De confusão a clareza: O presidente da SEC redefine a nova era da regulamentação de criptomoedas

Quebrar a incerteza de uma década

A regulamentação de ativos digitais tem sido há muito tempo marcada por uma questão: o que exatamente é um valor mobiliário? Essa pergunta aparentemente simples na verdade reflete uma questão mais profunda — a compreensão dos formuladores de políticas sobre a essência dos ativos digitais é insuficiente.

O presidente da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) afirmou em seu mais recente discurso que, nos últimos dez anos, essa incerteza causou danos significativos. Desenvolvedores, bolsas, instituições de custódia e investidores têm se debatido na escuridão, enfrentando obstáculos regulatórios em vez de orientações. Ainda pior, essa postura ambígua levou muitos empreendedores a migrar para o exterior, fazendo com que os EUA percam sua liderança na inovação financeira digital.

A questão central é: o termo “ativos digitais” não possui uma definição formal na legislação federal de valores mobiliários. Ele apenas descreve a forma de registro e transferência de ativos, sem abordar os direitos legais ou a substância econômica relacionados às ferramentas específicas — que são justamente os elementos essenciais para determinar se um ativo é um valor mobiliário.

Uma nova estrutura pragmática: Project Crypto

Para romper esse impasse, a SEC lançou o Project Crypto — uma estrutura regulatória com o objetivo de trazer clareza e certeza ao mercado financeiro dos EUA. Essa estrutura é baseada em dois princípios fundamentais:

Primeiro, substância é superior à forma. Independentemente da forma que o ativo assuma — certificado em papel, registro em conta na DTCC ou tokens na blockchain — sua essência permanece a mesma. Uma participação acionária é sempre uma participação acionária, um título de dívida, mesmo que rastreado por contrato inteligente, continua sendo um título de dívida. A substância econômica é o critério de julgamento, não os rótulos utilizados pelos participantes do mercado.

Segundo, limites claros de aplicação. A SEC precisa esclarecer quais ativos estão sob jurisdição da lei de valores mobiliários e quais não estão. Essa transparência é igualmente vital para inovadores, intermediários e investidores.

Uma nova classificação de tokens

Com base nesses princípios, o presidente da SEC explicou sua compreensão sobre diferentes tipos de ativos digitais:

Tokens de rede e commodities digitais

Tokens de rede e commodities digitais não são considerados valores mobiliários. O valor desses ativos está diretamente relacionado ao funcionamento “total” e à “descentralização” do sistema criptográfico, e não às expectativas de lucro geradas pelos esforços de terceiros. Em outras palavras, quando o valor do token deriva da utilidade e funcionalidade da própria rede, ele não deve ser enquadrado na categoria de valores mobiliários.

Itens colecionáveis

Itens colecionáveis digitais não são considerados valores mobiliários. Esses ativos são projetados para colecionar e usar, podendo representar ou conferir ao detentor direitos de expressão ou referência a obras de arte digitais, músicas, vídeos, cartas de troca, itens de jogos, memes, personagens, eventos atuais ou tendências online. Os compradores não esperam lucrar com o trabalho cotidiano de terceiros.

Ferramentas digitais

Ferramentas digitais não são consideradas valores mobiliários. Incluem-se aqui ativos com funções práticas, como assinaturas, ingressos, certificados, provas de propriedade ou insígnias de identidade. Os compradores também não esperam lucrar com o trabalho de gestão do emissor.

Valores mobiliários tokenizados

Valores mobiliários tokenizados são sempre valores mobiliários. Esses ativos representam a propriedade de instrumentos financeiros tradicionais mantidos em redes criptográficas, e sua natureza de valor mobiliário não muda por alteração de forma.

Teste de Howey: poderes e limites

O teste de Howey (origem de um caso histórico envolvendo um plano de investimento em citros) tem sido o padrão para determinar contratos de investimento. Ele questiona: há investimento de fundos, uma empresa comum, expectativa razoável de lucro, e essa expectativa depende de esforços de gestão de terceiros?

Porém, o presidente da SEC trouxe uma percepção crucial que há muito tempo é negligenciada: contratos de investimento podem terminar.

Uma emissão inicial de um projeto de token pode de fato envolver um contrato de investimento, mas esses compromissos não são eternos. À medida que a rede amadurece, o código é implantado, o controle é descentralizado, o papel do emissor diminui ou desaparece. Em algum momento, o comprador não dependerá mais dos esforços de gestão do emissor, e a maioria das negociações de tokens não se baseará mais na expectativa de que “uma equipe ainda está liderando”.

Essa ideia é ilustrada por uma metáfora vívida: a fazenda Howey na Flórida já foi objeto de um plano de investimento, mas hoje ela foi transformada em um campo de golfe e uma comunidade de aposentados. Os instrumentos de investimento de outrora deixaram de ser valores mobiliários, mesmo que a terra em si não tenha mudado. Os tokens também devem seguir essa lógica.

Compromisso regulatório na prática

O presidente da SEC deixou claro que, nos próximos meses, serão tomadas ações para implementar essa estrutura:

Simplificação do processo de captação de recursos: A SEC está preparando recomendações que permitam a negociação de tokens relacionados a contratos de investimento em plataformas fora do âmbito regulatório da SEC, incluindo intermediários registrados na Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ou plataformas sob regulamentação estadual. As atividades de captação continuarão sob supervisão da SEC, mas não deverão obrigar que os ativos subjacentes sejam negociados apenas em ambientes regulados.

Proteção contra fraudes permanece válida: Essa estrutura não significa que fraudes se tornem aceitáveis. Declarações falsas ou omissões na venda de contratos de investimento continuarão sujeitas às regras de combate à fraude, mesmo que os ativos subjacentes não sejam valores mobiliários. Dentro do escopo de negociação interestadual desses ativos como commodities, a CFTC também possui poderes de combate à fraude e manipulação.

Coordenação contínua entre múltiplas agências: A SEC trabalhará em estreita colaboração com a CFTC, órgãos reguladores bancários e departamentos do Congresso para garantir que ativos digitais não-valor mobiliário recebam uma estrutura regulatória adequada.

Limites de poder e o significado do Estado de Direito

O presidente da SEC enfatizou que essa estrutura delimita claramente os limites do poder do órgão. A lei de valores mobiliários foi criada para resolver uma questão específica: quando as pessoas entregam fundos com base na integridade e capacidade de terceiros. Essas leis não pretendem se tornar uma “constituição” que regula todas as novas formas de valor.

Mais importante, essa nova direção reflete um reconhecimento humilde: em uma sociedade livre, as regras econômicas devem ser conhecidas, razoáveis e claramente definidas. Quando estendemos a lei de valores mobiliários além de seu escopo adequado, ou quando presumimos que toda inovação é ilícita, estamos nos afastando desse princípio fundamental.

Ao reconhecer que contratos de investimento podem terminar e que redes podem operar de forma independente, estamos praticando esse princípio. Essa é a verdadeira essência do Project Crypto.

De uma decisão do passado para o futuro

Essa nova postura regulatória não determinará o destino do mercado ou o sucesso de projetos específicos — o mercado próprio decidirá. Mas ajudará a garantir que os EUA continuem sendo um lugar onde as pessoas possam experimentar, aprender, fracassar e ter sucesso sob regras justas e claras.

Nesta fala, o presidente da SEC enviou uma mensagem clara a empreendedores, investidores e desenvolvedores: o medo do futuro não deve nos prender ao passado. Por trás de cada debate sobre tokens, há pessoas reais — empreendedores construindo soluções, trabalhadores investindo no futuro e cidadãos americanos buscando compartilhar a prosperidade do país. A missão da SEC é servir a esses três grupos.

Essa nova era marca a transição de uma regulamentação de uma década de incerteza para uma estrutura institucionalizada de clareza — um ponto de inflexão para a posição de centro de inovação financeira global.