Ethereum em 2025: da crise de identidade à recuperação económica

Introdução: quando a narrativa falha, o modelo de negócio vence

Entrar em 2025 com Ethereum significa enfrentar uma questão radical que o mercado coloca com cada vez mais insistência: qual é realmente o propósito desta blockchain. Ao longo do ano, apesar do apoio de influenciadores prestigiosos, atualizações técnicas significativas e investimentos consideráveis, o desempenho do Ethereum não convenceu os gestores de ativos tradicionais. O projeto se viu preso numa zona cinzenta: não possui a simplicidade narrativa do Bitcoin como reserva de valor global, nem a velocidade operacional do Solana para aplicações de alto throughput. Ao mesmo tempo, cadeias como Hyperliquid demonstraram modelos de captura de taxas superiores no segmento de derivativos. Essa ambiguidade levantou questões cruciais: o Ethereum representa realmente um ativo sustentável? Qual categoria deveria ocupar nas carteiras institucionais? Possui um modelo econômico claro e replicável? E, sobretudo, a atualização Fusaka de dezembro poderá transformar essa incerteza em solidez?

Capítulo 1: o dilema da classificação em 2025

A pressão do posicionamento bifurcado

Durante a maior parte de 2025, a comunidade cripto tentou encaixar o Ethereum em duas categorias mutuamente exclusivas. De um lado, a tese do “Ultra Sound Money” aproxima-o do Bitcoin como bem de refúgio; do outro, a narrativa do “World Computer” apresenta-o como uma plataforma tecnológica de alto potencial de crescimento. No entanto, o contexto de mercado de 2025 desmontou ambas as construções.

Como “commodity digital”, o Ethereum sofre de falta de clareza: sua oferta dinâmica (alternância de inflação e deflação via staking) torna difícil equipará-lo ao modelo de supply fixo do Bitcoin. Instituições conservadoras tiveram dificuldades em compreender um recurso que produz simultaneamente renda passiva e consumo de recursos.

Como “plataforma tecnológica”, os números foram ainda mais brutais. De janeiro a setembro de 2025, as receitas do protocolo sofreram uma contração dramática. Em agosto, embora o preço do ETH se aproximasse de máximos históricos, as taxas de toda a rede totalizavam apenas 39,2 milhões de dólares mensais—queda de 75% em relação ao mesmo período de 2024. Para investidores que avaliam por múltiplos P/E ou modelos de fluxo de caixa descontado (DCF), isso representava o colapso de qualquer tese de crescimento econômico.

A pressão competitiva: esmagado entre dois frentes

No panorama mais amplo das blockchains, o Ethereum teve que enfrentar uma pinça competitiva sem precedentes. O Bitcoin, graças à institucionalização via ETFs e à narrativa das reservas estratégicas soberanas, monopolizou o segmento de preservação de valor macroeconômico. Embora o Ethereum também tenha recebido aprovação para ETFs spot, os fluxos de capital permaneceram significativamente inferiores, indicando uma percepção ainda difundida de sua natureza ambígua.

No segmento oposto, o Solana consolidou seu domínio nos setores de alto valor e velocidade:

• Pagamentos e DePIN: o crescimento de aplicações de Internet das Coisas baseadas em blockchain favoreceu a arquitetura monolítica do Solana
• Tokens meme e trading de varejo: a comunidade especulativa preferiu a liquidez central do Solana
• Derivativos descentralizados: Hyperliquid, como exchange especializada, capturou o volume de traders profissionais com uma estrutura de taxas superior

Em alguns meses de 2025, o volume de liquidação em stablecoins na Solana superou efetivamente o do Ethereum, alimentando a narrativa de que a “muralha” do Ethereum estaria se erodindo em tempo real.

Capítulo 2: o quadro regulatório como fundação

Project Crypto: a mudança de filosofia da SEC

12 de novembro de 2025 marca uma data de virada. Paul Atkins, presidente da SEC, apresentou oficialmente o plano “Project Crypto”, anunciando a definitiva mudança da estratégia de “Regulation by Enforcement” que caracterizou a década anterior. A nova filosofia baseia-se numa classificação econômica rigorosa dos ativos digitais.

O elemento mais relevante para o Ethereum foi o reconhecimento explícito de que a natureza de um token pode evoluir. A teoria da “Token Taxonomy” da SEC afirma que um ativo inicialmente vendido como contrato de investimento não permanece eternamente vinculado a essa classificação. Quando uma rede atinge níveis suficientes de descentralização—de modo que os detentores não dependam mais dos esforços gerenciais de uma entidade centralizada para gerar rendimentos—o ativo sai do perímetro do Howey Test.

Com mais de 1,1 milhão de validadores ativos e a rede de nós mais distribuída geograficamente entre todas as blockchains Layer 1, o Ethereum foi explicitamente reconhecido como não-securitário. Pela primeira vez na sua história, o Ethereum tinha uma classificação legal coerente.

A Lei de Clareza do Mercado de Ativos Digitais: a commodity digital

Em julho de 2025, a Câmara dos Deputados deliberou a “Digital Asset Market Clarity Act” (CLARITY Act), fornecendo uma definição legal estruturada da commodity digital:

Jurisdicionalidade: ativos derivados de protocolos blockchain descentralizados—o texto menciona explicitamente Bitcoin e Ethereum—caem sob a competência da Commodity Futures Trading Commission (CFTC), não da SEC.

Definição operacional: uma commodity digital é “qualquer ativo fungível que possa ser possuído e transferido exclusivamente entre pessoas sem intermediários, registrado em um registro público distribuído e criptograficamente seguro”.

Implicações bancárias: o texto autoriza bancos a se registrarem como “corretor de commodities digitais”, oferecendo custódia e negociação de Ethereum para clientes institucionais. No balanço bancário, ETH deixaria de ser classificado como ativo de alto risco e indefinido, passando a ser uma commodity semelhante ao ouro, matérias-primas agrícolas ou moedas estrangeiras—com implicações enormes para o coeficiente patrimonial exigido.

A resolução do paradoxo do staking

Um obstáculo técnico-legal que permaneceu sem solução até 2025 era a compatibilidade entre o mecanismo de staking do Ethereum e o status de commodity. As commodities tradicionais (petróleo, trigo, metais) não geram renda passiva; pelo contrário, envolvem custos de armazenamento. Como poderia o Ethereum, que produz rendimentos via staking, permanecer uma commodity e não um título financeiro?

O framework regulatório de 2025 resolveu essa tensão por meio de uma distinção categorial:

• Nível ativo: o token ETH em si permanece uma commodity—é o gás da rede e o colateral de segurança, com valor de uso intrínseco
• Nível protocolo: o staking nativo gerenciado pelo protocolo é “trabalho” ou “serviço de validação”. Os validadores fornecem recursos computacionais e capital bloqueado para a segurança da rede; a recompensa é o pagamento por esse serviço, não um rendimento de investimento
• Nível serviço: somente quando uma entidade centralizada (exchange, plataforma de staking) oferece serviço de staking custodial com promessa de rendimento específico, esse “produto” constitui um contrato de investimento sujeito à regulamentação securitária

Essa tripartição permitiu ao Ethereum manter a característica econômica de “ativo produtivo” e, ao mesmo tempo, usufruir da isenção regulatória como commodity. Wall Street começou a descrever ETH como “Productive Commodity”—uma fonte com propriedades anti-inflacionárias e rendimento semelhante a uma obrigação, criando uma categoria de avaliação totalmente nova.

Capítulo 3: o colapso e a reconstrução do modelo econômico

O paradoxo Dencun: sucesso técnico, desastre econômico

Quando, em março de 2024, foi implementada a atualização Dencun, a equipe principal de desenvolvedores do Ethereum introduziu o EIP-4844, a transação “Blob”, com o objetivo declarado de reduzir custos para os Layer 2, fornecendo espaço de dados a preço negligenciável. Do ponto de vista técnico, a execução foi impecável: as taxas no Layer 2 despencaram de vários dólares para poucos centavos, acelerando a proliferação de ecossistemas secundários como Base, Arbitrum e Optimism.

Do ponto de vista econômico, porém, o Dencun representou um desastre silencioso. O mecanismo de precificação inicial dos Blob operava com lógica puramente mercadológica: demanda e oferta. Como o espaço Blob alocado superava enormemente a demanda inicial das L2, a Base Fee permaneceu praticamente zero (1 wei, equivalente a 0,000000001 Gwei).

A dinâmica subsequente foi patológica:

• Base ou Arbitrum podiam cobrar dos usuários taxas “normais” (de acordo com a congestão de suas redes locais)
• Pagavam ao Ethereum L1 uma fração irrisória desses lucros como “aluguel” pelo espaço Blob
• Os dados mostravam a Base gerar dezenas de milhares de dólares em taxas diárias, enquanto transferia ao Ethereum apenas alguns dólares

Como a maior parte do tráfego de transações do L1 migrou para o L2, e as L2 não queimavam ETH em quantidade significativa via Blob (pagavam pouco), o mecanismo de queima EIP-1559 do Ethereum perdeu eficácia. No terceiro trimestre de 2025, a taxa de inflação anualizada do Ethereum voltou a subir para +0,22%—o ETH voltou a ser inflacionário, perdendo a narrativa de “ativo deflacionário” que tinha sido central em 2023-2024.

A comunidade descreveu essa situação com uma metáfora que se tornou viral: as L2 comportavam-se como “peixes blob”, criaturas abissais que se alimentavam do brilho do Ethereum L1 sem devolver nutrientes. O Ethereum estava gerando segurança e descentralização para alimentar ecossistemas que não contribuíam para seu valor de captura.

Fusaka: o mecanismo de busca de renda B2B

Diante da crise de sustentabilidade econômica, a equipe de desenvolvedores do Ethereum deliberou um reset estrutural. A atualização Fusaka, implementada em 3 de dezembro de 2025, representa a tentativa mais ambiciosa desde o Merge de reconfigurar a cadeia de valor Ethereum-L2.

EIP-7918: o preço mínimo garantido

A proposta mais significativa foi a EIP-7918, que transformou radicalmente a lógica de precificação dos Blob. A inovação é elegante na simplicidade: a Base Fee dos Blob nunca poderá cair abaixo de um valor limite ligado ao gas price da camada de execução do L1. Especificamente, o preço mínimo é fixado em 1/15.258 da Base Fee do L1.

Isso significa que, enquanto a rede principal do Ethereum permanecer congestionada (transações DeFi, minting de NFTs, liquidação de RWA), o gas price do L1 aumenta, e automaticamente sobe o “preço de piso” para adquirir espaço de Blob. As L2 não poderão mais acessar a segurança do Ethereum quase de graça; terão que pagar um “aluguel” proporcional ao valor que recebem.

O efeito foi imediato: a Base Fee dos Blob saltou de 1 wei para 0,01-0,5 Gwei—um aumento de 15 milhões de vezes. Para os usuários finais das L2, o impacto foi marginal (o custo por transação permaneceu em torno de 0,01 USD), mas para o protocolo Ethereum o significado foi enorme. Em termos de taxa de queima e captura de taxas, o sistema passou de “zero” para “potencialmente mil vezes maior”.

PeerDAS (EIP-7594): o duplo movimento de elasticidade da oferta

Para evitar que o aumento de preço sufocasse completamente o desenvolvimento do ecossistema L2, Fusaka introduziu simultaneamente o PeerDAS (Peer Data Availability Sampling). Essa inovação no protocolo permite que os nós não baixem o conteúdo completo de um Blob, mas amostrem aleatoriamente pequenas porções para verificar sua integridade criptográfica. A redução da pressão sobre banda e armazenamento foi dramática: cerca de -85% em relação ao modelo anterior.

Essa inovação técnica fornecia o espaço econômico para expandir significativamente a oferta total de Blob por bloco: a meta aumentou gradualmente de 6 Blob por bloco para 14-16.

O modelo de negócio pós-Fusaka do Ethereum torna-se, portanto, uma estratégia clássica de “aumento de preço e volume”:

• Preço mínimo (floor) por Blob → estabilização da receita base
• Aumento da quantidade total → elasticidade da oferta
• Queima do ETH recebido → deflação estrutural

Analistas do setor, como o renomado Yi, estimaram que a taxa de queima total de ETH em 2026 pode aumentar em 8 vezes em relação a 2025, representando o primeiro ano de verdadeira deflação estrutural após Fusaka.

Capítulo 4: o framework de avaliação para o “Trustware”

Avaliação DCF tradicional: a perspectiva de equity tech

Uma vez esclarecido que o Ethereum gera fluxos de caixa previsíveis e quantificáveis, tornou-se possível aplicar a metodologia DCF (Discounted Cash Flow) tradicional usada para avaliar empresas de tecnologia. Embora classificado como commodity, o Ethereum possui a estrutura de uma empresa—receitas (taxas), custos (compensações aos validadores) e mecanismos de distribuição (queima de EIP-1559, recompensas de staking).

A 21Shares elaborou no primeiro trimestre de 2025 um modelo multiestágio baseado na projeção de receitas de taxas e do mecanismo de queima. Mesmo com hipóteses conservadoras (taxa de desconto de 15,96%), o valor justo do ETH foi calculado em 3.998 USD. Com hipóteses mais otimistas (taxa de desconto de 11,02%), o valor justo subia para 7.249 USD.

O reposicionamento econômico pós-Fusaka fornece uma estrutura sólida para a “taxa de crescimento das receitas futuras” no modelo DCF. Os analistas não precisam mais temer o zeramento das receitas do L1 causado pelas L2, mas podem projetar linearmente um fluxo de caixa mínimo garantido com base no crescimento previsto da adoção Layer 2.

Prêmio monetário: a perspectiva de valor de commodity

Além dos fluxos de caixa futuros, o Ethereum desfruta de um valor não capturável por nenhum modelo de avaliação tradicional: o prêmio monetário, derivado de sua função de meio de liquidação e colateral de referência.

• Colateral DeFi dominante: ETH continua sendo o principal colateral do ecossistema descentralizado. Desde protocolos de stablecoins (DAI) até derivativos, ETH permanece como âncora de confiança básica, com mais de 100 bilhões de USD em Valor Total Bloqueado ligados direta ou indiretamente ao seu valor.

• Denominação do ecossistema: o mercado de NFTs, os marketplaces Layer 2, as taxas de rede de inúmeras aplicações—todas denominadas em ETH. Uma substituição desse padrão acarretaria fricções econômicas massivas.

• Restrição de liquidez: ETFs lockados, tesourarias de empresas (Bitmine possui 3,66 milhões de ETH) e validadores que mantêm posições indefinidamente reduzem constantemente a liquidez disponível de Ethereum. Esse desequilíbrio estrutural entre oferta e demanda confere-lhe um prêmio de escassez semelhante ao ouro ou aos títulos soberanos.

O conceito de “Trustware” e seu pricing

A Consensys introduziu em 2025 uma categoria de avaliação revolucionária: o Trustware. Diferente da AWS, que vende potência computacional genérica, o Ethereum vende algo economicamente mais raro: “finalidade descentralizada e imutável”.

Enquanto os RWA (Real World Assets) migram on-chain, o Ethereum L1 passará de “processador de transações” a “guardião de ativos globais”. A captura de valor dependerá menos de TPS e throughput, e mais da quantidade de ativos que protege.

Se o Ethereum proteger 10 trilhões de USD em ativos globais tokenizados, mesmo aplicando uma modesta “segurança anual” de 0,01%, a rede precisaria captar 1 bilhão de USD anuais. Para ser imune a um ataque de 51%, a capitalização de mercado do Ethereum deveria ser proporcional à volatilidade e ao valor econômico que sustenta.

Esse framework de “orçamento de segurança” torna a capitalização do Ethereum uma função direta do valor econômico que protege. Não há narrativa mais convincente do que observar um hacker que, após comprometer ativos, os converte instantaneamente em ETH para garantir sua segurança.

Capítulo 5: a segmentação competitiva e o domínio dos RWA

A divisão natural: Ethereum vs. Solana como modelos complementares

Os dados de 2025 revelam uma segmentação estrutural já cristalizada do mercado de blockchains públicas. O Solana consolidou seu papel de rede de processamento de varejo—semelhante ao Visa ou Nasdaq. Otimiza para TPS extremos, latência ultra-baixa e custos unitários mínimos, ideal para:

• Trading de alta frequência
• Pagamentos de consumo
• Aplicações DePIN de alta densidade de transações

O Ethereum evolutivamente ocupou o papel de sistema de liquidação por atacado—semelhante ao SWIFT ou FedWire. Não pretende processar cada transação de café; concentra-se em “lotes de liquidação” enviados pelas L2, pacotes contendo milhares de transações consolidadas:

• Tokenização de instrumentos financeiros de alto valor
• Liquidação transfronteiriça de valores significativos
• Finalidade e imutabilidade para ativos de alto valor

Essa divisão representa a evolução natural de um mercado maduro. Investidores de alto valor e baixa frequência preferem o Ethereum pelo trade-off superior entre segurança e descentralização. O tráfego de alto volume e baixo valor converge para o Solana.

A muralha dos RWA: futuro de trilhões

No segmento de RWA—considerado o próximo mercado de trilhões de dólares—o Ethereum mantém uma posição de domínio quase incontestável. Embora o Solana esteja acelerando, os projetos de referência institucional permanecem focados no Ethereum:

• O fundo BUIDL da BlackRock (miliardos USD)
• Os produtos on-chain da Franklin Templeton
• As tokenizações soberanas em discussão junto aos bancos centrais

A lógica institucional é inquestionável: ao proteger ativos de centenas de milhões ou bilhões de dólares, a segurança precede a velocidade. Dez anos de uptime sem interrupções representam para o Ethereum o muralha mais profunda.

Conclusão: o salto no vazio

Em 2025, o Ethereum realizou uma manobra audaciosa e calculada. Abandonou a narrativa “universal” de “world computer” para assimilar-se ao papel de “fundação de valor global”. Transformou uma crise de identidade numa redefinição estrutural.

No entanto, permanece uma questão em aberto: o landing strip da reconstrução econômica pós-Fusaka é suficientemente estável? Ou o projeto, como o célebre experimento carcerário de Pulau Senang, descobrirá que os incentivos humanos são mais fortes do que qualquer inovação técnica?

A resposta virá do mercado nos próximos 12-18 meses. O que é certo é que o Ethereum não é mais o projeto ambíguo de 2024. Tornou-se o campo de batalha onde as próximas três narrativas da finança global—segurança protocolar, preservação de valor e liquidação por atacado—encontrarão seu vencedor.