## Os Cofres de Dinheiro Digital que Caíram na "Ilusão de Riqueza": Limites de Crédito Enormes Mas Inexploráveis

Após meses de impulso ativo no mercado no início do ano, empresas gestoras de fundos crypto como Strategy, BitMine, Metaplanet ficaram repentinamente em silêncio quando o mercado passou por ajustes. O estranho é: essas empresas possuem potencial de compra de centenas de bilhões de USD, mas não podem—ou não querem—usá-los.

### As Consequências do Mecanismo "Círculo Vicioso Sem Fim"

Para entender essa situação, é preciso analisar o mecanismo de financiamento da Strategy—modelo para a maioria das empresas de cofres modernos. A Strategy capta fundos através de dois canais principais:

**Primeiro, os títulos conversíveis**: a empresa toma empréstimos com juros muito baixos, usando-os para comprar Bitcoin. Até fevereiro de 2025, a Strategy havia levantado 8,2 bilhões de USD por esse método.

**Segundo, o plano de emissão de ATM (At-The-Market)**: quando o preço das ações da Strategy está acima do valor patrimonial por ação, a empresa pode emitir novas ações para adquirir ativos digitais. A Strategy estabeleceu duas rodadas de planos ATM, cada uma avaliada em 21 bilhões de USD, com um saldo restante atual de 30,2 bilhões de USD.

O problema é: esses valores estão principalmente em forma de ações não vendidas. Para transformá-los em dinheiro, a Strategy precisa vendê-las no mercado. Quando o mNAV (índice de relação entre preço de mercado e valor patrimonial) está acima de 1, vender ações é lucrativo—a empresa obtém mais dinheiro do que o valor correspondente de Bitcoin, comprando mais Bitcoin e criando um "círculo vicioso infinito".

Porém, quando o mNAV cai abaixo de 1—exatamente desde novembro—esse mecanismo se inverte. Vender ações nesse momento significa vender com prejuízo. Assim, mesmo que a Strategy detenha uma grande quantidade de ações vendáveis, ela ainda não consegue converter em ativos crypto. Além disso, a Strategy recentemente emitiu mais 1,44 bilhões de USD em ações com desconto, apenas para acumular caixa para pagar dividendos e juros de dívidas existentes.

### Quando o "Arsenal Nominal" Torna-se uma Mina Inútil

Atualmente, há centenas de empresas de cofres de criptomoedas no mercado, mas seu poder de compra real é insignificante. Existem duas situações comuns:

**Primeira**, são empresas que detêm ativos crypto por fusões ou heranças históricas, não por emissão de dívida. Cantor Equity Partners (CEP), terceira maior em quantidade de Bitcoin acumulado com um mNAV de 1,28, obtém a maior parte de seus Bitcoin através de parcerias com Twenty One Capital. Desde julho, essa empresa não registrou compras relevantes.

**Segunda**, adotam uma estratégia semelhante à da Strategy, mas devido à queda no preço das ações, o mNAV fica abaixo de 1. O limite ATM deles fica bloqueado, podendo ser ativado apenas se o preço das ações recuperar-se acima de 1.

Além de dívidas de emissão e venda de ações, uma "mina" mais direta é a reserva de caixa. A BitMine—maior empresa DAT na Ethereum—apesar de seu mNAV também estar abaixo de 1, mantém um plano de compra com 882 milhões de USD em caixa não comprometido. O presidente Tom Lee anunciou recentemente que a BitMine comprou quase 100.000 ETH na semana passada—o dobro do que nas duas semanas anteriores.

A CleanSpark anunciou no final de novembro um plano de emissão de títulos conversíveis de 1,15 bilhões de USD para acumular Bitcoin. A Metaplanet, empresa japonesa listada, é a mais ativa, levantando mais de 400 milhões de USD desde novembro por meio de hipotecas de Bitcoin ou emissão de ações.

De modo geral, essas empresas possuem um "estoque nominal" (dinheiro em caixa + limite de crédito) de até centenas de bilhões de USD, superando qualquer ciclo de alta anterior. Contudo, a "potência de fogo real" que podem usar foi significativamente reduzida.

### De "Aumentar Alavancagem" para "Sobrevivência por Staking"

A reação dessas empresas de cofres não é esperar a recuperação do preço. Em vez disso, elas começam a mudar de estratégia. Durante o mercado em alta, tudo o que precisavam fazer era comprar sem pensar—quando o ativo sobe, continuam tomando empréstimos para comprar mais. Mas, com a mudança do mercado, muitas não só encontram mais dificuldades em captar fundos, como também precisam pagar juros de dívidas anteriores.

Por isso, muitas estão voltando sua atenção para o "retorno de ativos crypto"—participando de staking em redes para obter recompensas estáveis, que podem ser usadas para pagar juros e custos operacionais. A BitMine planeja lançar a MAVAAN (Metaverse American Validator Network) no primeiro trimestre de 2026 para staking de ETH, com previsão de gerar 340 milhões de USD em receita anual. Na Solana, empresas como Upexi e Sol Strategies podem alcançar rendimentos anuais de cerca de 8%.

Essa tendência também afeta diretamente a escolha de ativos. Bitcoin, com pouco retorno natural, tem uma taxa de crescimento de cofres Bitcoin puro mais lenta. Por outro lado, Ethereum pode gerar lucros por staking para pagar dívidas, mantendo uma taxa de crescimento constante.

Na essência, essas são concessões feitas pelas empresas de cofres diante de uma crise de liquidez. Quando o caminho de empréstimos baratos via premium de ações é bloqueado, buscar fluxo de caixa por staking torna-se a última esperança. A dura verdade é: "estoque infinito" é apenas uma ilusão construída sobre o premium do preço das ações. Quando o ciclo de rotação é paralisado pelo desconto, o mercado precisa encarar a realidade—essas empresas sempre serão amplificadores de tendência, não heróis salvadores em meio à tempestade.