De expectativas à realidade: Como os ETFs realmente transformam o mercado de criptomoedas

Quando os reguladores aprovaram os primeiros produtos ETF à vista de Bitcoin em janeiro de 2024, a indústria encheu-se de especulações. Será este um ponto de viragem? Vai causar caos? Entretanto, a realidade revelou-se mais complexa do que ambas as partes previam. A aprovação de 11 pedidos de Bitcoin ETP sob a Rule 19b-4 pela SEC a 10 de janeiro de 2024 não alterou os fundamentos do blockchain nem a forma como os tokens se movimentam on-chain. Em vez disso, redefiniu o ecossistema à sua volta.

De estrutura à liquidez: Novos canais de capital

Expectativas: Uma onda de capital institucional inundará o mercado. Realidade: O capital procurou de facto portas, mas não foi só isso.

Os fundos ETF criaram um caminho regulamentado de entrada no mundo cripto, que anteriormente estava acessível principalmente através de bolsas de criptomoedas, trusts ou produtos offshore. Não foi uma revolução de preços, mas uma revolução na infraestrutura. Os fluxos de capital ganharam um novo ritmo, novos observadores e novas métricas para acompanhar.

Existem dois principais tipos de produtos. Os ETF à vista possuem diretamente os ativos subjacentes — o emissor compra e guarda as moedas. Os ETF de futuros obtêm exposição através de contratos futuros regulamentados, sem possuir diretamente o ativo. Esta aparente diferença esconde formas completamente diferentes de impactar o mercado.

Os ETF à vista podem limitar a oferta líquida, pois as moedas entram no depósito e geralmente não são negociadas como stocks de bolsa. Os ETF de futuros, por outro lado, influenciam o posicionamento no mercado de instrumentos derivados e a procura por garantias. Não são movimentos equivalentes — são movimentos em camadas diferentes do mesmo sistema.

Mecânica de criação e resgate: O coração do sistema

Expectativas: Os ETF influenciarão os preços apenas pelo seu listing. Realidade: Os preços movem-se através de processos quase invisíveis para a maioria dos traders.

Os ETF não alteram os preços pelo “simples facto de existirem". Influenciam através do processo de criação e resgate de unidades. Quando a procura por unidades aumenta, os participantes autorizados entram em ação para criar novas unidades. O fundo adquire exposição ao ativo subjacente. Quando os investidores resgatam unidades, a exposição diminui. Não é magia — é mecânico e repetível.

Para os ETF à vista de Bitcoin, este processo tornou os dados de fluxos um novo ponto obsessivo para os observadores do mercado. As entradas estavam relacionadas com compras do ativo subjacente e aumento do depósito. As saídas podiam significar venda do ativo ou redução da exposição. Este é um dos motivos pelos quais as métricas dos ETF se tornaram comentários diários — não são previsões perfeitas, mas sinais observáveis que são mais fáceis de seguir do que a procura dispersa em centenas de bolsas.

Transparência vs. fluxos misteriosos: O que mudou

Expectativas: As instituições aparecerão, mas será difícil vê-las. Realidade: Agora quase tudo é visível.

Um efeito secundário importante foi o que se pode chamar de “fim dos fluxos misteriosos". Os emissores de ETF reportam diariamente os ativos detidos, e os fluxos são monitorizados por vários serviços de dados de mercado. Quem compra já não é tão misterioso como nos ciclos anteriores, quando a procura era inferida a partir de saldos de bolsas e heurísticas on-chain.

O mercado teve que aceitar a nova realidade: grandes quantidades de Bitcoin podem ir parar a depósitos de longo prazo dentro de estruturas ETF. O Bitcoin mantido para ETFs não é o mesmo que Bitcoin listado nos livros de ordens de uma bolsa. Isto altera o equilíbrio entre oferta líquida e menos líquida.

Dados institucionais: Quando os números falam

Expectativas: As instituições estarão interessadas, mas quanto exatamente? Realidade: O interesse ultrapassou as expectativas mensuráveis, mas foi mais uma questão de distribuição do que de crescimento explosivo.

Um inquérito da Coinbase Institutional Investor de novembro de 2023 revelou que 64% dos respondentes que já investem em cripto esperam aumentar a alocação nos próximos três anos. Ao mesmo tempo, 45% das instituições sem alocação em cripto esperam introduzi-la. Estes números indicavam uma mudança, mas eram apenas expectativas.

Dados de instrumentos derivados refletiam um aumento real do envolvimento. A CME, que gere mercados regulamentados de futuros, destacou recordes de “large open interest holders” (LOIH) nos seus relatórios trimestrais. No Q4 de 2023, o número de grandes detentores atingiu uma média de 118. Na semana de 7 de novembro, alteraram-se os critérios de marca. No Q1 de 2024, a CME anunciou que os contratos futuros de criptomoedas atingiram um recorde de 530 na semana de 12 de março. Não são previsões de preços — são indicadores de participação. Mostram como o centro de gravidade do comércio se move para plataformas regulamentadas.

Liquidez: Menos teoria, mais prática

Expectativas: Os ETF melhorarão a liquidez — todos sabem disso. Realidade: A liquidez é mais complexa do que a maioria pensava.

Liquidez não é apenas volume. É a capacidade de realizar grandes transações sem impactar o preço. Os ETF podem melhorar este ambiente de várias formas.

Primeiro, atraem mais formadores de mercado. A própria cotação do ETF torna-se mais um instrumento para cotar, fazer hedge e arbitrar.

Segundo, as ligações de arbitragem estreitam-se. Quando as unidades do ETF são negociadas com um desvio do valor implícito, os arbitradores têm um incentivo claro para atuar. Esta atividade reduz spreads e diminui diferenças de preço permanentes entre plataformas.

Terceiro, os ETF concentram parte da procura em canais visíveis. Em vez de procura dispersa em várias contas, os fluxos podem passar por alguns produtos principais. Isto altera o ritmo de fornecimento de liquidez, embora não simplifique o mercado.

Volatilidade: Uma nova imagem

Expectativas: Os ETF eliminarão a volatilidade ao institucionalizar. Realidade: A volatilidade não acabou — mudou.

Os ETF não eliminaram a volatilidade. Bitcoin e Ethereum continuam a ser ativos que reagem a sinais políticos, dinâmica de alavancagem e sentimento de mercado. Mas o conjunto de fatores que os traders observam mudou, assim como a forma de rotacionar o capital.

Graças aos ETF, tornou-se mais fácil expressar cripto como uma alocação de risco em carteiras multiativos. Geralmente, aumenta a sensibilidade a catalisadores de mercado mais amplos — expectativas de taxas de juro, condições de liquidez, grandes mudanças de risk-on/risk-off. O cripto também se torna mais suscetível a estratégias sistemáticas que reequilibram carteiras com base na volatilidade ou correlações. Em suma: a volatilidade tornou-se mais “macro".

Descoberta de preços: De silos a ligações

Expectativas: Os preços serão mais eficientes graças aos ETF. Realidade: São mais coordenados, nem sempre mais eficientes.

A descoberta de preços em cripto era antes dispersa. Um movimento podia começar numa bolsa, passar para plataformas offshore e depois aparecer em instrumentos derivados. Os ETF estreitaram este ciclo, adicionando um instrumento regulamentado e altamente líquido que deve permanecer ligado à exposição ao ativo subjacente.

Os ETF também aumentaram o número de observadores que monitorizam o cripto em tempo real. Quando o Bitcoin está acessível através de uma conta de corretor, aparece ao lado de outros tickers nos mesmos ecrãs. Isto muda a atenção e a rapidez de reação, especialmente durante eventos macroeconómicos.

Ethereum: Staking não entrou nos ETF

Expectativas: Os ETF de Ethereum incluirão staking. Realidade: Não de imediato, e nem todos querem.

Ethereum é uma rede proof-of-stake. O ETH pode ser staked para ajudar na validação e receber recompensas. Um ETF à vista de ETH que possui ETH, mas não faz staking, oferece exposição ao preço sem ganhos de staking. Foi uma decisão de projeto.

A SEC aprovou alterações regulatórias em maio de 2024 que permitem listar ETFs à vista de ether. Os principais emissores afirmaram claramente que o staking não fazia parte do projeto inicial. Por exemplo, o iShares Ethereum Trust ETF da BlackRock declara que, atualmente, não fará staking do seu Ether.

Esta escolha significa que o ETH mantido por ETFs pode comportar-se de forma diferente do ETH mantido por investidores que fazem staking diretamente, especialmente quando as recompensas de staking mudam.

Contudo, o panorama não é estático. Até 2025, novas estruturas começaram a anunciar exposição ao staking. A REX-Osprey anunciou o lançamento de um ETF de ETH + Staking nos EUA, combinando exposição ao Ethereum à vista com recompensas de staking. Esta evolução mostra como as expectativas levam os emissores a novas soluções à medida que a procura evolui.

Instrumentos derivados: Camadas adicionais

Expectativas: Se houver ETFs, também haverá opções sobre ETFs. Realidade: Exatamente, e chegaram mais cedo do que o esperado.

Os ETFs também impactaram os mercados de instrumentos derivados, pois os formadores de mercado precisam de garantias. Futuros e opções tornam-se ferramentas práticas para empresas que cotam unidades e gerem risco de inventário.

Em setembro de 2024, a SEC aprovou a listagem e negociação de opções sobre o ETF de Bitcoin à vista da BlackRock (IBIT). Isto abriu às instituições e traders ferramentas mais poderosas para hedge e especulação. Os mercados de opções podem aumentar a liquidez, mas também acrescentar mais alavancagem. O efeito acumulado depende do comportamento dos participantes.

Preço pelo progresso: Novos problemas

Expectativas: Os ETFs eliminarão a volatilidade ao institucionalizar. Realidade: Cada avanço tem o seu preço.

Os ETFs trouxeram benefícios, mas também novos riscos. A concentração de depósitos é um deles. Grandes depositários regulamentados podem guardar quantidades significativas de BTC ou ETH em nome dos fundos. Isto levanta questões operacionais, mesmo que o depósito seja sólido, pois uma maior parte da oferta está em poucos canais.

O risco de fluxos é outro aspeto. Os ETFs facilitam entradas rápidas de capital, mas também saídas rápidas. Em períodos de stress, as saídas podem reforçar a pressão de venda no mercado subjacente.

As taxas também têm maior peso. Os investidores de ETFs comparam índices de custos como nos fundos de ações. Isto pode criar pressão competitiva entre emissores e influenciar quais produtos acumulam ativos, afetando a sua dominância nos fluxos.

O que acompanhar na era dos ETFs

Conclusão: Expectativas encontraram a realidade

Os ETFs transformaram os mercados de cripto, mudando a forma de empacotar, vender e fazer hedge de exposição. As expectativas eram elevadas, mas a realidade revelou-se igualmente significativa, embora menos espetacular.

A aprovação do Bitcoin ETP em janeiro de 2024 aproximou o cripto da infraestrutura principal do mercado. Esta mudança influencia depois a oferta de liquidez, ligações de arbitragem, a crescente dominância de processos institucionais e, sobretudo, a transparência. O mercado de criptomoedas continua a evoluir — não hoje, mas dia após dia, fluxo após fluxo.