A luta entre duas abordagens na tokenização de ações nos EUA pela DTCC: a disputa entre a “melhoria” da DTCC e a “revolução” nativa em criptografia

Autor: bocaibocai | Springer Bocai

11 de dezembro de 2025, a Corporação de Depósito e Confiança de Valores Mobiliários dos EUA (DTCC) recebeu uma “carta de isenção de responsabilidade” (No-Action Letter) da SEC, obtendo permissão para tokenizar ativos de valores mobiliários custodiados na blockchain.

Com o anúncio, a indústria celebrou e tornou-se o foco de atenção de todos — 99 trilhões de dólares em ativos custodiados estão prestes a ser colocados na cadeia, e as comportas da tokenização de ações dos EUA finalmente se abriram.

Mas ao ler cuidadosamente este documento, você descobrirá um detalhe crucial: o que a DTCC tokenizou foi “direitos de valores mobiliários” (security entitlements), e não as ações em si.

Esta distinção parece ser um jogo de palavras de terminologia jurídica.

Na verdade, porém, ela revela dois caminhos diametralmente opostos na área de tokenização de valores mobiliários, e por trás desses dois caminhos, duas forças estão em uma disputa.

Um. Quem é o verdadeiro proprietário das ações dos EUA?

Para entender este debate, você precisa primeiro entender um fato contrário à intuição: no mercado aberto dos EUA, os investidores nunca realmente “possuíram” ações.

Antes de 1973, a negociação de ações dependia da circulação de certificados físicos. Após a conclusão de uma transação, ambas as partes trocavam certificados de ação física, assinavam o endosso e depois os enviavam por correio para o agente de transferência para efetuar a alteração de registro. Este processo ainda era viável na era de baixo volume de negociação.

Mas no final dos anos 60, o volume médio diário de negociação de ações dos EUA disparou de alguns milhões de ações para mais de 10 milhões de ações, e todo o sistema estava à beira do colapso. As corretoras acumularam centenas de milhares de certificados de ação esperando processamento, e perdas, roubos e falsificações eram comuns. Wall Street chamou este período de “Crise de Papelada” (Paperwork Crisis).

O DTC foi a solução nascida desta crise. Sua lógica central era muito simples: centralizar todos os certificados de ação em um local, e no futuro, apenas fazer registros digitais quando for negociar, sem mais mover objetos físicos.

Para implementar isso, a DTC estabeleceu uma instituição de custódia denominada Cede & Co., registrando uniformemente as ações de quase todas as empresas listadas em nome da Cede & Co.

Dados divulgados oficialmente em 1998 mostram que a Cede & Co. detém a propriedade legal de 83% das ações públicas emitidas nos EUA.

O que isso significa? Quando você vê “possuir 100 ações da Apple” em sua conta de corretagem, o registro de acionistas da Apple escreve “Cede & Co.” em seu nome.

O que você possui é um tipo de direito de reclamação contratual chamado “direito de valor mobiliário” — você tem o direito de reivindicar da corretora os benefícios econômicos trazidos por essas 100 ações, e a corretora tem o direito de reclamar da corretora de compensação, que tem o direito de reclamar da DTCC. Esta é uma cadeia de direitos aninhados em camadas, não uma propriedade direta.

Este “sistema de posse indireta” (indirect holding system) funcionou por mais de cinquenta anos. Eliminaram a crise de papelada, apoiaram a compensação de negociação de triliões de dólares por dia, mas o preço foi deixar uma camada de intermediário permanentemente entre os investidores e os valores mobiliários que possuem.

Dois. A escolha da DTCC: atualizar o canal, preservar a estrutura

Com este contexto em mente, os limites da tokenização da DTCC esta vez ficam claros.

De acordo com a carta de isenção da SEC e as explicações públicas da DTCC, o objeto do serviço de tokenização é o “direito de valor mobiliário mantido pelos Participantes no DTC”. Os participantes referem-se a corretoras de compensação e bancos que interfaceiam diretamente com a DTCC — atualmente, apenas algumas centenas de instituições nos EUA possuem essa qualificação.

Investidores comuns nunca poderiam acessar diretamente o serviço de tokenização da DTCC.

Os “tokens de direitos de valores mobiliários” tokenizados circularão na blockchain aprovada pela DTCC, mas estes tokens ainda representam direitos de reclamação contratual sobre os ativos subjacentes, e não propriedade direta. As ações subjacentes continuam registradas em nome da Cede & Co., e isto não mudou.

Esta é uma atualização de infraestrutura, não uma reestruturação. Seu objetivo é melhorar a eficiência do sistema existente, não substituí-lo. A DTCC listou explicitamente vários benefícios potenciais em seu arquivos de aplicação:

Primeiro, liquidez de garantia: no modo tradicional, os valores mobiliários que se movem entre diferentes contas precisam esperar pelo ciclo de liquidação, e os fundos são congelados. Após a tokenização, os participantes podem realizar a transferência de direitos quase em tempo real, liberando capital congelado.

Segundo, simplificação de conciliação: no sistema atual, a DTCC, corretoras de compensação e corretoras de varejo cada uma mantêm livros independentes, e uma grande quantidade de trabalho de conciliação é necessário todos os dias. Os registros na cadeia podem se tornar uma “única fonte de verdade” compartilhada.

Terceiro, abrindo caminho para futuras inovações: A DTCC menciona no documento que no futuro pode permitir que tokens de direitos tenham valor de liquidação, ou usar stablecoins para distribuir dividendos. Mas tudo isto requer licenças regulatórias adicionais.

É necessário enfatizar que a DTCC deixou claro que estes tokens não entrarão no ecossistema DeFi, não contornarão os participantes existentes, nem mudarão o registro de acionistas dos emissores.

Em outras palavras, não pretende subverter ninguém, e esta escolha tem sua racionalidade.

A compensação líquida multilateral (multilateral netting) é a vantagem central do sistema de compensação de valores mobiliários atual. Todos os dias, o volume total de negociação de triliões de dólares no mercado, após a compensação de rede da NSCC, finalmente apenas precisa mover algumas centenas de bilhões de dólares para completar a liquidação. Esta eficiência só pode ser alcançada em uma arquitetura centralizada.

Como infraestrutura financeira sistemicamente importante, a responsabilidade primária da DTCC é manter a estabilidade, e não buscar inovação.

Três. A facção de posse direta: dos tokens ao próprio estoque

Enquanto a DTCC atualiza cautelosamente, outro caminho já começou a crescer.

3 de setembro de 2025, a Galaxy Digital anunciou ser a primeira empresa do Nasdaq listada em uma blockchain pública a tokenizar patrimônio registrado pela SEC. Por meio de parceria com a Superstate, as ações ordinárias da Classe A da Galaxy podem agora ser mantidas e transferidas como tokens na blockchain Solana.

A diferença-chave é: estes tokens representam ações reais, e não direitos sobre ações. Superstate, como agente de transferência registrado pela SEC (transfer agent), quando os tokens são transferidos na cadeia, atualiza em tempo real o registro de acionistas do emissor.

O nome do detentor do token aparecerá diretamente no registro de acionistas da Galaxy — e a Cede & Co. não está nesta cadeia.

Esta é a verdadeira “posse direta”. Os investidores obtêm não direitos de reclamação contratual, mas direitos de propriedade.

Em dezembro de 2025, a Securitize anunciou que lançaria “negociação em conformidade totalmente na cadeia” para serviço de tokenização de ações no primeiro trimestre de 2026. Ao contrário de muitos “tokens de ações sintéticas tokenizadas” no mercado que dependem de estruturas de derivativos, empacotamento de SPV ou arquitetura offshore, a Securitize enfatiza que seus tokens serão “ações reais, reguladas: emitidas na cadeia, registradas diretamente no livro de registro de acionistas do emissor”.

O modelo da Securitize vai um passo além: não apenas suporta posse na cadeia, mas também negociação na cadeia.

Durante o horário de abertura do mercado de ações dos EUA, o preço é ancorado à melhor oferta nacional (NBBO); durante o fechamento, é precificado dinamicamente por um criador de mercado automatizado (AMM) com base na oferta e demanda na cadeia. Isto significa uma janela de negociação teórica de 24 horas por dia, 7 dias por semana.

Este caminho representa uma visão diferente: usar blockchain como a camada nativa da infraestrutura de valores mobiliários, em vez de uma camada adicional do sistema existente.

Quatro. Dois caminhos, representando dois futuros

Este não é um debate sobre rotas tecnológicas, mas uma disputa de duas lógicas institucionais.

O caminho da DTCC representa reforma gradualista, reconhecendo a racionalidade do sistema atual — a eficiência da compensação líquida multilateral, a mitigação de risco de contrapartes centrais, a maturidade do marco regulatório — apenas usando a tecnologia blockchain para fazer esta máquina funcionar mais rápido e mais transparente.

O papel das instituições intermediárias não desaparecerá, apenas mudará de forma de contabilidade.

O caminho de posse direta representa mudança estrutural — o que questiona é a necessidade do próprio sistema de posse indireta: se blockchain pode fornecer registros de propriedade inalteráveis, por que ainda precisar de intermediários aninhados em camadas? Se os investidores podem guardar seus próprios ativos, por que precisar ceder propriedade ao Cede & Co.?

Os dois caminhos têm seus próprios trade-offs.

(Tradução de Chuk Okpalugo)

A posse direta traz autonomia: auto-custódia, transferência ponto-a-ponto, e composição com protocolos DeFi. Mas o preço é liquidez dispersa e perda de eficiência de rede. Se cada transação precisar de liquidação full-chain, sem uma instituição de compensação central para compensação de rede, o uso de capital aumentará significativamente.

Além disso, posse direta significa que os investidores assumem mais risco operacional — perda de chave privada, roubo de carteira, esses riscos que seriam repassados para instituições intermediárias no sistema tradicional agora são transferidos para indivíduos.

A posse indireta preserva a eficiência do sistema: economias de escala em compensação centralizada, marcos regulatórios de conformidade maduros, modelos operacionais familiares para investidores institucionais. Mas o preço é que os investidores nunca podem exercer direitos senão através de intermediários. Propostas de acionistas, votação, comunicação direta com emissores — direitos que teoricamente pertencem aos acionistas, na prática precisam passar por múltiplas camadas de intermediários.

Vale notar que a SEC mantém uma atitude aberta para ambos os caminhos.

Na declaração emitida em 11 de dezembro sobre a carta de isenção da DTCC, a comissária Hester Peirce explicitamente afirmou: “O modelo de direitos tokenizados do DTC é um passo promissor nesta jornada, mas outros participantes do mercado estão explorando caminhos experimentais diferentes … alguns emissores já começaram a tokenizar seus próprios valores mobiliários, o que pode facilitar para investidores possuir e negociar valores mobiliários diretamente, em vez de através de intermediários.”

O sinal que o regulador envia é muito claro: essa não é uma escolha de tudo ou nada, mas deixar o mercado decidir qual modelo é mais adequado para quais necessidades.

Cinco. Estratégia defensiva de intermediários financeiros

Diante deste debate de caminho, como os intermediários financeiros existentes devem responder?

Primeiro, a questão que corretoras de compensação e instituições custodiantes precisam pensar é:

No modelo DTCC, você é indispensável ou substituível? Se diretos de direitos tokenizados podem ser transferidos diretamente entre participantes, as taxas de custódia, transferência e conciliação que as corretoras de compensação cobravam já têm base de existência? As instituições que adotam primeiro o serviço de tokenização da DTCC podem ganhar vantagem competitiva diferenciada, mas a longo prazo, este serviço em si pode ser padronizado e mercadorizado.

Segundo, o desafio enfrentado pelas corretoras de varejo é mais complexo:

No modelo DTCC, seu papel é consolidado — investidores comuns ainda só podem acessar o mercado através de corretoras. Mas a expansão do modelo de posse direta corroerá este fosso de proteção. Se investidores podem auto-custodiar ações registradas pela SEC e negociar em bolsas de valores na cadeia em conformidade, qual é o valor de existência de uma corretora de varejo? A resposta pode estar em serviços: consultoria de conformidade, planejamento tributário, gestão de portfólio — aquelas funções de alto valor agregado que não podem ser substituídas por smart contracts.

Terceiro, agentes de transferência podem enfrentar uma atualização de papel historicamente significativa:

No sistema tradicional, o agente de transferência é uma função de fundo silenciosa, principalmente responsável por manter registros de acionistas. Mas no modelo de posse direta, o agente de transferência torna-se um ponto de conexão chave entre o emissor e investidores. Superstate e Securitize possuem licenças de agente de transferência registradas pela SEC simultaneamente, não é coincidência. Dominar o direito de atualizar registros de acionistas é dominar a entrada do sistema de posse direta.

Quarto, o que gestores de ativos precisam focar é na pressão competitiva trazida pela composição:

Se ações tokenizadas podem ser usadas como garantia para protocolos de empréstimo na cadeia, negócios de financiamento de margem tradicionais sofrerão impacto. Se investidores podem negociar 24/7 em AMMs e liquidar instantaneamente, o espaço de arbitragem dentro do ciclo de liquidação T+1 desaparecerá. Essas mudanças não ocorrerão da noite para o dia, mas instituições de gestão de ativos precisam avaliar antecipadamente o grau de dependência do seu modelo de negócios das suposições de eficiência de liquidação.

Seis. Duas curvas convertem em um ponto de intersecção

A transformação de infraestrutura financeira nunca é completa em uma noite. A crise de papelada dos anos 1970 gerou o sistema de posse indireta, mas do estabelecimento da DTC até que o Cede & Co. possuísse 83% das ações dos EUA, levou mais de vinte anos para este sistema ser realmente solidificado. O SWIFT também foi estabelecido em 1973, e os pagamentos transfronteiriços até agora ainda estão sendo reconstruídos.

Os dois caminhos a curto prazo crescerão em seus próprios territórios:

Os serviços de nível institucional da DTCC penetrarão rapidamente em gestão de garantia, empréstimo de valores mobiliários, resgate de ETF — estes são os mercados de atacado mais sensíveis à eficiência de liquidação.

O modelo de posse direta entra então nas margens: usuários nativos de criptografia, pequenos emissores, sandbox regulatório de jurisdições específicas.

A longo prazo, as duas curvas podem convergir. Quando o volume de circulação de direitos tokenizados é suficientemente grande, quando o marco regulatório de posse direta é suficientemente maduro, os investidores podem finalmente obter verdeira escolha — desfrutando da eficiência de compensação de rede no sistema DTCC, ou saindo para auto-custódia na cadeia, recuperando controle direto sobre ativos.

A existência dessa escolha em si é uma mudança.

Desde 1973, investidores comuns nunca realmente tiveram essa opção: no momento em que estoque comprado entra na conta, automaticamente entra no sistema de posse indireta, Cede & Co. torna-se detentor legal, e o investidor torna-se beneficiário da ponta da cadeia de direitos. Esta não é o resultado de escolha, mas o único caminho.

Cede & Co. ainda está registrado com a maioria dos estoque públicos dos EUA. Essa proporção pode começar a afrouxar, ou pode permanecer por muito tempo. Mas cinquenta anos depois, outro caminho finalmente está aberto.

Referência