Pegs de Stablecoins Sob Fogo: Processo da Terraform Labs $4B Jump Crypto Revela Risco Sistémico em Mecanismos de "Apoio Sombrio"

O caso do colapso da Terraform Labs está a reformular a forma como reguladores e mercados veem a estabilidade das stablecoins. Um administrador nomeado pelo tribunal apresentou uma ação de $4 bilhões contra a Jump Crypto, alegando que a empresa manteve o peg do TerraUSD através de acordos comerciais e programas de suporte não divulgados, em vez de mecanismos de reserva sozinhos. A Jump refutou essas alegações, mas o caso abriu um debate crítico sobre como a estabilidade de preços funciona na prática — e o que acontece quando ela depende de contrapartes ocultas em vez de respaldo transparente de reservas.

O Peg Não É Mais Apenas Sobre Reservas

Os utilizadores de stablecoins assumem que a $1 etiqueta de preço reflete reservas sólidas e mecanismos de resgate. A ação da Terraform sugere que essa suposição pode estar incompleta. Segundo as alegações do administrador, a Jump Crypto apoiou o peg do TerraUSD através de atividades de market-making e estruturas de incentivos ocultas, recebendo em troca benefícios relacionados com Luna com desconto. Este quadro expõe uma camada oculta do design das stablecoins: os pegs podem manter-se porque existem reservas, porque o arbitragem funciona, ou porque um fornecedor de liquidez poderoso tem todas as razões para defender o preço discretamente.

O risco é assimétrico. Os utilizadores que compram stablecoins para liquidação ou pagamentos normalmente não veem esses acordos. Ainda assim, a sua confiança no $1 resgate pode depender parcialmente de quão agressivamente os market makers sustentam o preço através de volumes de negociação e gestão de bid-ask. Se esses incentivos mudarem — ou se a pressão regulatória obrigar um fornecedor de liquidez a recuar — os utilizadores enfrentam risco de execução e spreads mais amplos.

Escala e Regulamentação Aceleram o Exame

As stablecoins já passaram de colaterais de exchanges de nicho para infraestruturas de pagamento mainstream. A Visa expandiu a liquidação USDC para bancos nos EUA, permitindo compensações 24/7 para instituições participantes. A SoFi lançou um token atrelado ao dólar, posicionado para remessas e liquidação. A DefiLlama reporta uma oferta global de stablecoins perto de $309 bilhões, com o USDT a deter aproximadamente 60% desse mercado. Dados da TRM Labs mostram que as stablecoins ultrapassaram $4 trilhões em volume de transações — uma infraestrutura de pagamento funcional, quer os utilizadores reconheçam ou não.

Nessa escala, os reguladores estão a integrar as stablecoins em quadros financeiros formais. O Presidente Trump assinou a lei GENIUS em 18 de julho de 2025, estabelecendo um conjunto de regras federais para “stablecoins de pagamento”. A OCC aprovou condicionalmente cartas de confiança nacionais para várias empresas de criptomoedas, abrindo caminho para emissão e custódia reguladas. O Banco de Inglaterra abriu uma consulta sobre a regulamentação de stablecoins sistêmicas, e a Vice-Governadora Sarah Breeden alertou que afrouxar regras poderia desestabilizar o sistema financeiro.

Por outro lado, o aperto regulatório também gera fricção. O banco central da China mantém uma postura de repressão às stablecoins, restringindo o acesso transfronteiriço. Uma conformidade mais ampla implica mais verificações KYC nas entradas e saídas, limites de transferências por jurisdição e taxas mais elevadas, à medida que os emissores incorporam custos regulatórios e de liquidez. O perímetro de conformidade está a evoluir para incluir não só a composição das reservas, mas também acordos de market-making, garantias de liquidez e programas de incentivo à estabilização — exatamente o que o processo da Terraform destaca.

Risco na Estrutura de Mercado Afeta Primeiro o Retalho

Há uma consequência mecânica quando os principais fornecedores de liquidez enfrentam obstáculos legais ou regulatórios. A CFTC tem investigado o papel da Jump Crypto como um importante market maker. Se uma litigação obrigar a retração, os livros de ordens ficam mais finos, o slippage aumenta e a volatilidade pode disparar em eventos de stress. Os traders que detêm stablecoins enfrentam piores execuções e cascatas de liquidação mais rápidas, mesmo que nunca saibam porquê.

A governança das reservas continua a ser central para a confiança. A S&P recentemente rebaixou a avaliação do Tether devido a preocupações com a composição das reservas. A adoção pelos consumidores depende não só de um $1 preço exibido, mas da confiança na liquidação durante choques de mercado — e de se a estrutura de mercado que suporta esse preço é visível e duradoura.

Teste de Perspectiva Futura em vez de Reconciliação Histórica

O Standard Chartered projeta que as stablecoins podem atingir aproximadamente $2 trilhões até 2028, sob o novo quadro regulatório dos EUA. O Secretário do Tesouro, Scott Bessent, prevê um crescimento dez vezes maior, chegando a $3 trilhões até ao final da década. Nessa escala, a integridade do peg torna-se uma questão de proteção ao consumidor e de estabilidade financeira.

Mesmo sem um veredicto judicial, o processo da Terraform pode alterar normas. Um acordo pode limitar precedentes diretos, mas ainda assim pressionar as bolsas, emissores e market makers a divulgar mecanismos de suporte ao peg e a reforçar controles. A descoberta que valide as alegações do administrador pode desencadear litígios subsequentes e regulamentações que tratem os acordos de estabilização como divulgações materiais para tokens de pagamento. Uma rejeição limitaria o caminho imediato de compensação, mas não impediria o impulso político já em curso em torno da manutenção do peg à medida que as stablecoins aprofundam-se na liquidação bancária e nos pagamentos ao consumidor.

O caso evidencia uma tensão mais ampla: as stablecoins estão a evoluir de ativos respaldados por reservas teóricas para infraestruturas de liquidação reais, mas os acordos ocultos que mantêm os pegs intactos permanecem em grande parte opacos. Essa lacuna entre as expectativas dos utilizadores e a realidade do mercado é o que reguladores e tribunais têm agora de colmatar.