Іранська війна підняла ціни на нафту, але ринок "ігнорує інфляцію"? Аналітики попереджають: премія за ліквідність TIPS маскує реальні ризики

Після початку війни в Ірані ціни на енергоносії значно зросли, але ринок дивується спокійною реакцією на інфляцію. Стратегічний макроекономіст Bloomberg Simon White попереджає, що цей спокій — не більше ніж ілюзія, а приховані ризики набагато серйозніші, ніж здається на перший погляд.

Помірне зростання інфляційної беззбиткової ставки приховано змінами у ліквідності премії на ринку TIPS. Аналіз White показує, що після виключення впливу ліквідності, фактичні очікування інфляції майже не зросли, а деякі показники навіть знизилися після початку війни.

Це означає, що ринок повторює помилкове припущення, яке було зроблено після пандемії та конфлікту між Росією та Україною — що “інфляція тимчасова”, — і яке вже довелося спростувати.

Разом із швидким зростанням очікувань щодо ставок, зниженням термінової премії та сигналами політики від майбутнього голови ФРС, утворюється внутрішньо суперечлива логіка ринку.

White застерігає, що якщо довіра до політики знизиться, номінальні доходності та термінові премії можуть бути змушені переоцінюватися, і наслідки будуть значно гіршими, ніж передбачає поточний ринок.

Зростання беззбиткової ставки обмежене, “тимчасовий” наратив повертається

З початку війни в Ірані, зростання американської беззбиткової ставки інфляції на 2-5 років було значно меншим, ніж у подібних історичних випадках. Вона піднялася приблизно на 20-35 базисних пунктів, тоді як 10-річна беззбиткова ставка зросла менше ніж на 10 базисних пунктів.

Для порівняння, після початку конфлікту між Росією та Україною у 2022 році, 10-річна беззбиткова ставка зросла майже на 100 базисних пунктів. Хоча тоді рівень поточної інфляції був вищим, реакція ринку була значно стриманішою.

White зазначає, що “м’язова пам’ять” ринку все ще сильна — після випробувань пандемії та війни, основне переконання, що “інфляція тимчасова”, залишається глибоко закоріненим. Інвестори вважають, що цей шок цін на енергоносії вплине на CPI лише короткостроково.

Ліквідність знижує сигнал інфляції, реальні очікування можуть бути нижчими

Однак, сама беззбиткова ставка не є точним інструментом для вимірювання інфляційних очікувань. White пояснює, що вона по суті дорівнює інфляційним очікуванням мінус ліквідна премія TIPS. Коли премія знижується, навіть якщо очікування інфляції залишаються стабільними, беззбиткова ставка зростає, що може вводити в оману.

Ціни на нафту традиційно вважаються одним із найнадійніших індикаторів поточної інфляції. Під час цінових шоків попит на TIPS швидко зростає, знижуючи ліквідну премію — це основний драйвер цін на TIPS у початковій фазі цінового шоку.

White використав історичний ряд ліквідної премії TIPS на 5 років, розрахований за моделлю DKW, і провів регресійний аналіз з цінами на нафту. Результати показали, що з початку війни ця премія знизилася приблизно на 20 базисних пунктів — що співпадає з ростом 5-річної беззбиткової ставки.

Інакше кажучи, зростання беззбиткової ставки здебільшого або повністю компенсоване зниженням ліквідної премії, і приховані інфляційні очікування фактично залишаються стабільними або навіть знижуються.

Ще один спосіб оцінки — аналіз різниці між інфляційними свопами та беззбитковою ставкою (свопи не займають баланс, і ліквідна премія тут менша) — дає подібний висновок: кожен великий ціновий шок на нафту супроводжувався зниженням ліквідної премії TIPS, і цього разу не стало винятком.

Логіка зростання реальної доходності суперечлива, ризик зниження довгострокової премії

Чому ж реальна доходність все ще зростає? White вважає, що це головним чином зумовлено очікуваннями підвищення політичних ставок, а не покращенням економічних перспектив — які, навпаки, мали б бути під тиском через цінові шоки.

Ще один внутрішній конфлікт — це зменшення потенціалу зростання довгострокової премії. У структурі номінальної доходності внесок довгострокової премії є відносно невеликим, і це може створювати ілюзію безпеки.

White зазначає, що довгострокову премію можна розбити на три компоненти: інфляційні очікування, довгострокову інфляційну премію та реальну довгострокову премію.

Якщо довгострокові очікування інфляції не зростуть суттєво, то і довгострокова інфляційна премія не отримає достатнього ризикового компенсування — і сама інфляція, яка має “неоднорідну дисперсію”, з часом стає більш волатильною, що ринок, здається, недооцінює.

Політичні сигнали суперечать один одному, криза кривої доходності можлива

На політичному рівні, внутрішня логіка ринку також має суперечності. White зазначає, що ринок активно підвищує ставки очікувань.

Але одночасно, кандидат на посаду голови ФРС, Kevin Warsh, не вважається яструбом, а президент Трамп продовжує тиснути на чинного голову ФРС з вимогою негайно знизити ставки. Ці сигнали суперечать один одному і важко співіснують.

White попереджає, що якщо довіра до політики знизиться, наслідки будуть глибшими, ніж просто зниження ставок, і інфляційні очікування та довгострокова премія змушені будуть підвищитися одночасно, а номінальні доходності можуть зрости в цілому, а не знизитися.

Тоді криза кривої доходності може призвести до її загострення — подібно до ситуації після “Війни Йом-Кіпур” у 1973 році, коли OPEC оголосив першу нафтову кризу, а Федеральна резервна система під керівництвом Артура Бёрнса, яка була тісно пов’язана з Білим домом, втратила довіру і зазнала значних втрат.

“Інфляція рано чи пізно змусить ринок почути її голос,” пише White, — “проте не слід вважати, що довгострокова беззбиткова ставка — це правильне місце для її слухання.”