مبارزة مسارين وراء توكنية الأسهم الأمريكية في DTCC: صراع بين "التحسين" الخاص بـ DTCC و"الثورة" الأصلية المشفرة

المؤلف: سبايسي سبايسي｜bocaibocai

11 ديسمبر 2025، حصلت شركة وديعة الأوراق المالية الأمريكية (DTCC) على “خطاب عدم الاعتراض” (No-Action Letter) من هيئة الأوراق المالية الأمريكية (SEC)، مما سمح لها بتوكنة الأصول الورقية التي تحتفظ بها على بلوكتشين.

بصدور الخبر، هتف القطاع، وأصبح محور اهتمام الجميع — الأصول الورقية التي تبلغ قيمتها 99 تريليون دولار على وشك أن تُنقل إلى السلسلة، وأخيرًا فُتحت أبواب التوكنية للأسهم الأمريكية.

لكن إذا قرأت الوثيقة بعناية، ستكتشف تفصيلًا رئيسيًا: DTCC تقوم بتوكنة “حقوق الأوراق المالية” (security entitlements)، وليس الأسهم ذاتها.

هذا الاختلاف يبدو كأنه مجرد مصطلح قانوني دقيق.

لكن في الواقع، يكشف عن خيارين مختلفين تمامًا في مجال توكنة الأوراق المالية، وعن صراع بين قوتين وراء كل منهما.

أولًا، من هو المالك الحقيقي للأسهم الأمريكية؟

لفهم هذا الصراع، من الضروري أولًا فهم حقيقة غير بديهية: في السوق الأمريكية العامة، لم يمتلك المستثمرون الأسهم حقًا أبدًا.

قبل عام 1973، كانت عمليات تداول الأسهم تعتمد على تداول الشهادات المادية. بعد إتمام الصفقة، يتعين على البائع والمشتري تبادل شهادات الأسهم المادية، وتوقيعها، وإرسالها إلى وكيل النقل لتسجيل التغيير. كانت هذه العملية ممكنة في زمن حجم تداول منخفض.

لكن في أواخر الستينيات، ارتفع متوسط التداول اليومي في سوق الأسهم الأمريكية من ثلاثة إلى أربعة ملايين سهم إلى أكثر من عشرة ملايين، وكادت المنظومة أن تنهار. تراكمت آلاف شهادات الأسهم غير المعالجة في خلفية الوسطاء، وتعرضت للفقدان، والسرقة، والتزوير بشكل متكرر. أطلق على هذه الفترة اسم “أزمة الورق” (Paperwork Crisis).

وُجدت شركة DTC كحل لهذه الأزمة. فكرتها الأساسية بسيطة: جمع جميع شهادات الأسهم في مكان واحد، وعند التداول لاحقًا، يتم تسجيل المعاملات رقميًا على دفتر الحسابات، دون الحاجة لنقل الشهادات المادية.

ولتحقيق ذلك، أنشأت DTC جهة حيازة باسم Cede & Co.، حيث تم تسجيل جميع أسهم الشركات المدرجة باسم Cede & Co.

بحسب البيانات الرسمية لعام 1998، كانت Cede & Co. تمتلك 83% من الأسهم العامة المصدرة في الولايات المتحدة.

ماذا يعني ذلك؟ عندما ترى في حساب الوسيط الخاص بك “امتلاك 100 سهم من شركة آبل”، فإن سجل المساهمين الخاص بآبل يكتب باسم Cede & Co.

أنت تمتلك نوعًا من “حقوق الأوراق المالية” — حق تعاقدي يتيح لك المطالبة بالمنافع الاقتصادية من الأسهم، والوسيط يحق له المطالبة من المقاصة، والمقاصة يحق لها المطالبة من DTCC. هذه سلسلة من الحقوق المتداخلة، وليست ملكية مباشرة.

نظام “الملكية غير المباشرة” هذا (indirect holding system) استمر لأكثر من خمسين عامًا. أنهى أزمة الورق، ودعم عمليات التسوية اليومية التي تتجاوز تريليونات الدولارات، لكن الثمن هو أن المستثمرين دائمًا ما يكونون مفصولين عن الأوراق المالية التي يملكونها بواسطة وسيط.

ثانيًا، خيار DTCC: ترقية البنية التحتية مع الحفاظ على الهيكل

مع فهم هذا السياق، أصبح واضحًا حدود توكنة DTCC هذه المرة.

وفقًا لخطاب عدم الاعتراض من SEC وبيانات DTCC العامة، فإن خدمة التوكنة تستهدف “حقوق الأوراق المالية التي يحتفظ بها المشاركون (Participants) في DTC”. المشاركون هم الوسطاء والبنوك الذين يتعاملون مباشرة مع DTCC — حاليًا، هناك بضع مئات من المؤسسات فقط مؤهلة لذلك في الولايات المتحدة.

المستثمرون العاديون لا يمكنهم استخدام خدمة التوكنة مباشرة.

الحقوق التوكنية بعد التوكنة ستتداول على بلوكتشين معتمد من DTCC، لكن هذه الرموز تمثل لا تزال حقًا تعاقديًا على الأصول الأساسية، وليس ملكية مباشرة. الأسهم الأساسية لا تزال مسجلة باسم Cede & Co.، ولم يتغير ذلك.

هذه ترقية للبنية التحتية، وليست إعادة هيكلة كاملة. هدفها تحسين كفاءة النظام الحالي، وليس استبداله. وذكرت DTCC في طلبها عدة فوائد محتملة:

• أولًا، سيولة الضمانات: في النموذج التقليدي، يتطلب نقل الأوراق المالية بين الحسابات انتظار دورة التسوية، وتكون الأموال مقفلة. بعد التوكنة، يمكن للمشاركين نقل الحقوق بشكل شبه فوري، وتحرير رأس المال المجمد.
• ثانيًا، تبسيط التسوية: في النظام الحالي، تحافظ DTCC، الوسطاء المقاصة، والوسطاء التجزئة على دفاتر حسابات مستقلة، ويحتاجون يوميًا إلى عمليات تسوية مكثفة. يمكن أن تصبح سجلات السلسلة مصدرًا موحدًا للحقيقة.
• ثالثًا، تمهيد الطريق للابتكار المستقبلي: ذكرت DTCC أن حقوق التوكن قد تُمنح قيمة تسوية، أو يُصدر عنها أرباح باستخدام عملات مستقرة، لكن ذلك يتطلب تراخيص تنظيمية إضافية.

ويجب التأكيد على أن DTCC أوضحت أن هذه الرموز لن تدخل في نظام DeFi، ولن تتجاوز المشاركين الحاليين، ولن تغير سجل المساهمين الخاص بالجهة المصدرة.

بمعنى آخر، لا تنوي DTCC قلب النظام رأسًا على عقب، وهذا خيار منطقي.

المقاصة الصافية المتعددة الأطراف (multilateral netting) هي الميزة الأساسية لنظام التسوية الحالي للأوراق المالية. فكل يوم، يتم تسوية معاملات تقدر بعشرات التريليونات من الدولارات، وبعد صافي المقاصة بواسطة NSCC، يتطلب الأمر فقط نقل مئات المليارات من الدولارات لإتمام التسوية. هذه الكفاءة لا تتحقق إلا في بنية مركزية.

بوصف DTCC بنية أساسية مالية مهمة، فإن مسؤوليتها الأساسية هي الحفاظ على الاستقرار، وليس الابتكار.

ثالثًا، فريق المالك المباشر: من التوكن إلى الأسهم ذاتها

بينما تتخذ DTCC نهجًا حذرًا في الترقية، بدأ مسار آخر ينمو بالفعل.

في 3 سبتمبر 2025، أعلنت Galaxy Digital أنها أول شركة مدرجة في ناسداك توكن أسهمها المسجلة لدى SEC على بلوكتشين رئيسي. من خلال التعاون مع Superstate، يمكن الآن لأسهمها العادية من الفئة أ أن تُحمل وتُنقل على بلوكتشين سولانا في شكل رموز.

الفرق الرئيسي هو أن هذه الرموز تمثل الأسهم الفعلية، وليس حقًا تعاقديًا على الأسهم. كوكيل نقل مسجل لدى SEC، عند انتقال الرموز على السلسلة، يتم تحديث سجل المساهمين الخاص بالجهة المصدرة في الوقت الحقيقي.

اسم المالك للرمز يظهر مباشرة في سجل مساهمي Galaxy — وليس Cede & Co. في هذه الحالة.

هذه هي “الملكية المباشرة” بمعناها الحقيقي. المستثمرون يحصلون على ملكية فعلية، وليس حقًا تعاقديًا.

في ديسمبر 2025، أعلنت Securitize أنها ستطلق في الربع الأول من 2026 خدمة توكنية لأسهم متوافقة على السلسلة الكاملة. بخلاف العديد من المنتجات التي تعتمد على مشتقات، أو شركات ذات هيكلة SPV، أو هياكل خارجية، تؤكد Securitize أن رموزها ستكون “أسهمًا حقيقية ومرخصة: تصدر على السلسلة وتُسجل مباشرة في سجل المساهمين الخاص بالجهة المصدرة”.

نموذج Securitize يتقدم خطوة إضافية: فهو يدعم الحيازة على السلسلة، ويشمل التداول على السلسلة أيضًا.

عند افتتاح السوق الأمريكية، يتم ربط السعر بأفضل عرض وطلب على مستوى البلاد (NBBO)، وخلال الإغلاق، يتم تحديد السعر بواسطة Automated Market Maker (AMM) استنادًا إلى ديناميكيات العرض والطلب على السلسلة. مما يعني وجود نافذة تداول محتملة على مدار 24 ساعة في اليوم، 7 أيام في الأسبوع.

هذا المسار يمثل رؤية أخرى: اعتبار البلوكتشين كطبقة أصلية للبنية التحتية للأوراق المالية، وليس كطبقة إضافية على النظام الحالي.

رابعًا، مساران، يمثلان مستقبلين مختلفين

ليست معركة تقنية فحسب، بل صراع بين أنظمتين مختلفتين.

مسار DTCC يمثل تحسينًا تدريجيًا، ويعترف بشرعية النظام الحالي — كفاءة المقاصة الصافية، وتقليل مخاطر الطرف المقابل المركزي، والنظام التنظيمي الناضج — فقط باستخدام تقنية البلوكتشين لجعل هذا النظام يعمل بشكل أسرع وأكثر شفافية.

دور الوسيط لن يختفي، بل سيتغير فقط في طريقة التسجيل.

أما مسار الملكية المباشرة، فهو يمثل تحولًا هيكليًا — يشكك في ضرورة نظام الملكية غير المباشرة ذاته: طالما أن البلوكتشين يمكن أن يوفر سجل ملكية غير قابل للتغيير، فلماذا نحتاج إلى طبقات وسيطة متداخلة؟ وإذا كان بإمكان المستثمرين إدارة أصولهم بأنفسهم، فلماذا يتنازلون عن الملكية لـ Cede & Co.؟

كل مسار له مزاياه وعيوبه.

(الترجمة من تشوك أوكبالوجو)

الملكية المباشرة توفر الاستقلالية: الحفظ الذاتي، التحويل من نظير إلى نظير، والتكامل مع بروتوكولات DeFi. لكن الثمن هو تشتت السيولة وفقدان كفاءة الصافية. إذا كان كل صفقة تتطلب تسوية كاملة على السلسلة، وبدون مقاصة مركزية، فسيزداد احتياطي رأس المال بشكل كبير.

علاوة على ذلك، تعني الملكية المباشرة أن المستثمر يتحمل مزيدًا من مخاطر التشغيل — فقدان المفتاح الخاص، سرقة المحفظة، وهذه المخاطر التي كانت تتحملها الوساطة في النظام التقليدي، تنتقل الآن إلى الفرد.

أما الملكية غير المباشرة، فهي تحافظ على كفاءة النظام: اقتصاديات الحجم في التسوية المركزية، والنظام التنظيمي الناضج، والنمط التشغيلي المألوف للمؤسسات. لكن الثمن هو أن المستثمرين لن يتمكنوا دائمًا من ممارسة حقوقهم إلا عبر الوسيط. اقتراحات المساهمين، التصويت، التواصل المباشر مع الجهة المصدرة — هذه الحقوق، من الناحية النظرية، ملك للمساهم، لكن في الممارسة، يتطلب الأمر عبور عدة طبقات من الوسطاء لتحقيقها.

ومن الجدير بالذكر أن SEC تبدي مرونة تجاه كلا المسارين.

في بيانها الصادر في 11 ديسمبر حول خطاب عدم الاعتراض الخاص بـ DTCC، أوضحت المستشارة هستر بيرس: “نموذج حقوق الملكية التوكنية الخاص بـ DTC هو خطوة واعدة في هذه الرحلة، لكن لاعبين آخرين في السوق يستكشفون مسارات تجريبية مختلفة… بعض الجهات المصدرة بدأت بالفعل في توكنة أوراقها المالية، مما قد يسهل على المستثمرين الملكية والتداول المباشر للأوراق المالية، بدلاً من الاعتماد على الوسطاء.”

الإشارة التنظيمية واضحة: ليست مسألة اختيار واحد على حساب الآخر، بل سوق يقرر أي نموذج يناسب احتياجات معينة.

خامسًا، استراتيجيات الدفاع للوسطاء الماليين

كيف يجب أن يواجه الوسطاء الماليون الحاليون هذا الصراع بين المسارات؟

أولًا، ما على الوسطاء المقاصة ووكالات الحفظ التفكير فيه:

هل أنت ضروري في نموذج DTCC، أم يمكن استبدالك؟ إذا كانت حقوق الملكية الموكنة يمكن أن تنتقل مباشرة بين المشاركين، فهل لا تزال رسوم الحفظ، ورسوم النقل، ورسوم التسوية التي تتقاضاها الوسطاء ذات أساس؟ قد تحصل المؤسسات التي تتبنى خدمة التوكنة من DTCC بشكل مبكر على ميزة تنافسية، لكن على المدى الطويل، قد تصبح هذه الخدمة معيارية، وسلعًا.

ثانيًا، التحدي الأكبر يواجه الوسطاء التجزئة:

في نموذج DTCC، دورهم يتعزز — فالمستثمرون العاديون لا يزالون يقتصرون على الوصول إلى السوق عبر الوسيط. لكن انتشار الملكية المباشرة قد يهدد هذه الحصانة. إذا استطاع المستثمرون إدارة أسهمهم المسجلة لدى SEC بأنفسهم، والتداول على منصات متوافقة على السلسلة، فما قيمة وجود الوسطاء التجزئة؟ الجواب قد يكمن في الخدمات: استشارات الامتثال، التخطيط الضريبي، إدارة المحافظ — تلك الوظائف ذات القيمة المضافة العالية التي لا يمكن استبدالها بعقود ذكية.

ثالثًا، قد يشهد وكلاء النقل ترقية تاريخية لدورهم:

في النظام التقليدي، هم وظيفة خلفية غير مرئية، مسؤولة بشكل رئيسي عن تحديث سجل المساهمين. لكن في نموذج الملكية المباشرة، يصبحون الرابط الرئيسي بين الجهة المصدرة والمستثمرين. يحمل Superstate وSecuritize تراخيص وكلاء نقل مسجلة لدى SEC، وليس من قبيل الصدفة. من يملك حق تحديث سجل المساهمين، يملك مدخل نظام الملكية المباشرة.

رابعًا، مديرو الأصول يحتاجون لمراقبة ضغط المنافسة الناتج عن قابلية التجميع:

إذا كانت الأسهم الموكنة يمكن أن تُستخدم كضمان في بروتوكولات الإقراض على السلسلة، فسيؤثر ذلك على أنشطة التمويل بضمانات التقليدية. وإذا استطاع المستثمرون التداول على AMM على مدار الساعة، وإتمام التسوية الفوري، فسيختفي هامش الاستفادة من احتياطي الأموال خلال دورة T+1. هذه التغييرات لن تحدث بين ليلة وضحاها، لكن على مديري الأصول تقييم مدى اعتماد نماذج أعمالهم على فرضية كفاءة التسوية.

سادسًا، نقطة التقاء المسارين

تحول البنية التحتية المالية لا يحدث بين ليلة وضحاها. أزمة الورق في السبعينيات أدت إلى نظام الملكية غير المباشرة، لكن من تأسيس DTC حتى استحواذ Cede & Co. على 83% من الأسهم الأمريكية، استغرقت أكثر من عشرين عامًا لترسيخ هذا النظام. وSWIFT، الذي تأسس أيضًا عام 1973، لا يزال يعاد تصميمه حتى اليوم.

على المدى القصير، سينمو المساران في مجالهما الخاص:

خدمات DTCC المؤسساتية ستتغلغل أولًا في إدارة الضمانات، وإقراض الأوراق المالية، وعمليات إصدار واسترداد الصناديق — وهي الأسواق التي تتطلب أعلى كفاءة في التسوية.

أما مسار الملكية المباشرة، فسيبدأ من الأطراف الهامشية: المستخدمون الأصليون للعملات المشفرة، والجهات المصدرة الصغيرة، والنطاقات القضائية المحددة التي تعمل في بيئات تنظيمية تجريبية.

على المدى الطويل، قد يتقاطع المساران. عندما يكون حجم تداول حقوق التوكن كبيرًا بما يكفي، وعندما يصبح إطار التنظيم للملكية المباشرة ناضجًا، قد يحصل المستثمرون للمرة الأولى على خيار حقيقي — إما الاستفادة من كفاءة التسوية في نظام DTCC، أو الخروج إلى إدارة ذاتية على السلسلة، واستعادة السيطرة المباشرة على الأصول.

وجود هذا الخيار هو ذاته تغيير.

منذ 1973، لم يمتلك المستثمرون العاديون هذا الخيار حقًا: عند شراء الأسهم، يدخلون تلقائيًا في نظام الملكية غير المباشرة، ويصبح Cede & Co. المالك القانوني، ويصبح المستثمر المستفيد في نهاية سلسلة الحقوق. هذا ليس خيارًا، بل هو المسار الوحيد.

لا تزال Cede & Co. تسجل غالبية الأسهم العامة الأمريكية. قد يبدأ هذا النسبة في التغير، أو قد تظل ثابتة لسنوات طويلة. لكن بعد خمسين عامًا، تم تمهيد طريق آخر أخيرًا.