Comprar BTC ou comprar MSTR? Análise do ciclo de capital da empresa Strategy

A estratégia de análise do mNAV do ciclo de voo da Strategy como uma nova lógica de avaliação.

Por: MarylandHODL21

Traduzido por: AididiaoUJP, Foresight News

No último ano, o mercado tem se concentrado numa questão central sobre a Strategy:

O mNAV irá expandir-se novamente?

O mNAV refere-se à proporção entre o valor de mercado da empresa e o valor do seu holding de Bitcoin no balanço patrimonial. Quando a empresa apresenta um prémio em relação ao seu holding de Bitcoin, o mNAV expande-se; quando esse prémio diminui, o mNAV contrai-se.

No ano passado, o mNAV passou por uma expansão significativa, atingindo cerca de quatro vezes o valor do seu holding de Bitcoin. Depois, o prémio foi gradualmente reduzido para perto de um valor igual ao do seu holding, o que indica que a avaliação do mercado atualmente está praticamente alinhada com o valor do seu Bitcoin.

Este fenómeno de compressão gerou debates contínuos. Alguns investidores acreditam que o prémio anterior foi apenas um fenómeno de curto prazo impulsionado por emoções especulativas; outros defendem que, enquanto o Bitcoin subir novamente, o prémio reaparecerá.

No entanto, esses debates podem estar a ignorar uma mudança mais fundamental.

O estado atual do mercado talvez não seja uma simples fase de compressão antes de uma nova expansão.

Pode representar uma mudança profunda na forma como a estrutura de capital da empresa funciona globalmente.

Debate atual: emissão de ações via ATM versus acumulação de Bitcoin

O foco das discussões atuais concentra-se principalmente na interpretação do plano de emissão de ações via ATM (aumento de capital a preço de mercado) da empresa.

Os críticos argumentam que esta estratégia está a diluir os direitos dos acionistas existentes.

Os apoiantes, por outro lado, acreditam que, enquanto o Bitcoin estiver subavaliado, emitir ações para comprar Bitcoin é uma decisão racional.

Ambos os pontos de vista têm alguma razão.

Porém, ambos também não percebem uma lógica estratégica mais profunda.

A empresa não está simplesmente a emitir ações para comprar Bitcoin.

Ela está a construir uma estrutura de capital em camadas, capaz de expandir-se continuamente.

E essa estrutura opera de forma completamente diferente em diferentes intervalos de mNAV.

Lógicas de operação em dois grandes intervalos de mNAV

A estratégia de emissão de ações depende do estado da empresa estar próxima de um mNAV de um ou de um prémio significativo.

Intervalo 1: Período de compressão do mNAV (próximo de um)

Quando o mNAV está próximo de um, a eficiência do financiamento por emissão de ações é relativamente limitada — a avaliação do mercado da empresa é basicamente igual ao valor do seu holding de Bitcoin.

Neste ambiente, a diluição acionária deve ser justificada através da acumulação direta de Bitcoin.

A lógica de operação de capital nesta fase é aproximadamente a seguinte:

• Emissão de ações via ATM → compra de Bitcoin
• Emissão de ações preferenciais → compra de Bitcoin

Este é precisamente o estágio em que a empresa se encontra atualmente.

Sob esta perspetiva, a emissão de ações neste momento não é uma ação aleatória ou especulativa, mas uma decisão baseada na subavaliação do valor de longo prazo do Bitcoin.

Mesmo com um prémio limitado, a emissão de ações pode melhorar a qualidade do balanço através do aumento da posição de Bitcoin.

Em outras palavras, a empresa ainda está na fase de acumulação de Bitcoin.

Intervalo 2: Período de expansão do mNAV (triplicando ou mais)

Quando o prémio de ações aumenta significativamente, a lógica de operação muda de forma qualitativa.

Quando o mNAV está claramente acima de um, as ações tornam-se uma ferramenta financeira altamente eficiente.

Neste momento, o uso mais eficiente das ações pode não ser a compra direta de Bitcoin.

Ao contrário, a emissão de ações passa a ser uma forma eficaz de pagar dívidas relacionadas a outras camadas da estrutura de capital (especialmente títulos preferenciais).

Nesta fase, a lógica de operação de capital pode evoluir para:

• Emissão de títulos preferenciais → compra de Bitcoin
• Emissão de ações via ATM → pagamento de dividendos aos títulos preferenciais

Esta distinção é crucial.

Quando o mNAV está elevado, emitir uma quantidade relativamente pequena de ações pode gerar capital suficiente para cobrir obrigações de pagamento de caixa consideráveis.

Assim, as ações tornam-se uma ferramenta ideal para estabilizar a parte passiva do balanço.

O valor estratégico das ações preferenciais

Uma evolução importante na estratégia financeira da empresa foi a emissão de títulos preferenciais direcionados a investidores com foco em rendimento.

Este tipo de títulos atrai um grupo de investidores completamente diferente dos acionistas comuns.

Os investidores de ações procuram crescimento e exposição ao Bitcoin.

Os investidores preferenciais procuram estabilidade de rendimento.

A camada de títulos preferenciais permite à empresa atender a uma demanda global por ativos de rendimento.

Quando esses títulos preferenciais são emitidos com sucesso, os fundos podem ser utilizados para continuar a aumentar a posição de Bitcoin.

Porém, há uma restrição importante associada a esses títulos:

Eles implicam uma obrigação contínua de pagamento de dividendos.

À medida que o volume de títulos preferenciais aumenta, também aumentam as obrigações de pagamento de dividendos.

Isto obriga a empresa a equilibrar cuidadosamente três aspetos:

• Crescimento da posição de Bitcoin
• Cobertura dos dividendos dos títulos preferenciais
• Controle do grau de diluição acionária

Esta é precisamente a vantagem estratégica da emissão de ações via ATM.

Função de alavancagem prospectiva do ATM

Outra perspetiva para entender a emissão atual de ações da empresa é que ela não é uma resposta à pressão atual do balanço.

Antes, é uma preparação para uma expansão futura do balanço.

Se a escala dos títulos preferenciais continuar a crescer, as obrigações de pagamento de dividendos também aumentarão.

Emitir ações nesta fase permite alcançar múltiplos objetivos:

• Aumentar a posição de Bitcoin
• Reforçar as reservas de liquidez
• Reduzir a pressão de alavancagem futura devido às obrigações de pagamento

Neste sentido, o mecanismo de ATM pode ser visto como uma ferramenta de desleveragem antecipada.

A empresa não precisa esperar que a pressão de pagamento de dividendos se torne insustentável para agir passivamente, mas pode consolidar progressivamente a base acionária.

Isto ajuda a melhorar a cobertura, fortalecendo a resiliência geral da estrutura de capital.

Por que o mNAV pode voltar a expandir-se

A questão central é: que fatores podem impulsionar uma nova expansão do mNAV?

Com base na experiência histórica, a resposta é relativamente simples.

A expansão do mNAV resulta do aumento do preço do Bitcoin.

Investidores veem a empresa como uma ferramenta de investimento alavancado em Bitcoin, pelo que, quando o Bitcoin sobe rapidamente, o preço das ações da empresa também sobe de forma mais acentuada.

No entanto, a evolução contínua da estrutura de capital da empresa está a introduzir um segundo potencial motor de avaliação.

À medida que a camada de títulos preferenciais se expande, a empresa demonstra uma capacidade crescente de captar recursos de diferentes grupos de investidores. O mercado pode começar a vê-la não apenas como uma detentora de Bitcoin, mas como uma plataforma financeira de Bitcoin.

Em outras palavras, os investidores podem começar a valorizar essa máquina financeira em si.

De um tesouro de Bitcoin a uma plataforma de mercado de capitais de Bitcoin

Se essa tendência de evolução continuar, a empresa poderá evoluir para uma instituição financeira de Bitcoin.

Diferentes grupos de investidores em diferentes níveis da estrutura de capital terão seus papéis:

• Investidores de rendimento alocam títulos preferenciais.
• Investidores de crescimento alocam ações.
• A própria empresa usa esses recursos para continuar a aumentar a sua posição de Bitcoin e expandir os seus negócios financeiros.

Esta estrutura está a formar gradualmente um mecanismo de funcionamento do mercado de capitais centrado no Bitcoin.

Neste cenário, a avaliação da empresa não refletirá apenas o valor do seu Bitcoin, mas também a sua capacidade de atrair continuamente capital e convertê-lo em produtos financeiros de Bitcoin.

Esta lógica pode sustentar uma avaliação de mNAV com prémios persistentes.

O ciclo de capital em formação

Se este modelo funcionar com sucesso, criará três forças motrizes que se reforçam mutuamente:

• Demanda do mercado de títulos preferenciais → financiamento para compra de Bitcoin
• Demanda do mercado de ações → avaliação do crescimento da plataforma
• Valorização do Bitcoin → melhoria da qualidade do balanço

Estas três forças sustentam-se mutuamente, formando um ciclo positivo.

O resultado será uma estrutura financeira que pode expandir-se continuamente ao ritmo do desenvolvimento do Bitcoin.

Uma nova perspetiva para entender o mNAV

A discussão sobre se o mNAV pode expandir-se novamente geralmente assume que a resposta depende do preço do Bitcoin.

Porém, essa suposição pode estar a tornar-se obsoleta.

Na última fase, a expansão do mNAV resultou do aumento do preço do Bitcoin.

Na nova fase, a expansão do mNAV pode vir da criação de valor pela própria estrutura de capital.

Se a Strategy conseguir construir uma plataforma de mercado de capitais de Bitcoin escalável, o prémio do seu acionista não virá apenas do valor do seu Bitcoin, mas de todo o sistema financeiro construído em torno do Bitcoin.

Se essa hipótese se concretizar, a discussão sobre o mNAV mudará radicalmente.

Na altura, a questão central deixará de ser se o prémio vai ou não reaparecer.

Passará a ser qual será a escala final de expansão dessa plataforma.