Шоста дочка Hisense вдруг знову намагається потрапити на Гонконгську біржу: за зростанням чистого прибутку приховуються «збитки», залежність і дотримання нормативів

5 березня 2026 року компанія Naxen Technology, що входить до групи Hisense, знову подала заявку на первинне публічне розміщення акцій на головному ринку Гонконгської біржі, співзасновниками виступають Citigroup та CITIC Securities.

Джерело зображення: Prospectus Naxen Technology

Залишилось лише кілька днів до закінчення первої подачі документів у серпні 2025 року, цей швидкий IPO-рух є не лише ключовим кроком для Hisense у трансформації з виробника побутової техніки у високотехнологічний AI-гігант, а й відображає терміновість у закритті вікна можливостей для ринку оптичних модулів. У разі успіху, Naxen стане шостою компанією з групи Hisense, що вийшла на біржу, з оцінкою у 10,8 мільярдів доларів, і зробить крок до статусу єдинорога у сегменті обчислювальних потужностей.

01

Швидкий IPO

Шлях Naxen Technology до публічного розміщення вказує на її поспіх.

Після першої подачі документів у серпні 2025 року, через необхідність доповнення відповідних матеріалів щодо офшорної структури та прозорості акціонерів, Prospectus був анульований у лютому 2026 року. Менше ніж через два тижні компанія подолала всі перешкоди і знову почала процес IPO.

Щодо структури акціонерного капіталу, група Hisense безпосередньо та опосередковано володіє 48,61% акцій, зберігаючи контроль.

Spring Capital володіє 16,48%, що робить її найбільшим зовнішнім інституційним акціонером.

У липні 2025 року Xiamen State-owned Assets Supervision and Administration Commission інвестувала 330 мільйонів юанів, підвищивши оцінку компанії до 10,784 мільярдів юанів.

Збір коштів планується спрямувати на R&D, розширення виробничих потужностей, вихід на міжнародні ринки та злиття й поглинання у ланцюгу постачання, зокрема у сегментах 800G/1.6T оптичних модулів та оптичних чіпів.

Залежно від галузевих трендів, Naxen прагне швидко вийти на ринок, щоб закріпити капітал і позиції на ринку.

За даними за 2024 рік, світовий ринок професійних оптичних модулів становить 2,9%, а в Китаї — 7,2%. Хоча компанія входить до першої ліги, вона суттєво відстає від лідерів, таких як Zhongji Xuchuang та Innolux.

Виробництво 1.6T оптичних модулів у провідних компаніях забезпечує 70-80% світового попиту, тоді як Naxen ще тільки проходить етап тестування зразків, а продукти 3.2T перебувають у розробці. Технічні та масштабні обмеження становлять перший серйозний виклик для оцінки у сотні мільярдів доларів.

02

“Продаж активів” для підтримки репутації

Фінансові показники Naxen Technology демонструють крайнощі — “лід і вогонь”.

З 2023 по 2025 рік доходи компанії зросли з 4,239 мільярда до 8,355 мільярда юанів, у 2025 році — зростання на 64,2% у порівнянні з попереднім роком.

Чистий прибуток зазнав різкого коливання: у 2024 році він знизився на 58,5% до 89 мільйонів юанів, а у 2025 році — стрімко виріс на 875% до 873 мільйонів юанів.

Такий “вибуховий” ріст має й іншу сторону — значну частку прибутку (більше 40%) становлять доходи від продажу спільних підприємств, що у 2025 році склало 3,53 мільярда юанів. Вилучивши цей фактор, реальний операційний чистий прибуток становить лише 519 мільйонів юанів, що свідчить про зниження темпів зростання.

Одночасно компанія зазнала збитків у 116 мільйонів юанів через переоцінку фінансових зобов’язань, а враховуючи вплив зниження запасів у галузі у 2024 році, її здатність протистояти циклічним коливанням є слабкою, вона сильно залежить від галузевих дивідендів і разових доходів.

Ще більш суперечливим є стан грошових потоків і дивідендів. У 2024 році чистий грошовий витік від операційної діяльності склав 616 мільйонів юанів, тоді як компанія виплатила за три роки понад 434 мільйони юанів дивідендів.

Крім того, протягом трьох років компанія не сплачувала соціальні внески та внески до фонду соціального страхування на суму 33,1 мільйона юанів, що викликає питання щодо логіки — з одного боку, компанія шукає кошти для фінансування, з іншого — щедро розподіляє дивіденди.

Naxen позиціонує себе як компанію з повним ланцюгом виробництва, але фактично має серйозні “залежності”.

У 2025 році дохід від сегмента оптичних модулів становив 6,535 мільярда юанів, що складає 78,2% від загального. З них доходи від цифрових оптичних модулів — 5,469 мільярда юанів (більше 65%), при цьому їхній валовий прибуток знизився з 28,9% до 24,4%, що значно нижче за рівень провідних компаній (понад 30% і майже 47%). Стратегія “знижки за ціну” дозволила досягти масштабів, але втратити цінову політику.

Що стосується ключового сегмента — оптичних чіпів, — він зазнає тривалих збитків.

У 2023-2025 роках доходи від оптичних чіпів знизилися з 112 мільйонів до 28,9 мільйонів юанів, їхній відсоток у структурі доходів становить лише 0,3%. За цей час валовий прибуток сектору став від’ємним: 24,8%, -157,4%, -121%, загальні збитки перевищили 70 мільйонів юанів.

Навіть при досягненні автономного виробництва 100G EML-чіпів, це не призвело до прибутковості, а навпаки — погіршило загальну фінансову ситуацію.

Недолік оптичних чіпів уражає ключову конкурентну перевагу. Як “серце” ланцюга постачання, провідні виробники швидко розвивають власні виробничі потужності, тоді як Naxen із тривалими збитками у сегменті, стратегія вертикальної інтеграції виявилася неефективною.

Крім того, вартість сировини становить понад 85% загальних витрат, високотехнологічні чіпи залежать від імпорту, а у світі спостерігається дефіцит EML-чіпів у 42%, що посилює ризики безпеки ланцюга постачання. Весь цей “розповідь про повний ланцюг” втрачає свою вагу.

03

Близько половини операцій — пов’язані сторони

Шлях виходу на біржу Naxen завжди був тісно пов’язаний із “залежністю від Hisense” та питаннями відповідності.

Hisense Group є і контролюючим акціонером, і ключовим постачальником та клієнтом, частка закупівель становить 2-7%, а серед підрядників — повністю підконтрольні компанії Hisense.

Ще важливіше, що у 2023-2025 роках доходи Naxen від взаємопов’язаних клієнтських поставок становили 50,6%, 15% і 49,3% відповідно. У 2023 і 2025 роках майже половина доходів компанії припадала на пов’язані сторони.

Хоча компанія заявляє про справедливу цінову політику, регулятор Гонконгу приділяє особливу увагу незалежності бізнесу та справедливості операцій із пов’язаними сторонами. У разі тісного зв’язку виникає ризик обґрунтованих підозр у перерозподілі вигод, що може стати перешкодою для IPO.

Крім того, високий рівень концентрації клієнтів: п’ять найбільших клієнтів забезпечують 70,2% продажів, а перший — понад 20%. Вивільнення виробничих потужностей у галузі може спричинити цінову війну, а зменшення витрат великих клієнтів або їх заміна може спричинити різке падіння показників.

Ще одне питання — відповідність офшорної структури та змін у капіталі, які були виправлені, але проблеми з судовими позовами та несплатою соціальних внесків на суму 33,1 мільйона юанів залишаються. У контексті посилення регуляторних вимог у Гонконгу це знижує безпечний рівень оцінки у сотні мільярдів доларів.

04

Тренди галузі та боротьба за оцінку

З галузевої точки зору, Naxen дійсно потрапила у тренд AI-обчислень.

До 2026 року глобальний ринок оптичних модулів перевищить 30 мільярдів доларів, попит на 800G і 1.6T подвоїться, провідні хмарні компанії оснащують свої нові продукти високошвидкісними оптичними модулями, що забезпечує високий рівень зростання.

Залежно від виробничої бази Hisense та її ланцюга постачання, компанія планує розширювати виробництво за кордоном у рамках національної стратегії заміщення імпорту.

Проте, виклики вже очевидні. Швидка технологічна еволюція, посилення конкуренції у напрямках CPO/LPO, зростання глобальної виробничої потужності сприяють ціновим війнам; низький рівень прибутковості у сегментах середнього та низького цінового діапазону зберігається. Оцінка галузі вже розділилася, і через обмежені можливості отримати прибуток у короткостроковій перспективі, Naxen з високою ймовірністю не зможе отримати таку ж премію, як провідні гравці.

За даними за 2025 рік, операційний прибуток компанії дає PE приблизно 20,8 разів, що здається нижчим за середній по галузі, але така оцінка базується на високих темпах зростання, збиткових ключових сегментах і високих ризиках.

За моделлю DCF, обґрунтована оцінка становить 10,5-12,5 мільярдів юанів, а поточна оцінка у 10,8 мільярдів — лише на нижній межі, що суттєво обмежує потенціал зростання.

Другий вихід Naxen на гонконгську біржу — це капітальний експеримент з трансформації традиційного виробника побутової техніки у високотехнологічний AI-гігант.

Завдяки AI-реверсу, підтримці Hisense та інституційним інвестиціям, компанія отримала оцінку у сотні мільярдів доларів; але завищені показники, втрати у сегменті оптичних чіпів, залежність від пов’язаних сторін і регуляторні ризики створюють багато невизначеності.

Для Hisense, Naxen — ключовий елемент у трансформації у високотехнологічний сектор. Але чи стане вона “королем обчислень” залежить не від короткострокового зростання прибутків, а від здатності позбавитися від одноразових доходів, повернути прибутковість у сегменті оптичних чіпів і знизити залежність від пов’язаних сторін та клієнтської концентрації.

Капітальний ринок завжди любить історії про тренди, але цінують реальні конкурентні переваги. У 2026 році галузь оптичних модулів має перейти від швидкого зростання до високоякісної конкуренції. Naxen має подолати “низькосортну” конкуренцію за ціною, закрити технічні та фінансові прогалини, інакше її сотні мільярдів оцінки ризикують залишитися ілюзією, а не реальністю.

Цей IPO — це не лише тест капіталовкладень, а й перевірка здатності галузі закріпитися на ринку.