改寫自Messari十萬字年度報告《The Crypto Theses 2026》
2025年11月、Crypto Fear & Greed Indexは10に下落し、史上最低の恐怖ゾーンに突入した。この数値は通常、取引所の暴落、ポンジスキームの崩壊、システム信用の崩壊が起きたときにだけ示される。
しかし今回は全く異なる。2025年には、ヘッドプラットフォームの資金流用も、コアインフラの故障もなかった。ステーブルコインの規模は過去最高を記録し、時価総額は前回のサイクル高値を割らず、規制の制度化も進行中だ。事実の観点から見れば、これは業界が崩壊している年ではない。
ではなぜ「最も痛い年」と皆が言うのか？
Messariのレポートは明快に答える：同じ市場でも、全く逆の二つの体験が存在する。
ウォール街の機関投資家は2025年に絶好調だった——ETFは低摩擦の配置を提供し、DAT（デジタル資産金庫）は安定した買い手となり、規制も徐々に明確になった。しかし、夜遅くまでチャートを監視しAlphaを追い求める個人投資家は、最も厳しい一年を経験した——ストーリーは価値を失い、ボラティリティはリターンに換わらず、努力と結果の関係性が完全に崩壊した。
市場は人を拒否しているわけではない。ただ、新しい報酬メカニズムに切り替わっただけだ。
感情の崩壊の真の引き金は、価格の下落ではなく、認知のギャップだ。
過去の暗号資産サイクルには暗黙の仮定があった：努力し、早期に参入し、積極的に攻めれば超過リターンを得られると。しかし2025年、初めてこの仮定が根底から覆された：
結果、多くの参加者は誤った錯覚を抱く：もし儲からなかったなら、業界全体に問題があるに違いない。
しかしMessariの結論は逆だ：業界は、投機的なリターンを生み続ける機械ではなく、より成熟した金融システムに近づいている。
これは個人の能力の問題ではなく、時代の役割の切り替えに伴う摩擦コストだ。古いアイデンティティで新しいシステムに参加すれば、感情は必然的に崩壊する。
表面的な感情の動揺の背後には、より深い通貨構造の不均衡がある。
過去50年、主要経済国の政府債務はGDP比で一貫して高まり続け、ほぼ不可逆的な上昇傾向を示している：
これは特定の国の失政ではなく、制度や政治構造を超えた共通の結末だ。
政府債務の増加が長期的に経済成長を上回ると、システムはインフレ、低実質金利、または金融抑制を通じて安定を維持しようとする。どの道を選んでも、そのコストは同じ人々——貯蓄者——に負担される。
債務が成長を追い越すとき、貯蓄は犠牲にされる運命にある。
2025年は、多くの参加者がこの事実を初めて明確に認識した年だ。努力して働くことは資産の価値を守ることにはならず、貯蓄行動自体が縮小し続けている。
暗号市場の感情崩壊は、根底にある金融システムへの信頼の揺らぎから来ている。Cryptoは、その衝撃を最初に感じ取った場所だ。
もし問題が通貨システムにあるなら、なぜ答えはBTCであって、他の暗号資産ではないのか？
Messariの判断は非常に明快だ：BTCはもはや他のCrypto資産と同じ競争次元にいない。
Money is a social consensus, not a technical optimization problem（お金は社会的合意であり、技術的最適化の問題ではない）。つまり：
長期的かつ安定的に価値の保存手段として受け入れられる者が勝者だ。この観点から見ると、Bitcoinの勝利は不思議ではない。
2022年12月から2025年11月まで：
さらに重要なのは相対的なパフォーマンス：BTC.Dは36.6%→57.3%。「理論上は山寨が爆騰すべき」サイクルの中で、資金はむしろBTCに回帰し続けている。
これは偶然の動きではなく、市場が資産の分類を再構築している証拠だ。
Bitcoin ETFは単なる「買い注文の増加」ではない。実際に変わったのは、誰が買い、なぜ買い、どれだけ長期保有できるかだ：
これらの役割によりBTCが保有されると、「いつでも放棄できる高ボラリティのリスク資産」ではなく、「長期的に保持すべき通貨資産」へと変貌する。
お金はこう扱われると、もう後戻りは難しい。
これが2025年で最も直感に反するポイントかもしれない：
だからこそ、「お金」のすべての特徴に合致している：
ただ「間違わずに動かす」だけで良い。高債務・低確実性の世界では、「間違わない」こと自体が希少資産だ。
BTCが「主要な暗号通貨」として確立した今、避けられない問題が浮上する：もしお金にすでに答えがあるなら、Layer 1は何を残すのか？
2025年末時点で、暗号市場の時価総額は約3.26兆ドル：
約81%の暗号資産の時価総額は、「お金」または「潜在的なお金」として評価されている。
これは、L1の評価ロジックがもはや「アプリケーションプラットフォーム」ではなく、「お金になり得るかどうか」に変わったことを意味する。
TRONやHyperliquidなどの例外を除けば、L1は次のような未解釈の現象に直面している：
調整後のP/S倍率：
一方、同時期のL1総収益：
これは「将来の成長」で合理的に説明できないギャップだ。評価とファンダメンタルズの逆関数関係がすでに形成されている——収益が低いほど倍率は高くなる。
多くの人はL1が市場に誤って評価されたと思い込んでいるが、Messariの見解は逆だ：市場はL1を誤殺しているのではなく、「通貨の想像空間」を縮小させているだけだ。
もし資産が：
なら、最終的に残る評価方法は一つだけ：高βリスク資産だ。
Solanaは2025年にBTCを上回るL1の中で数少ない成功例だ。しかしMessariは、次のような致命的な事実を指摘している：
BTCに対して著しい超過リターンを得るには、L1は線形成長ではなく、規模の爆発的なエコシステム拡大が必要だ。リターン関数はすでに書き換えられている。
BTCが明確な通貨の地位を持たないまま、L1は「未来の通貨になる」とのストーリーを語ることができたが、市場はその可能性に対して前払いをしていた。
しかし、BTCが確固たる地位を得た今、市場は「二番目のお金」に同じプレミアムを払うことをやめている。
その結果、L1はより難しい問いに直面している：もしお金でなければ、あなたは一体何なのか？
2025年の市場感情は、参加者の痛みを正確に反映しているが、システムの状態を正確に示しているわけではない。
感情はただ一つのことを示している：古い参加方法は急速に失効しつつある。そしてこれを理解することが、次の時代に適応するための前提条件だ。
市場は間違っていない。変わるのは、「何をお金とみなすか」の定義だ。新しい評価基準に適応できる者だけが、2026年をより良く生き抜くことができる。
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2025年暗号市場はなぜ感情が低迷しているのか？通貨システムの不均衡から市場の再構築を見る
引言｜システムは誤動作していないが、参加方法は完全に変わった
2025年11月、Crypto Fear & Greed Indexは10に下落し、史上最低の恐怖ゾーンに突入した。この数値は通常、取引所の暴落、ポンジスキームの崩壊、システム信用の崩壊が起きたときにだけ示される。
しかし今回は全く異なる。2025年には、ヘッドプラットフォームの資金流用も、コアインフラの故障もなかった。ステーブルコインの規模は過去最高を記録し、時価総額は前回のサイクル高値を割らず、規制の制度化も進行中だ。事実の観点から見れば、これは業界が崩壊している年ではない。
ではなぜ「最も痛い年」と皆が言うのか？
Messariのレポートは明快に答える：同じ市場でも、全く逆の二つの体験が存在する。
ウォール街の機関投資家は2025年に絶好調だった——ETFは低摩擦の配置を提供し、DAT（デジタル資産金庫）は安定した買い手となり、規制も徐々に明確になった。しかし、夜遅くまでチャートを監視しAlphaを追い求める個人投資家は、最も厳しい一年を経験した——ストーリーは価値を失い、ボラティリティはリターンに換わらず、努力と結果の関係性が完全に崩壊した。
市場は人を拒否しているわけではない。ただ、新しい報酬メカニズムに切り替わっただけだ。
なぜ「儲からなかった」が「業界がダメになった」と誤読されるのか
感情の崩壊の真の引き金は、価格の下落ではなく、認知のギャップだ。
過去の暗号資産サイクルには暗黙の仮定があった：努力し、早期に参入し、積極的に攻めれば超過リターンを得られると。しかし2025年、初めてこの仮定が根底から覆された：
結果、多くの参加者は誤った錯覚を抱く：もし儲からなかったなら、業界全体に問題があるに違いない。
しかしMessariの結論は逆だ：業界は、投機的なリターンを生み続ける機械ではなく、より成熟した金融システムに近づいている。
これは個人の能力の問題ではなく、時代の役割の切り替えに伴う摩擦コストだ。古いアイデンティティで新しいシステムに参加すれば、感情は必然的に崩壊する。
根本的な問題：世界の通貨システムが崩壊しつつある
表面的な感情の動揺の背後には、より深い通貨構造の不均衡がある。
過去50年、主要経済国の政府債務はGDP比で一貫して高まり続け、ほぼ不可逆的な上昇傾向を示している：
これは特定の国の失政ではなく、制度や政治構造を超えた共通の結末だ。
政府債務の増加が長期的に経済成長を上回ると、システムはインフレ、低実質金利、または金融抑制を通じて安定を維持しようとする。どの道を選んでも、そのコストは同じ人々——貯蓄者——に負担される。
債務が成長を追い越すとき、貯蓄は犠牲にされる運命にある。
2025年は、多くの参加者がこの事実を初めて明確に認識した年だ。努力して働くことは資産の価値を守ることにはならず、貯蓄行動自体が縮小し続けている。
暗号市場の感情崩壊は、根底にある金融システムへの信頼の揺らぎから来ている。Cryptoは、その衝撃を最初に感じ取った場所だ。
BTCが選ばれた本当の理由
もし問題が通貨システムにあるなら、なぜ答えはBTCであって、他の暗号資産ではないのか？
Messariの判断は非常に明快だ：BTCはもはや他のCrypto資産と同じ競争次元にいない。
お金は技術の問題ではなく、合意の問題だ
Money is a social consensus, not a technical optimization problem（お金は社会的合意であり、技術的最適化の問題ではない）。つまり：
長期的かつ安定的に価値の保存手段として受け入れられる者が勝者だ。この観点から見ると、Bitcoinの勝利は不思議ではない。
3年分のデータが顔に出ている
2022年12月から2025年11月まで：
さらに重要なのは相対的なパフォーマンス：BTC.Dは36.6%→57.3%。「理論上は山寨が爆騰すべき」サイクルの中で、資金はむしろBTCに回帰し続けている。
これは偶然の動きではなく、市場が資産の分類を再構築している証拠だ。
ETFとDATは制度化された合意の本質
Bitcoin ETFは単なる「買い注文の増加」ではない。実際に変わったのは、誰が買い、なぜ買い、どれだけ長期保有できるかだ：
これらの役割によりBTCが保有されると、「いつでも放棄できる高ボラリティのリスク資産」ではなく、「長期的に保持すべき通貨資産」へと変貌する。
お金はこう扱われると、もう後戻りは難しい。
なぜBTCは「無聊」になればなるほどお金に近づくのか
これが2025年で最も直感に反するポイントかもしれない：
だからこそ、「お金」のすべての特徴に合致している：
ただ「間違わずに動かす」だけで良い。高債務・低確実性の世界では、「間違わない」こと自体が希少資産だ。
Layer1のジレンマ：ストーリーから現実へ
BTCが「主要な暗号通貨」として確立した今、避けられない問題が浮上する：もしお金にすでに答えがあるなら、Layer 1は何を残すのか？
市場価値の81%が「お金」のストーリーにある
2025年末時点で、暗号市場の時価総額は約3.26兆ドル：
約81%の暗号資産の時価総額は、「お金」または「潜在的なお金」として評価されている。
これは、L1の評価ロジックがもはや「アプリケーションプラットフォーム」ではなく、「お金になり得るかどうか」に変わったことを意味する。
価値倍率と実収益の恐ろしいギャップ
TRONやHyperliquidなどの例外を除けば、L1は次のような未解釈の現象に直面している：
調整後のP/S倍率：
一方、同時期のL1総収益：
これは「将来の成長」で合理的に説明できないギャップだ。評価とファンダメンタルズの逆関数関係がすでに形成されている——収益が低いほど倍率は高くなる。
L1は誤って分類されたのではなく、誤殺されたわけでもない
多くの人はL1が市場に誤って評価されたと思い込んでいるが、Messariの見解は逆だ：市場はL1を誤殺しているのではなく、「通貨の想像空間」を縮小させているだけだ。
もし資産が：
なら、最終的に残る評価方法は一つだけ：高βリスク資産だ。
SOLのケース：爆発的な規模拡大が必要
Solanaは2025年にBTCを上回るL1の中で数少ない成功例だ。しかしMessariは、次のような致命的な事実を指摘している：
BTCに対して著しい超過リターンを得るには、L1は線形成長ではなく、規模の爆発的なエコシステム拡大が必要だ。リターン関数はすでに書き換えられている。
BTCが「お金」になった後、L1の負担はさらに重くなる
BTCが明確な通貨の地位を持たないまま、L1は「未来の通貨になる」とのストーリーを語ることができたが、市場はその可能性に対して前払いをしていた。
しかし、BTCが確固たる地位を得た今、市場は「二番目のお金」に同じプレミアムを払うことをやめている。
その結果、L1はより難しい問いに直面している：もしお金でなければ、あなたは一体何なのか？
結論｜感情は真実ではない
2025年の市場感情は、参加者の痛みを正確に反映しているが、システムの状態を正確に示しているわけではない。
感情はただ一つのことを示している：古い参加方法は急速に失効しつつある。そしてこれを理解することが、次の時代に適応するための前提条件だ。
市場は間違っていない。変わるのは、「何をお金とみなすか」の定義だ。新しい評価基準に適応できる者だけが、2026年をより良く生き抜くことができる。