「ストレージブーム」はいつピークに達するのか？これが最も効果的な「先行指標」だ

2023年1月以来、AI計算需要の高まりにより、ストレージチップ株は継続的に大幅上昇し、上位3つのストレージメーカーの株価平均は699％上昇しました。しかし、株価が絶えず上昇する中で、市場が最も関心を持つのは「あとどれだけ上がるか」ではなく、「どの信号を注視して転換点を判断すべきか」になっています。

3月16日、ユーロ銀行グローバルリサーチチームはレポート『グローバルI/Oストレージ半導体』を発表し、過去20年間のストレージ業界の周期的規則を振り返り、現在の主要指標を再評価しました。ユーロ銀行は、AI計算の推進により、ストレージ業界の根底にある論理が根本的に変化し、従来の評価や予測モデルはもはや適用できなくなる可能性があると指摘しています。そして、営業利益がより良い先行指標となる。

業界の「根底の論理」が変わった：AIが需給関係を新たな均衡へ

ユーロ銀行は今回の相場の鍵を「AI計算能力時代において、ストレージの価値が上昇したこと」に帰しています。レポートは、価値の再評価の背後には二つの供給側の制約が蓄積していると指摘しています。

• HBM（高帯域幅メモリ）がますます多くのDRAMウエハーの生産能力を占有し、「深刻なDRAM不足」を引き起こしている。
• この緊張は「トレード比率」によってさらに拡大される：すなわち、HBM DRAMダイのサイズがDDRに比べて継続的に大きくなり、1つのHBMあたりの生産能力の「消費」が増加している。

これらを踏まえ、ユーロ銀行は投資家にとってより敏感な結論を提示しています――リターンの中枢が上昇しているということです。レポートは率直に述べています：「我々はROE（自己資本利益率）が既に構造的にリセットされたと考える」とし、2026年から2030年の平均ROEはサムスン、SKハイニックス、マイクロンで36％に達すると予測しています。これは過去10年の15％を大きく上回る数字です。つまり、従来の周期テンプレートを用いてピークを探すのは、より頻繁に失敗する可能性があるということです。

従来の指標は通用しない：「二階微分」が信頼できなくなる

かつて、投資家は「二階微分」――すなわちストレージ契約価格（ASP）の前期比や前年比の加速が最も早い四半期――を用いて株価のピークを予測するのが一般的でした。しかし、ユーロ銀行の振り返り結果は、この指標の信頼性が低下していることを示しています。

過去20年の「株価ピーク」10回のうち、50％のケースで株価とDRAM ASPの前期比変化が同じ四半期または近い四半期にピークを迎えています。

例えば、2009年第4四半期（世界金融危機後の回復期）、2013年第2四半期（業界再編後のサイクル）、2017年第1四半期（従来の周期）では、ASPの前期比変化のピークは株価のピークよりそれぞれ3四半期、5四半期、5四半期早く訪れています。

ユーロ銀行は指摘します。実際のASPと株価の同期性はやや改善し（60％のケースで同じ四半期にピーク）、しかし全体として、「二階微分」は現在の複雑な市場環境下では、正確な「逃げピーク」信号としては非常に難しくなっていると。

新たな基準点を探す：営業利益はより良い先行指標

従来の指標が通用しなくなった今、投資家は何を見るべきか？ユーロ銀行の答えは「営業利益（OP）」です。

営業利益は、価格変動を反映するだけでなく、ビット成長（bit growth）や単位コスト削減（コスト削減 per bit）といった要素も総合的に反映しています。したがって、業界の実際の景気動向の「最終値」により近いといえます。

レポートの分析によると、過去20年の間に、株価は90％のケースで営業利益と同時または先行してピークを迎えています。

特に2012年以前は、株価と営業利益のピークはほぼ同期していました。その後、市場の期待値が高まり、株価は営業利益より1〜2四半期早くピークを迎える傾向が強まりました（大半の場合、1四半期前にピーク）。

ただし、ユーロ銀行は投資家に対し、営業利益のピーク時期を予測するのは容易ではないと警告しています。その理由は、AIによる需給構造の変化が利益のリズムを予測しにくくしているためです。特に、HBMが継続的にDRAMの生産能力を圧迫する中で、価格、供給、利益の連動関係はより複雑になり、利益のピーク予測の「タイミング」が急速にずれる可能性もあります。

したがって、営業利益は重要な観察指標ではありますが、「万能薬」ではないということです。

AIが業界を再構築：ROEの構造的リセットと上昇相場の継続可能性

ユーロ銀行は、現在のストレージサイクルは従来と本質的に異なると強調しています。AI計算時代の到来により、価値がストレージ分野に根本的に移行しています。

HBM（高帯域幅メモリ）がますます多くのDRAMウエハーの生産能力を占有し、DRAM不足の問題は深刻さを増しています。さらに、HBM DRAMのチップサイズは継続的に拡大し、生産能力の逼迫を一層加速させています。

これらの要因を踏まえ、ユーロ銀行はストレージ業界の純資産利益率（ROE）がすでに構造的にリセットされたと見ています。レポートは2026年から2030年にかけて、サムスン、SKハイニックス、マイクロンの平均ROEは36％に達すると予測しています。これは過去10年の15％を大きく上回る数字です。

したがって、レポートはストレージ株の今後についても楽観的な見方を維持しています。2027年第3四半期にストレージ業界の営業利益がピークに達すると予測しており、その他の条件が変わらなければ、この上昇相場は2027年第2四半期まで続く見込みです。

ユーロ銀行は引き続きSKハイニックスを最優先で買い推奨し、サムスン、マイクロン（MU）、南アジアテクノロジーについても「買い」格付けを維持しています。

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