Вугілля: чому тихо встановило історичний рекорд?

Стаття丨Маленький Лі Фейдао

12 березня, сектор вугледобувної промисловості на А-акції виріс більш ніж на 4%, оновивши історичний максимум, що кардинально контрастує з довгостроковим ярликом «захід сонця галузі», який йому приписують.

Що ще більш цікаво, ціни на вугілля з піку 2021 року знизилися на 70% і досі залишаються на багаторічних мінімумах. Тоді чому між акціями вугледобувної галузі та цінами на вугілля виникає таке серйозне розходження?

▲Діаграма цін China Shenhua VS ціна коксівного вугілля, джерело: Wind

【Досягнення нового рівня】

З березня сектор вугледобувної промисловості виріс більш ніж на 10%, посівши перше місце за темпами зростання серед усіх галузей А-акцій. А енергетика, хімічна промисловість, військово-промисловий комплекс — галузі, які очікувалися під впливом геополітичної ситуації на Близькому Сході, показали результати гірші, ніж вугледобувна галузь.

Причина полягає в тому, що з одного боку, напруженість на Близькому Сході зросла, значно підвищивши ціну на нафту, викликавши очікування інфляції, що у свою чергу стримує подальше зниження ставки ФРС. Це не є хорошою новиною для глобальних ризикових активів, тому ринок А-акцій перейшов до захисної стратегії, і вугілля стало короткостроковим об’єктом концентрації капіталу.

З іншого боку, різке зростання цін на газ і нафту стимулювало уявлення про «енергетичну заміну». На ринку почали з’являтися ідеї про «заміну на вугілля нафтою». Наприклад, у хімічній промисловості існують два основних напрямки — нафтохімія та вуглехімія. Технології вуглехімії в Китаї вже досить розвинуті, і якщо ціни на нафту залишаться високими, частка вуглехімії може зрости, що підтримає попит на вугілля.

Звичайно, геополітична ситуація — це лише короткостроковий каталізатор нових максимумів у вугледобувній галузі. Насправді, ще у 2020 році сектор вже почав відновлюватися з дна, і провідні компанії, такі як China Shenhua та Shaanxi Coal Industry, ще з 2016 року почали довгостроковий тренд зростання.

Як традиційна «галузь заходу сонця», чому вугледобувна галузь має таку стійку здатність до зростання?

Наприкінці 2015 року розпочалася реформа з боку пропозиції, яка відкрила еру зниження потужностей у вугледобувній галузі. У період з 2016 по 2020 рік галузь ліквідувала близько 1 мільярда тонн застарілих потужностей, що суттєво покращило баланс попиту і пропозиції.

Найпрямішим наслідком стало підвищення середнього рівня цін на вугілля. Наприклад, ціна ф’ючерсів на коксівне вугілля зросла з менше ніж 500 юанів у попередньому циклі до майже 3900 юанів у 2021 році. Зараз вона знизилася до приблизно 1200 юанів, але середньорічний рівень цін уже значно вищий за попередній цикл.

Зростання цін природно сприяє зростанню показників прибутковості. У 2024 році рентабельність активів у секторі досягне 12%, посівши третє місце серед усіх галузей А-акцій, тоді як у 2015 році цей показник був -0,6%.

▲Діаграма рентабельності активів сектору вугледобувної галузі, джерело: Wind

На рівні компаній, наприклад China Shenhua, у 2022–2024 роках чистий прибуток, що належить материнській компанії, стабільно коливається в межах 689–817 мільярдів юанів, що значно вище за середній рівень 500 мільярдів у 2017–2021 роках і набагато вище за менше ніж 300 мільярдів у 2015–2016 роках.

Отже, після реформи пропозиції ціни на вугілля залишаються коливними, але їхній середній рівень уже піднявся. Це — ключовий фактор стабільності фінансових результатів компаній і один із важливих чинників зростання сектору.

Проте, зростання цін на вугілля у останні роки перевищило очікування, і просте зростання середнього рівня цін не може повністю пояснити ситуацію. З погляду ринкової капіталізації, глибша причина полягає у фундаментальній зміні логіки торгівлі на ринку.

【Зміна циклічної природи】

З 2016 року China Shenhua стабільно зростає понад 10 років (з невеликими корекціями у 2018 році), а максимальний приріст перевищив 650%. За цей час Shaanxi Coal Industry виріс більш ніж у 10 разів.

Таке тривале і різке зростання не є результатом емоційного ринкового настрою або просто відновленням оцінки, а свідчить про справжню зміну парадигми — вугілля поступово перетворюється з циклічною галузі у сектор цінності та дивідендів.

Що стало каталізатором цієї трансформації?

У вересні 2020 року Китай офіційно оголосив цілі «двох вуглеців» — до 2030 року досягти піку викидів вуглецю та до 2060 року — нейтральності вуглецю.

Це кардинально і системно вплинуло на вугледобувну галузь, яка є високовуглецевою. Зміни торкнулися всього — від моделі розвитку до позиціонування галузі. Найважливішим є те, що капітальні витрати безповоротно знизилися, а частка дивідендів значно зросла.

Явним сигналом є те, що, хоча у 2021–2022 роках галузь отримала рекордний прибуток, компанії не розширювали потужності так масштабно, як раніше, а навпаки — зменшували капітальні витрати на традиційний вугледобувний бізнес, спрямовуючи кошти на дивіденди та перехід до чистої енергетики.

До 2016 року China Shenhua витрати на капітальні вкладення (капітальні витрати/чистий грошовий потік від операційної діяльності) стабільно перевищували 50%, а іноді наближалися до 100%. Після цього цей показник знизився до 20%, а останні два-три роки знову піднявся понад 40%, що переважно пов’язано з інвестиціями у генерацію, транспортування та хімічну промисловість, тоді як традиційний вугледобувний бізнес скорочується.

Зменшення капітальних витрат супроводжується значним зростанням частки дивідендів.

До 2016 року і раніше частка дивідендів China Shenhua була нижчою за 40%. Після — вона значно зросла і за останні п’ять років перевищує 70%. У 2021 році компанія виплатила понад 50 мільярдів юанів дивідендів, а рівень дивідендних виплат досяг 100%.

▲Дані щодо дивідендів China Shenhua, джерело: Wind

Зростання рівня дивідендів — це не лише підвищення доходності акцій. Це також сигнал про зближення інтересів великих і малих акціонерів.

Крім того, внутрішні ставки відсотка знижуються, що сприяє залученню капіталу у дивідендні активи, такі як вугледобувна галузь. З 2020 року, під впливом кількох знижень обов’язкових резервів і ставок, доходність десятирічних державних облігацій у Китаї знизилася з понад 3,2% до приблизно 1%.

Це — безризикова ставка, і її зниження означає зменшення вартості капіталу для компаній, що сприяє поверненню їхньої внутрішньої вартості.

Ще понад півстоліття тому Бенджамін Грехем у своїй «Теорії інвестиційної вартості» зазначив, що поточна вартість компанії дорівнює сумі її вільних грошових потоків, дисконтованих за відповідною ставкою. Це класична модель DCF.

З точки зору цієї моделі, після реформ пропозиції та зобов’язань щодо «двох вуглеців», чистий прибуток вугледобувних компаній піднявся на новий рівень, а частка дивідендів зросла, що означає зростання майбутніх вільних грошових потоків. У знаменнику — ставка дисконту, яка дорівнює вартості капіталу мінус довгострокове зростання, і вона знижується разом із ставками відсотка.

Загалом, спільний вплив зменшення ставки дисконту та зростання чистого прибутку призводить до постійного зростання внутрішньої вартості вугледобувних компаній. Глибока причина цього — у політиці «двох вуглеців», яка переконує ринок у незворотності зниження капітальних витрат галузі, значного ослаблення циклічності та швидкого повернення дивідендної природи.

Саме тому акції вугледобувної галузі вже не коливаються разом із цінами на вугілля.

【Низькі витрати — високий бар’єр входу】

China Shenhua — найбільша публічна вугледобувна компанія в країні. Вона може стабільно випереджати сектор, і її можна вважати одним із найяскравіших лідерів з точки зору альфі.

Для компаній, що працюють з товарними ресурсами, кінцева ціна залежить від ринкового попиту та пропозиції, і сама компанія не може встановлювати ціну. Тому ключова конкурентна перевага — у витратах. Чим нижчі витрати, тим кращі результати.

За даними Huayuan Securities за 2023 рік, собівартість видобутку China Shenhua становила лише 179 юанів за тонну, що є найнижчим серед основних вугледобувних компаній, поступаючись лише China Power Investment Corporation. При цьому масштаб компанії значно більший — у 2023 році її видобуток становив 3.24 мільярда тонн, тоді як у China Power Investment — лише 46.55 мільйонів тонн.

Крім того, собівартість China Shenhua значно нижча за конкурентів — Shaanxi Coal Industry, China Coal Energy, Yankuang Energy тощо.

▲Порівняння собівартості основних вугледобувних компаній, джерело: Huayuan Securities

Низькі витрати на видобуток залежать безпосередньо від ресурсного потенціалу. У China Shenhua ресурси розподілені у регіонах Jinxi, Northern Shaanxi та Mongolian South — це найкращі вугільні райони Китаю, де понад 40% запасів — відкриті кар’єри. Такий ресурсний потенціал — неможливий для більшості інших компаній.

Крім того, China Shenhua створила інтегровану «вугле-електро-транспортно-портову» систему, що ще більше знижує транспортні витрати і підсилює конкурентоспроможність.

Головна причина, чому China Shenhua може вести інтегрований бізнес, — це висока концентрація її шахт. Найбільший ресурсний район — шахта ShenDong, з річною потужністю майже 2 мільйони тонн, що становить понад 55% загальної потужності компанії. Поруч — другий за величиною район — ZhunGeEr, і саме через нього проходять шляхи до узбережжя. Такі географічні умови важко повторити іншим компаніям.

Звичайно, у майбутньому компанії, зокрема China Shenhua, можливо, доведеться стикнутися з потенційним зменшенням попиту. На даний момент, нові джерела енергії ще не здатні масштабно замінити традиційні, головний бар’єр — зрілість та масштаб застосування технологій зберігання енергії.

Якщо у майбутньому станеться революційне прорив у технологіях зберігання, перехід на чисту енергетику значно прискориться, і попит на вугільну генерацію, що становить понад 50% споживання вугілля, може різко зменшитися або навіть припинитися.

Проте для China Shenhua, яка є одним із небагатьох постачальників із низькими витратами у цьому сегменті, довгостроковий період її активів у вугіллі та вугле-електроенергетиці буде значно довшим за середньогалузевий і більшість конкурентів. І ця перспектива ще далека, і ринок поки що не закладав її у ціни.

Загалом, тривалий тренд сектору вугледобувної галузі, що триває кілька років, має глибокі підстави у переоцінці фундаментальних логік галузі. Реалізація реформ пропозиції, політика «двох вуглеців», зниження ставок — усе це сприяє зростанню внутрішньої вартості. У цій хвилі, коли циклічність зменшується і дивіденди стають очевидними, лідери з високим бар’єром за витратами стають переможцями ринку.

Застереження

Цей матеріал містить інформацію про публічні компанії, зроблену автором на основі відкритих даних, включаючи, але не обмежуючись, тимчасовими оголошеннями, звітами та офіційними платформами. Інформація та думки не є інвестиційною або іншою комерційною порадою, і MarketCap не несе відповідальності за будь-які дії, вчинені на основі цієї статті.

——Кінець——