## Tesourarias cripto perdem atratividade: o fator iliquidez e os ETF redefinem o jogo de avaliação

O setor de tesourarias de criptomoedas enfrenta uma reavaliação profunda. Com um volume de mercado aproximado de 130 mil milhões de dólares, estas empresas que outrora foram consideradas formas práticas para que as corporações acumulassem Bitcoin agora encontram-se sob uma pressão estrutural que vai além da volatilidade de preços. Os dados recentes mostram que os investidores a retalho absorveram perdas próximas de 17 mil milhões de dólares, um reflexo de como os mercados estão reavaliando radicalmente estas posições corporativas.

### Porque o desconto é agora o estado natural

Segundo análises de especialistas em investimento, as avaliações com prémio que caracterizaram empresas como Strategy ( antes MicroStrategy) e Metaplanet Inc. dependiam de pressupostos que já não sustentam o mercado. A mudança fundamental reside em três fatores que continuamente erodem o valor:

**Primeiro, a iliquidez estrutural.** O Bitcoin mantido dentro de uma tesouraria corporativa não pode ser resgatado de forma imediata pelos acionistas. Existe uma lacuna entre a propriedade legal e o acesso direto ao ativo, e essa fricção traduz-se automaticamente num desconto que o mercado incorpora no preço. É o custo que os investidores pagam por ter acesso atrasado ou limitado.

**Segundo, os custos operacionais contínuos.** Manter uma tesouraria cripto requer compensações, auditorias, serviços de custódia e assessoria legal. Estes custos erodem o valor líquido dos ativos de forma sistemática, o que significa que cada dólar de Bitcoin corporativo vale intrinsecamente menos do que o mesmo dólar mantido de forma direta.

**Terceiro, o risco de execução.** As decisões de gestão, as avaliações de mercado incorretas ou os obstáculos regulatórios são riscos reais que os mercados descontam nas avaliações. Nenhuma destas probabilidades é desprezível.

Estes três elementos formam uma estrutura de desconto base que se aplica à maioria das estratégias de tesouraria corporativa. O que é crítico é que a maioria das razões para operar com desconto são previsíveis e constantes, enquanto que as justificações para negociar com prémio são incertas e dependem de eventos específicos.

### O evento que mudou tudo: a chegada dos ETF à vista

Antes de os fundos cotados de Bitcoin e Ether ganharem regulamentação, as tesourarias corporativas funcionavam como a única porta de entrada acessível para instituições e investidores a retalho que procuravam exposição regulada sem a complexidade operacional da custódia direta. Essa escassez de opções permitiu que certos títulos de tesouraria cotizassem muito acima do valor líquido dos seus ativos subjacentes.

A introdução dos ETF à vista eliminou essa vantagem. Emissores de classe mundial como BlackRock Inc. e Fidelity Investments agora oferecem produtos com custos mínimos que replicam diretamente Bitcoin e ETH, com liquidez intradiária e capacidade de criação e troca diária. Esta infraestrutura de mercado elimina a barreira de iliquidez que antes justificava os prémios de avaliação.

Analistas de mercado descrevem estes ETF como "exterminadores de tesourarias corporativas", devido a que fecham o arbitragem regulatória que anteriormente sustentava os preços inflacionados. As tesourarias agora competem diretamente contra produtos que oferecem melhor acompanhamento, custos inferiores e acesso mais transparente, tudo sem a sobrecarga de gestão corporativa.

### Para onde evoluem: cripto por ação e consolidação

Com o modelo de prémio colapsado, a única via para que uma tesouraria melhore as suas avaliações é aumentar o volume de cripto por ação. Apenas quatro alavancas demonstraram ser eficazes: emitir dívida para adquirir mais cripto, emprestar ativos para gerar rendimento, implementar estratégias de opções, ou adquirir ativos com desconto.

A emissão de dívida tem sido historicamente a ferramenta mais potente. Quando os mercados de crédito estão favoráveis e Bitcoin valoriza, os acionistas podem alcançar ganhos acumulados superiores. No entanto, esta estratégia depende do timing, da saúde do balanço e do acesso aos mercados de capitais, fatores nem sempre controláveis.

O empréstimo de ativos, os produtos estruturados e as opções geram retornos incrementais mas introduzem riscos de contraparte. As fusões e aquisições representam outra opção estratégica: consolidar escala reduz os custos de financiamento e amplia o leque de oportunidades comerciais. Segundo análises especializadas, "a escala importa" porque as empresas maiores acedem a capital mais barato e melhores oportunidades de negócio.

Líderes da indústria preveem uma aceleração na consolidação setorial. As tesourarias que sobreviverem evoluirão para empresas operacionais que adquiram negócios cripto privados e gerem receitas operacionais, em vez de depender unicamente da valorização da tesouraria. Aquelas que não conseguirem compensar custos ou expandir o seu cripto por ação provavelmente cotizarão com descontos estruturais persistentes.

### A mensagem do mercado é clara

A reprecificação do setor já é uma realidade. Os dados mostram dispersão considerável: tesourarias com altos custos operacionais, escala limitada ou problemas de execução tiveram desempenho inferior, enquanto que empresas focadas em expandir cripto por ação mantêm maior resiliência.

O período em que os balanços corporativos comandavam avaliações automáticas terminou. Para os atores do setor, o desafio é transformar-se de veículos estáticos de balanço em negócios operacionais. À medida que os ETF capturam uma maior porção dos fluxos institucionais, o sinal de mercado é inequívoco: simplesmente acumular Bitcoin já não é suficiente. Uma tesouraria deve demonstrar a geração de valor para além da sua posição subjacente, ou a sua avaliação refletirá a aritmética pura dos seus ativos menos os seus custos e riscos estruturais.