Ajuste na estrutura de reservas do Tether: o dilema de alocação de ativos por trás da redução da classificação da S&P

26 de novembro, a S&P Global Ratings divulgou a sua avaliação mais recente sobre a stablecoin Tether, baixando a sua classificação de crédito de nível 4 (restrito) para nível 5 (fraco), atingindo o nível mais baixo da história do sistema de classificação. Este relatório não só envolve mais de 1800 bilhões de dólares em circulação de USDT, mas também reflete a contradição fundamental entre os padrões de avaliação do mercado de criptomoedas e do setor financeiro tradicional.

Mudança rápida na lógica de alocação de ativos

A estrutura de reservas do Tether está passando por mudanças drásticas. De acordo com os dados divulgados recentemente, no último ano, a proporção de ativos de baixo risco da empresa encolheu de 81% para 75%, com uma redução significativa em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e operações de recompra overnight. Em contrapartida, o pool de ativos de alto risco cresceu para 24%, um aumento de 7 pontos percentuais.

Para onde essa mudança na alocação de ativos aponta? A resposta não é simples.

Bitcoin e ouro: riscos potenciais de hedge duplo

O que mais preocupa a S&P é a expansão descontrolada da exposição ao Bitcoin. Até o final de setembro de 2025, o valor de mercado do Bitcoin detido pelo Tether atingiu 5,6% do total de USDT em circulação, superando surpreendentemente a margem de segurança de 3,9% definida pela relação de garantia de 103,9%.

Um ano antes, a mesma proporção era de apenas 4% em setembro de 2024, exatamente dentro do limite de garantia de 105,1%, que implica uma margem de garantia adicional de 5,1%. A margem de segurança está sendo consumida mês a mês.

O acumulo de ouro reflete uma estratégia diferente. O Tether comprou 26 toneladas de ouro no terceiro trimestre de 2025, elevando o total para 116 toneladas, com um valor de mercado de até 12,9 bilhões de dólares, superando as reservas de Bitcoin (9,9 bilhões de dólares), tornando-se o maior ativo de dívida não americana. Essa lógica de hedge contra a depreciação da moeda fiduciária, embora racional, é marcada como “alto risco” sob o sistema de classificação tradicional.

Deficiências intrínsecas no quadro regulatório

Após a mudança para El Salvador, o Tether passou a ser regulado pela Comissão Nacional de Ativos Digitais (CNAD) do país. Apesar de estabelecer uma reserva mínima de 1:1, a S&P considera que esse quadro apresenta vulnerabilidades estruturais.

A CNAD permite incluir empréstimos, Bitcoin e até ouro altamente volátil na definição de reservas, mas carece de requisitos rígidos para a segregação de ativos de reserva. Títulos do Tesouro, dinheiro em caixa e outros ativos tradicionais de segurança são misturados com ativos altamente voláteis, o que, em momentos de forte volatilidade do mercado, reduz significativamente a segurança geral.

Dilema de transparência na divulgação de informações

A S&P aponta que o Tether apresenta falta de divulgação suficiente em vários aspectos:

• Informações de crédito de instituições depositárias, contrapartes e provedores de contas bancárias não são públicas
• A transparência na estratégia de gestão de reservas e na tolerância ao risco é severamente insuficiente
• O controle interno e o isolamento de negócios no nível do grupo raramente são explicados ao público
• Nenhum documento público foi divulgado sobre o mecanismo de segregação de ativos do USDT

Essas lacunas ampliam diretamente o déficit de confiança do mercado.

A lógica de contra-ataque do Tether

A resposta do CEO Paolo Ardoino adotou uma postura de confrontação, apontando a obsolescência do próprio modelo de classificação da S&P. Ele afirmou que os padrões de avaliação projetados para o sistema financeiro tradicional fragmentado, que muitas vezes concederam notas de investimento a empresas que acabaram falindo, geraram questionamentos globais sobre a independência das agências de classificação.

Ardoino destacou que o Tether se tornou a primeira empresa na história financeira a ser supercapitalizada, com lucro líquido de mais de 10 bilhões de dólares nos três primeiros trimestres de 2025, e detendo mais de 135 bilhões de dólares em títulos do Tesouro dos EUA, tornando-se um dos maiores detentores globais de dívida americana. Essa performance comercial, por si só, serve como uma garantia de sua qualidade de crédito.

O dilema geracional do modelo de stablecoin

A essência desse conflito reside na divergência fundamental sobre a definição de “estabilidade”.

A estratégia do Tether de aumentar suas posições em Bitcoin e ouro é, na essência, uma experiência de diversificação de preservação de valor sob a hipótese de depreciação do fiat. Se a inflação do dólar descontrolar, essa combinação de reservas pode, na prática, ter maior poder de compra do que produtos apoiados exclusivamente em títulos do Tesouro. Mas, no sistema de avaliação baseado em dólares, isso será inevitavelmente considerado de alto risco.

Quando uma empresa privada tenta atuar como um banco central, ela enfrenta o dilema eterno: segurança versus rentabilidade. A contínua acumulação de Bitcoin e ouro pelo Tether é uma escolha racional de hedge contra riscos sistêmicos, bem como um motor de valorização de ativos. No entanto, essa motivação mista entra em conflito com a promessa de “capital principal absolutamente seguro” de uma stablecoin.

Expectativas de diferenciação entre instituições e investidores individuais

No curto prazo, os investidores de varejo podem ver isso como mais uma rodada de FUD; mas, para as instituições financeiras tradicionais, a classificação da S&P já constitui uma linha vermelha de conformidade intransponível.

Fundos e bancos maiores, sob a restrição de uma nova estrutura regulatória para stablecoins emergentes, tendem a migrar para concorrentes como USDC ou PYUSD, que dependem principalmente de dinheiro em caixa e títulos do Tesouro de curto prazo, alinhando-se totalmente à lógica de controle de risco tradicional. A diferença nos padrões de classificação exerce uma pressão direta na transferência de fatias de mercado.

Preocupação de longo prazo do mercado

A redução da classificação pela S&P é, na essência, um aviso de risco futuro do Tether. Como pilar de liquidez no mercado de criptomoedas, uma crise de reservas do USDT poderia gerar um efeito dominó que afetaria todo o ecossistema.

No entanto, o vasto efeito de rede do Tether e sua posição consolidada ao longo de 10 anos criaram uma barreira sólida, difícil de ser derrubada no curto prazo. O verdadeiro alerta mais profundo é uma dúvida mais fundamental: quando uma empresa privada usa ativos de risco excessivos para sustentar uma ferramenta de valor global, ela pode garantir a segurança absoluta do principal de seus detentores para sempre?

Esse dilema não afeta apenas a sobrevivência do Tether, mas também a sustentabilidade de todo o ecossistema de stablecoins. A resposta só o tempo e o mercado poderão determinar.