/clearing de activos virtuais também tenderão a avançar pelo mesmo caminho. Não é “porque o mercado está com muita pressa” ou “porque a indústria está muito ansiosa”; é porque a supervisão, por si, entende se chegou a fase em que pode autorizar.

Não vale a pena esperar que VA dealing e VA custody saiam rapidamente

Este é também o ponto que eu mais quero lembrar ao mercado. Neste momento, muitas instituições de pagamentos, projectos de expansão internacional e equipas de pagamentos com stablecoins estão, na prática, a vigiar dois caminhos:

• VA dealing: serviço de transacção de activos virtuais

• VA custody: serviço de custódia de activos virtuais

A razão não é difícil de entender. Para muitas actividades de pagamentos em cripto, a adequação destas licenças é de facto muito elevada. Sobretudo para equipas que querem fazer recebimentos/pagamentos de stablecoins, compensação de comerciantes, recolha de fundos on-chain e a ligação entre carteiras e clearing; elas tendem a sentir: basta Hong Kong emitir estas duas licenças e o vosso negócio encontra um destino muito sólido.

O problema está aqui: “adequação” não é o mesmo que “vai sair rapidamente”. Se até uma emissão de stablecoins — que há muito tempo está na mesa e cujo trabalho de construção do regime é relativamente maduro — ainda está a ser adiada, então como é que estas duas licenças, mais orientadas para camadas posteriores e de suporte (VA dealing e VA custody), poderiam ser mais rápidas do que as stablecoins? Pelo ordenamento de supervisão, estas licenças muito provavelmente não vão aparecer antes da stablecoin. A razão é simples: stablecoin é um problema de pagamentos de base e de unidade de fundos; de certa forma, está mais perto da “infra-estrutura”. Já VA dealing e VA custody envolvem sobretudo licenças de serviços em torno de activos virtuais; embora sejam importantes, a supervisão normalmente só avança um pouco depois, depois de lançar um enquadramento principal mais completo.

Por isso, se ainda hoje há equipas a escrever os seus planos comerciais assim: “vamos esperar; quando sair VA dealing/VA custody em Hong Kong, arranca-se imediatamente”, então esse tipo de planeamento de ritmo traz um risco enorme. Não é porque estas duas licenças não venham; é porque talvez tu não tenhas tempo de esperar.

Para quem faz pagamentos em cripto, o mais perigoso não é não ter licenças; é esperar no lugar errado

Muitas pessoas que fazem planeamento de conformidade têm o hábito de começar por perguntar: “qual é a licença mais ideal?”. Esta pergunta está correcta, mas é incompleta. O mais adequado é perguntar: “qual é a licença que, neste estádio actual, é mais adequada para eu fazer o negócio arrancar primeiro?”. São duas questões completamente diferentes.

Se o que tu fazes é pagamentos em cripto, recebimentos/pagamentos de stablecoins, compensação/clearing transfronteiriça e negócios de clearing on-chain, a longo prazo Hong Kong, naturalmente, vale a pena ser considerada no planeamento. O seu efeito de marca, a credibilidade do sistema e a capacidade de irradiar para o mercado asiático são fortes. O problema é que “vale a pena a longo prazo” não significa “é adequado a curto prazo” ter o arranque do negócio completamente assente aqui.

O negócio tem janelas de oportunidade. Especialmente em pagamentos: depois de a tua licença sair, o mercado não vai ficar parado à espera de ti. Os clientes não esperam; os parceiros não esperam; os concorrentes ainda menos. Hoje tu continuas à espera de uma licença futura; entretanto, outros podem já estar a correr o circuito com licenças de outras jurisdições: comerciantes, canais, carteiras, OTC (transacções fora de bolsa) e o encadeamento de clearing/compensação. Quando, finalmente, conseguires uma licença “em teoria mais perfeita”, o panorama do mercado pode já ter sido ocupado pelos outros. Por isso, do ponto de vista comercial, a estratégia de conformidade mais perigosa não é “escolher a licença errada”; é, para esperar por uma licença cuja data ainda nem sabemos quando chega, ficar parado por muito tempo. Isso vai atrasar directamente a progressão do negócio; no fim, não é que a conformidade fique mais estável — é que o mercado já desapareceu.

Se queres mesmo fazer pagamentos em cripto, mais vale primeiro ver se outras jurisdições permitem que o negócio arranque

Este é o meu conselho mais realista. Se o teu objectivo, neste momento, é lançar o negócio de pagamentos em cripto o mais depressa possível, em vez de apenas fazer uma apresentação de “história de licença em Hong Kong”, então em vez de ficar à espera de VA dealing e VA custody, vale a pena analisar com seriedade alguns caminhos mais realistas: MSB nos Estados Unidos, MTL nos Estados Unidos, MSB no Canadá, DCE na Austrália, e outros.

Cada uma destas jurisdições tem os seus próprios problemas e os seus próprios custos; não existe algo como uma “licença universal”. Mas há uma vantagem comum: conseguir, pelo menos, mexer primeiro sob regras claras. Para muitas actividades de pagamentos, o mais importante não é montar logo no início a arquitectura regulatória mais bonita a nível global, e sim encontrar um ponto de partida que permita arrancar legalmente, fazer iterações de forma sustentável e integrar-se com clientes e parceiros. Desde que o negócio arranque primeiro, depois quer seja para complementar Hong Kong, complementar a Europa, complementar o Médio Oriente, ou construir uma estrutura multijurisdição, tudo é uma actualização “por arrasto”. Pelo contrário, se nem o primeiro passo se consegue dar durante muito tempo, então até o desenho de licenças mais bonito do mundo pode acabar apenas num PPT. Assim, a estratégia mais realista raramente é “só esperar por Hong Kong”; é: Hong Kong continua a ser acompanhada, mas o arranque do negócio não deve ficar apenas dependente de Hong Kong.

O que merece ser disputado não é a licença que ainda não saiu; é a posição no mercado

No fim, o que muitas equipas estão ansiosas não é a licença em si; é o medo de perder a próxima janela de pagamentos em cripto. Esta ansiedade é correcta. Mas a solução nem necessariamente é continuar a esperar. O adiamento da emissão de licenças de stablecoins já deu ao mercado um aviso muito claro: Hong Kong vai continuar a fazer, mas Hong Kong não vai acelerar só porque o mercado está com pressa. Se é assim, então a estratégia verdadeiramente madura não deve ser esperar de forma passiva; deve ser escolher activamente a posição.

Quem conseguir montar primeiro o caminho das licenças, o caminho dos fundos, o caminho de parcerias e o caminho dos clientes, terá mais hipóteses de ocupar o mercado primeiro. Nessa altura, quando as licenças subsequentes de Hong Kong finalmente forem disponibilizadas, tu podes complementar as licenças, evoluir a estrutura e ampliar a escala; em vez de começar do zero e voltar a correr atrás. Por isso, se neste momento tu estás a olhar para negócios como pagamentos em cripto, recebimentos/pagamentos de stablecoins e compensação/clearing transfronteiriço Web3, o meu conselho é muito claro: não puseres toda a esperança na próxima licença de Hong Kong.

Já que até as stablecoins conseguem falhar o compromisso, então não há necessidade de sofrer à espera de VA dealing e VA custody. O que deve ser feito não é continuar a adivinhar quando é que elas vão sair, e sim encontrar o mais rapidamente possível as jurisdições e a estrutura que permitam que o negócio arranque primeiro.