财报公布后，Salesforce股票是值得买入、卖出，还是被合理估值？

Salesforce CRM 于2月25日公布了其第四季度财报。以下是晨星对Salesforce的盈利和股票的看法。

Salesforce的关键晨星指标

• 公允价值估算：$300.00
• 晨星评级：★★★★
• 晨星经济护城河评级：宽
• 晨星不确定性评级：高

我们对Salesforce第四季度盈利的看法

Salesforce第四季度的收入以固定汇率计算增长10.0%，达到112亿美元，而非GAAP运营利润率为34.2%。2027财年的指引大致符合FactSet共识的收入和利润预期。

为何重要： 人工智能仍然是关键，且势头良好，总Agentforce和Data 360的年度经常性收入达29亿美元，同比增长200%，而独立的Agentforce ARR突破8亿美元，同比增长169%。

• 订阅和服务都大致符合我们的模型，各云产品的表现也基本符合预期。账单再次加快，同比增长18%，超过收入增长，与管理层对下半年收入加速的预期一致。

核心结论： 我们将Salesforce的公允价值估算从每股325美元下调至300美元，原因是长期增长预期降低。公司采用的基于席位的模型受到严格审查，这在2025年及2026年对软件股造成压力，尽管我们相信AI更像是一种工具而非威胁。

• 虽然股价看起来便宜，但我们对软件行业的高不确定性评级反映了对AI的担忧。作为背景，我们的模型显示公允价值为240美元，10年以上的增长设定为0%。我们还注意到，我们的模型明显低于管理层的2030财年目标。
• 我们认为，宽护城河的Salesforce将能在当前软件行业的“死亡”浪潮中幸存，甚至在AI时代中繁荣。话虽如此，在极度不确定的环境下，推荐任何软件股都很困难。

展望未来： 2027财年的展望略优于预期，收入预计在458亿至462亿美元之间，非GAAP运营利润率为34.3%，非GAAP每股收益为13.11美元至13.19美元。

• 管理层对收入加速的信心更高，甚至已确认了到2027财年下半年的时间表。

Salesforce的公允价值估算

凭借四星评级，我们认为Salesforce的股价相较于我们长期的公允价值估算（每股300美元）略显低估，这意味着2027财年的企业价值/销售倍数为6倍，调整后的市盈率为23倍，自由现金流收益率为5%。

了解更多关于Salesforce的公允价值估算。

经济护城河评级

总体而言，我们给予Salesforce宽护城河评级，主要源于转换成本，网络效应是次要的护城河来源。根据公司的产品线，我们认为Sales Cloud、Service Cloud和Salesforce Platform及其他产品已获得宽护城河，而Salesforce、Marketing和Commerce Cloud以及Data Cloud则形成狭窄护城河。Agentforce应有助于防御公司免受新兴AI威胁。

虽然服务业务占比很小，帮助促进软件销售并维护客户关系，但我们不认为公司的专业服务业务单独构成护城河。我们相信，Salesforce的护城河可能使公司在未来20年内实现超越资本成本的回报。

了解更多关于Salesforce的经济护城河。

财务实力

我们认为Salesforce财务状况良好。收入增长反映了成熟大型软件公司的特征，而利润率持续扩大。截至2026年1月，Salesforce拥有96亿美元的现金和投资，债务为144亿美元，主要与Slack和Informatica的收购有关，导致多年来首次出现净债务。毛杠杆率为1倍的追踪非GAAP EBITDA，我们不认为这是问题，因为我们预期公司强劲且不断增长的自由现金流。

运营利润率持续扩大，因Salesforce专注于盈利增长。管理层预计未来几年非GAAP运营利润率将持续提升。此外，过去三年中，Salesforce的自由现金流利润率均超过25%，2025财年达31%。我们相信，随着增长放缓，利润率最终应超过30%，并且我们欣赏管理层在增长与利润率之间采取的更平衡策略。我们认为，这一水平的自由现金流将为公司未来数年提供坚实的财务基础。

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风险与不确定性

我们给予Salesforce高不确定性评级。我们认为，CEO Marc Benioff难以取代，因为他开创了软件行业，联合创立了公司，并带领其成为拥有广泛销售和营销解决方案的行业巨头。

生成式AI对软件供应商构成新兴风险。在最悲观的观点中，AI可能被视为对某些类型软件的威胁。更积极的看法是，AI为现有供应商提供了将其AI解决方案嵌入平台的机会，从而可能增加收入并增强护城河。Salesforce主要采用基于席位的模型，这可能受到AI驱动的效率提升的压力，但也提供按使用量付费的AI功能。在AI发展初期的几次失误后，我们认为Agentforce目前正处于积极轨迹。

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CRM看涨者观点

• Salesforce在其核心CRM和服务市场占据主导地位，但在一个高度碎片化、每年仍以10%左右增长的市场中，仅控制30%的份额，表明仍有增长空间。
• 公司已在整体增长故事中加入了客户服务、营销自动化、电子商务、分析和AI等新元素。
• 随着增长放缓，管理层专注于改善利润率，并通过股息和股票回购提升资本回报。

CRM看跌者观点

• 随着公司规模扩大，Salesforce可能越来越难以实现超越其各个终端市场的增长。
• Salesforce通过收购进入新领域，且可能支付了较高的溢价。整合风险是真实存在的，此外还存在越来越大、稀释性强或不合理交易的风险。
• 其生成式AI战略经历了多次起伏。即使Agentforce现在开始获得 traction，AI也增加了新竞争或现有竞争压力的风险。

本文由Rachel Schlueter整理。