Aquisição relacionada com um prémio de 24 vezes? Cinco perguntas sobre Shapuaisi

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【Profundidade】Aquisição relacionada com um prémio de 24 vezes? Cinco perguntas sobre a Shapuaisi

A Shapuaisi (603168.SH) anunciou recentemente uma transação significativa relacionada, propondo adquirir por 528 milhões de yuanes em dinheiro 100% das ações da Shanghai Qinli Industrial Co., Ltd., controlada pelos irmãos Lin, que são os acionistas controladores da empresa, para deter indiretamente seu ativo central - o Hospital Tianlun de Xangai. Esta transação, devido à avaliação de uma taxa de valorização de 2417,87% e as suspeitas de “transferência de benefícios” para o acionista controlador, rapidamente chamou a atenção do mercado e da regulamentação.

Esta já é a terceira aquisição de ativos de partes relacionadas da Shapuaisi com alto prémio desde a sua listagem.

Em 2020, a Shapuaisi adquiriu o Hospital de Mulheres e Crianças de Taizhou com um prémio de 278,88%; em 2023, a empresa listada adquiriu o Hospital Oftalmológico Qingdao Shikang com um prémio de 299,51%, ambos os hospitais são ativos controlados na prática pelos irmãos Lin e seus parentes. Ambas as transações estabeleceram compromissos de desempenho, mas não foram cumpridos.

Em torno deste caso de aquisição hospitalar, existem cinco grandes mistérios a serem resolvidos: o prémio exorbitante é razoável? Existe transferência de benefícios ocultos? Os compromissos de desempenho podem ser cumpridos? A cadeia de financiamento pode suportar o pagamento em dinheiro? Quão grande é o risco potencial de integração entre setores?

Em resposta a essas questões, os repórteres da Interface News recentemente visitaram o Hospital Tianlun de Xangai para tentar descobrir a verdade.

A Shapuaisi é a predecessora da Fábrica Farmacêutica de Pinghu e foi listada na bolsa A em julho de 2014. Graças ao colírio Shapuaisi, que “trata a catarata”, a receita disparou após a listagem. De 2015 a 2017, a receita anual da Shapuaisi superou 900 milhões de yuanes. No final de 2017, a eficácia anunciada do colírio Shapuaisi na “prevenção e tratamento da catarata” foi contestada por influenciadores médicos como “Dingxiang Doctor” e vários oftalmologistas, e a performance da empresa começou a declinar.

Do final de 2018 até o início de 2020, o acionista controlador original e controlador Chen Dekang começou a liquidar seus ativos, e a parte compradora, os irmãos Lin, foram vistos como a nova geração do “sistema Putian”, cujo pai é o comerciante Lin Chunguang, um representante do “sistema Putian”, com ativos que incluem o Hospital Oftalmológico de Nova Visão de Xangai.

Com a mudança do controlador em 2019 como um ponto de inflexão, embora a Shapuaisi já estivesse apresentando uma queda nas receitas, os seus indicadores financeiros eram ainda razoavelmente bons, com uma taxa de endividamento de apenas 6,3%, sem empréstimos de curto ou longo prazo, e uma margem bruta que se mantinha acima de 66% durante anos.

Depois que os irmãos Lin adquiriram o controle da Shapuaisi, começaram a operar financeiramente na plataforma da empresa listada sob os nomes de “sinergia” e “extensão da cadeia”. Em setembro de 2020, a empresa anunciou a aquisição do Hospital de Mulheres e Crianças de Taizhou por 5,02 bilhões de yuanes em dinheiro, com um prémio de 278,88%; em janeiro de 2023, a empresa anunciou novamente a aquisição de ativos relacionados, adquirindo 100% do Hospital Oftalmológico Qingdao Shikang por 66,5 milhões de yuanes, com um prémio de 299,51%, onde o primo dos irmãos Lin, Lin Changjian, detém 20% das ações da empresa-alvo através da Shanghai Fangzhi, configurando uma transação relacionada.

Além de não cumprir os compromissos de desempenho, o Hospital de Mulheres e Crianças de Taizhou teve um desempenho severamente alterado após o término do período de compromisso, com lucros líquidos de 28,6856 milhões de yuanes e 8,1940 milhões de yuanes entre 2023 e 2024.

O negócio original da Shapuaisi também continuou a enfraquecer. O relatório financeiro de 2024 mostra que as vendas do colírio Benidarina, anteriormente considerado um “remédio milagroso”, caíram 33,84% em relação ao ano anterior, as vendas de grandes infusões caíram 18,63%, e as vendas de cefalexina caíram 55,28%.

Após uma perda líquida de 1,23 bilhões de yuanes em 2024, a perda aumentou ainda mais em 2025. De acordo com o anúncio, a Shapuaisi previu uma perda de 213 milhões a 319 milhões de yuanes no ano passado, principalmente devido à provisão para a depreciação do fundo de comércio relacionada à aquisição dos dois hospitais.

Ao mesmo tempo, a pressão financeira da empresa também aumentou. No final de 2022, a taxa de endividamento da empresa era de 12,31%, com um saldo de caixa de 525 milhões de yuanes, e as dívidas circulantes a serem pagas em um ano totalizavam 206 milhões de yuanes. Até o final dos três primeiros trimestres de 2025, a taxa de endividamento subiu para 24,08%, o saldo de caixa caiu para 101 milhões de yuanes, e as dívidas circulantes totalizavam 361 milhões de yuanes, aumentando a pressão para pagamento.

O principal critério de avaliação para esta transação foi o relatório de avaliação emitido pela Wanlong (Shanghai) Asset Appraisal Co., Ltd. O relatório utilizou dois métodos, o método de base de ativos e o método de rendimento para a avaliação. O método de base de ativos resultou em uma avaliação do total de direitos dos acionistas de 22,8287 milhões de yuanes, com uma valorização de apenas 8,86%. No entanto, a parte contratante optou pela conclusão de avaliação do método de rendimento, ou seja, 528 milhões de yuanes, com uma taxa de valorização subindo para 2417,87%.

A Shapuaisi explicou no anúncio que o método de rendimento reflete melhor a “capacidade operacional” da empresa e o “valor dos recursos intangíveis”, incluindo recursos de clientes, vantagens de marca, etc.

Pode-se ver que em 2024 e 2025, o saldo do patrimônio líquido da Shanghai Qinli era, respetivamente, de 29,3305 milhões de yuanes e 20,9701 milhões de yuanes. Por que o saldo do patrimônio líquido desse hospital caiu drasticamente em um ano? A Interface News tentou entrar em contato com a Shapuaisi várias vezes sobre isso, mas não obteve resposta até o fechamento desta edição.

No entanto, para o saldo do patrimônio líquido em declínio do Hospital Tianlun de Xangai, o relatório de avaliação forneceu uma previsão extremamente otimista de receita e lucro futuros: a receita operacional prevista aumentará de 173 milhões de yuanes em 2026 para 238 milhões de yuanes em 2031, com uma taxa de crescimento composta de 6,68%; o lucro líquido deverá crescer de 32,44 milhões de yuanes em 2026 para 56,34 milhões de yuanes em 2031.

Os fatores que sustentam esta alta expectativa de crescimento, segundo o anúncio, resumem-se a: o bônus da população envelhecida na região, a taxa de utilização das camas da unidade de reabilitação para idosos está em constante aumento, e a exploração de negócios de alto valor agregado, como ortodontia.

De acordo com a investigação da Interface News em 19 de março, o Hospital Tianlun está localizado no cruzamento da Rua Liangcheng e da Via Circular em Xangai, no norte do distrito de Hongkou. O distrito de Hongkou é um dos que apresenta o maior grau de envelhecimento da cidade, com intensa concorrência entre hospitais privados, com mais de 10 hospitais privados, como o Hospital Tai’an de Xangai, o Hospital Quyang de Xangai e o Hospital de Idosos de Xangai Hijiang, concentrados nesta área, abrangendo departamentos relacionados a medicina tradicional chinesa, reabilitação e outros serviços para idosos.

O Hospital Tianlun de Xangai é posicionado de forma semelhante a um “hospital comunitário”. Os repórteres da Interface News viram no primeiro andar do hospital a licença de operação do hospital e o certificado de prática da instituição médica (hospital geral), sendo que o certificado de prática da instituição médica é válido de 5 de junho de 2024 até 6 de novembro de 2028.

O prédio principal do hospital tem quatro andares, e os departamentos principais do Hospital Tianlun de Xangai incluem medicina tradicional chinesa, odontologia, reabilitação e ginecologia (infertilidade). Na tarde do mesmo dia, durante o horário normal de funcionamento, o fluxo de pacientes nos departamentos não era grande, com poucas pessoas na área de espera.

Os andares três e quatro do hospital são a área de internação de reabilitação, onde os pacientes internados são principalmente idosos com doenças crônicas e ortopédicas, quase não há leitos vazios. Quanto aos custos, que incluem despesas de quarto, cuidador, exames, tratamento de reabilitação, alimentação, etc., os pacientes em quartos de 3-4 pessoas pagam mensalmente entre seis a sete mil yuanes, enquanto os pacientes em quartos de 2 pessoas pagam entre oito a nove mil yuanes.

Na área de internação de reabilitação, muitos pacientes residem a longo prazo. “Depois que este lugar foi recém-reformado no ano passado, minha mãe se internou aqui e já está há quase um ano.” Um parente de paciente disse à Interface News que os hospitais públicos têm limitação de tempo para internação, sua mãe tem mais de 90 anos e ficou com dificuldade de locomoção após uma fratura, “internar-se em um hospital privado é mais conveniente, é mais fácil ‘operar’, o seguro médico cobre 90%.”

De acordo com as observações no local do Hospital Tianlun de Xangai, a Interface News identificou as seguintes dúvidas que precisam ser respondidas:

Dúvida 1: A taxa de utilização real das camas é difícil de alcançar os valores previstos. A receita da unidade de reabilitação é o pilar da receita do Hospital Tianlun, representando mais de 30% do total. Durante o período de previsão, a unidade de reabilitação é o único departamento do hospital cuja proporção de receita aumentará.

De acordo com a previsão do anúncio da Shapuaisi, a taxa de utilização das camas da unidade de reabilitação para idosos aumentará de 87,20% em 2025 para 96,83% em 2031.

Mas, segundo a investigação da Interface News, os quartos mais utilizados nos andares três e quatro do hospital são os de 3-4 pessoas e 2 pessoas, quase não há leitos vazios. No segundo andar, há um grande quarto de 7 pessoas com leitos vagos, mas a maioria dos pacientes idosos internados está lá por necessidade de cuidados, e muitos pacientes que conversaram com os repórteres ficam internados por mais de um ano, e como a proporção de reembolso do seguro médico local é alta, não escolherão quartos com menos conforto.

Dada a localização do hospital, a dificuldade de expansão do campus é muito grande. Além disso, vários pacientes disseram à Interface News que a unidade de reabilitação acaba de ser renovada em 2025 e não haverá mais expansões ou reformas a curto prazo. Isso significa que a elevação da taxa de utilização das camas da unidade de reabilitação em quase 10% é excessivamente otimista.

Além disso, considerando que a localização está em um mercado de serviços médicos privados de alta concorrência em Xangai, e que há muitas instituições médicas nas proximidades que oferecem serviços para idosos, a concorrência é intensa.

Dúvida 2: A receita prevista da unidade de reabilitação pode estar inflacionada? De acordo com o anúncio da Shapuaisi, em 2025, o Hospital Tianlun terá um total de 213 leitos de reabilitação para idosos.

A investigação da Interface News mostrou que os leitos do hospital estão principalmente localizados do segundo ao quarto andar, onde o segundo andar possui principalmente quartos grandes com 7 leitos, e a unidade de reabilitação ocupa os andares três e quatro, com um total de cerca de 154 leitos, dos quais há 5 ou 6 quartos de 2 pessoas. Com base nas informações coletadas da “Notificação de Autorização de Internação do Hospital Tianlun (terceiro andar)” e da comunicação com os médicos, o custo por leito no quarto de 3-4 pessoas é de cerca de 4800 yuanes/mês, e no quarto de 2 pessoas é de cerca de 6600 yuanes/mês. Além disso, segundo os médicos, a média de despesas com exames, reabilitação, medicamentos, etc., que cada paciente internado precisa pagar mensalmente é de cerca de dois a três mil yuanes. Com isso, estima-se que a receita da unidade de reabilitação do Hospital Tianlun nos andares três e quatro, para os quartos de 3-4 pessoas, seja de aproximadamente 6000 a 7000 yuanes por mês por leito, enquanto para os quartos de 2 pessoas, de cerca de 9000 yuanes por mês; no segundo andar, a maioria dos pacientes no quarto de 7 pessoas são pacientes de curta internação, e o custo por leito é de cerca de 5000 yuanes por mês.

Com base nos dados acima, se todos os leitos estiverem ocupados todos os dias durante um ano, a receita máxima da unidade de reabilitação do hospital seria de cerca de 20 milhões de yuanes.

No entanto, a previsão de desempenho da Shapuaisi para o hospital indica que a receita de internação da unidade de reabilitação em 2025 deve atingir 38,6943 milhões de yuanes, e em 2026, esse valor deve atingir 43,1792 milhões de yuanes.

Dúvida 3: A margem bruta pode continuar a subir? De acordo com a previsão da Shapuaisi, a margem bruta do hospital de 2025 a 2031 deve aumentar de 36,19% para 41,15%.

No entanto, a Interface News notou que, como unidade credenciada para o seguro médico em Xangai, o hospital foi penalizado várias vezes nos últimos anos por violar as regras do seguro médico, como prescrições duplicadas e exames excessivos. Isso significa que a regulamentação está acelerando o bloqueio das “fontes de receita” não conformes do hospital, e a intensidade da supervisão aumentará ainda mais após a entrada do hospital no sistema da empresa listada.

Um caso de penalização administrativa emitido pela Administração de Garantia Médica do distrito de Hongkou em 24 de novembro de 2025 indicou que o Hospital Tianlun de Xangai estava incluindo despesas médicas não cobertas pelo fundo de garantia médica na liquidação do fundo de garantia médica, prescrições duplicadas, fornecendo serviços médicos desnecessários, exames excessivos, cobrança por itens divididos, cobranças acima do padrão e cobranças duplicadas.

Além disso, de acordo com o Tianyancha, em fevereiro de 2025, dezembro de 2024 e janeiro de 2024, o Hospital Tianlun de Xangai também foi penalizado pela Administração de Garantia Médica do distrito de Hongkou devido a comportamentos como “fornecer serviços médicos desnecessários”, “cobranças duplicadas, pagamento excessivo, exames excessivos, e cuidados excessivos”.

Do ponto de vista das operações de capital da empresa listada e do layout de negócios, as dúvidas sobre esta aquisição vão muito além disso.

Dúvida 4: Fluxos de caixa precisos e canais de transferência de benefícios.

Comparado à aquisição anterior do Hospital Oftalmológico Qingdao Shikang, o plano de pagamento da Shapuaisi para esta aquisição é mais “agressivo”, concluindo rapidamente a “transferência de sangue” da empresa listada para os acionistas controladores.

Na aquisição do Hospital Oftalmológico Qingdao Shikang, a Shapuaisi pagou apenas 20% do valor total da transferência dentro de 10 dias úteis após a entrada em vigor do acordo de transferência de ações, 50% dentro de 10 dias úteis após a data de entrega das ações, e os 30% restantes seriam pagos anualmente com base no desempenho do alvo.

Nesta transação, o pagamento total é de 528 milhões de yuanes. De acordo com o acordo, a primeira parcela de 30% (158,4 milhões de yuanes) deve ser paga dentro de 20 dias úteis após a entrada em vigor do contrato; a segunda parcela de 40% (211,2 milhões de yuanes) deve ser paga dentro de 10 dias úteis após a conclusão da alteração do registro de ações. Isso significa que logo após a conclusão da transferência da transação, os acionistas controladores poderão receber um total de 70%, até 369,6 milhões de yuanes, em dinheiro.

Os 30% restantes do preço (10% a cada três parcelas) estão vinculados ao cumprimento dos compromissos de desempenho de 2026 a 2028. Esse arranjo antecipa o pagamento da maior parte do preço da transação, reduzindo significativamente o risco de recebimento do vendedor. Mesmo que o desempenho nos três anos subsequentes não atinja as metas, o vendedor precisará compensar, mas a grande quantia de dinheiro já recebida está garantida. Se o alvo não conseguir cumprir os compromissos de desempenho, a cláusula de compensação estipula que “o limite de compensação é de 100% do valor pago pelo acionista pela transferência de ações”.

A Shapuaisi não tem recursos financeiros amplos. De acordo com o relatório do terceiro trimestre de 2025, o saldo de caixa da empresa era de aproximadamente 101 milhões de yuanes, com ativos financeiros de negociação de aproximadamente 122 milhões de yuanes, totalizando 223 milhões de yuanes, o que não é suficiente para cobrir o preço da transação de 528 milhões de yuanes.

Essa estrutura de “pagamento antecipado, aposta posterior” transfere essencialmente todo o risco da transação para a empresa listada, constituindo um mecanismo de “liquidação sem risco” para os acionistas minoritários? O questionário da Interface News também incluiu essas perguntas, mas não obteve resposta.

Além disso, o Hospital Tianlun de Xangai está alugando imóveis do pai dos irmãos Lin, Lin Chunguang. Um pesquisador da empresa listada disse à Interface News que alugar propriedades para a empresa listada é um meio habitual de transferência de benefícios usado pelos acionistas controladores e que apresenta baixo risco.

Com relação a questões como aluguel de imóveis, a bolsa também abordou no seu ofício de consulta.

Dúvida 5: Desafios de integração sob a estratégia “medicamento + medicina”.

A Shapuaisi é especializada em medicamentos oftálmicos, com o colírio Benidarina como produto central, e nos últimos anos entrou no setor de serviços médicos através de aquisições, propondo uma estratégia de “dupla impulsão” de “medicamento + medicina”.

Desde a aquisição do Hospital de Mulheres e Crianças de Taizhou (especializada em obstetrícia e ginecologia) até o Hospital Oftalmológico Qingdao Shikang (especializado em oftalmologia) e agora o Hospital Tianlun de Xangai (hospital geral para idosos), o portfólio de ativos de serviços médicos da empresa abrange vários segmentos, mas a sinergia ainda não se manifestou, e o caminho do layout médico parece um pouco disperso.

As taxas de prémio das duas primeiras aquisições relacionadas foram inferiores a 300%, mas nenhuma delas cumpriu os compromissos de desempenho, e o Hospital de Mulheres e Crianças de Taizhou, após o término do compromisso, apresentou uma alteração de desempenho. A taxa de prémio da aquisição do Hospital Tianlun de Xangai é de impressionantes 2417,87%, em um contexto de “sangria” do negócio principal, urgentemente necessitando de novos pontos de crescimento.

O risco operacional mais realista reside na boa vontade. Esta aquisição pode gerar uma enorme boa vontade de quase 500 milhões de yuanes. Até o relatório do terceiro trimestre de 2025, a boa vontade contábil da Shapuaisi já alcançou 365 milhões de yuanes. Se o desempenho operacional futuro do Hospital Tianlun não atender às expectativas, especialmente se não conseguir alcançar as previsões de lucro excessivamente otimistas do relatório de avaliação, isso irá desencadear grandes perdas de boa vontade, reduzindo o lucro atual da empresa listada.

O ofício de consulta da regulamentação conseguirá bloquear este trem de “transferência de sangue” acelerada para os acionistas controladores? Se não, este antigo gigante oftalmológico poderá estar enterrando mais uma “mina” mais difícil de desarmar em meio a aquisições e fusões agressivas de partes relacionadas.