Rủi ro lớn nhất của đầu tư không phải là thua lỗ, mà là sự tầm thường

Bắt đầu từ một cuộc phỏng vấn của người sáng lập a16z, Marc Andreessen

Gần đây, thị trường giảm điểm, thay vào đó có nhiều thời gian hơn để xem các cuộc phỏng vấn dài của các nhà đầu tư xuất sắc. Lần này tôi xem một cuộc trò chuyện podcast của người sáng lập a16z Marc Andreessen, trong đó có một câu khiến tôi ấn tượng sâu sắc:

“Rủi ro lớn nhất trong đầu tư không phải là thua lỗ, mà là sự tầm thường.”

Câu này nghe có vẻ phản trực giác, nhưng càng nghe kỹ, càng thấy nó gần như giải thích được logic nền của tất cả các quyết định then chốt của a16z trong hơn mười năm qua.

Marc Andreessen là một trong những nhân vật ảnh hưởng nhất trong giới đầu tư mạo hiểm Silicon Valley, hiện là đồng sáng lập kiêm đối tác của quỹ đầu tư hàng đầu Andreessen Horowitz (a16z), phụ trách lĩnh vực quỹ tăng trưởng. Ông gần như xây dựng hệ thống đầu tư giai đoạn sau của a16z từ con số không, dẫn dắt hoặc tham gia sâu vào các vòng gọi vốn then chốt của hàng loạt công ty trị giá hàng tỷ hoặc thậm chí trăm tỷ đô như Databricks, Stripe, Figma, Coinbase, SpaceX.

Trong cuộc phỏng vấn này, ông hệ thống hóa rõ ràng triết lý đầu tư tăng trưởng của a16z, cách hiểu về định giá, cũng như nhận định hiện tại về AI và “công nghệ cứng”.

Đầu tư tăng trưởng phản cảm: Tại sao a16z lại tập trung cao độ?

Trong mười năm qua, đầu tư cổ phần tăng trưởng gần như trở thành một “giao dịch đông đúc”. Rất nhiều vốn đổ vào lĩnh vực công nghệ, chiến lược chính là xây dựng danh mục phân tán cao gồm 30～50 công ty để bắt lấy Beta của toàn ngành công nghệ.

Nhưng quỹ tăng trưởng của a16z lại rõ ràng khác biệt — vị thế nắm giữ tập trung cao, tỷ lệ sai sót có vẻ cực thấp.

Marc giải thích rất thẳng thắn: Phân phối lợi nhuận trong ngành công nghệ, về bản chất không phải phân phối chuẩn, mà là quy luật cực đoan của lũy thừa.

Trong bất kỳ thời đại nào, những công ty tạo ra phần lớn lợi nhuận thường chỉ là một số ít “định nghĩa ngành”. Dù là trong giai đoạn đầu tư mạo hiểm, hay giai đoạn tăng trưởng, hay hậu tăng trưởng, quy luật này gần như không thay đổi.

Điều này dẫn đến một thực tế toán học khốc liệt: Nếu bạn vì “an toàn” mà mua một đống công ty thứ hai, thứ ba, thì lợi nhuận của bạn sẽ bị pha loãng nghiêm trọng, cuối cùng chỉ còn lại một kết quả gần bằng trung bình thị trường.

Ý nghĩa của đầu tư mạo hiểm chính là cung cấp Alpha, chứ không phải sao chép theo chỉ số.

Vì vậy, chiến lược của a16z không phải “phổ rộng”, mà là đánh bắt chính xác: Họ có thể nghiên cứu hàng trăm công ty mỗi năm, nhưng chỉ theo dõi dài hạn sâu sắc 20 công ty, và cuối cùng chỉ thực sự xuống tiền ở 2～3 công ty.

Làm thế nào để đầu tư vào “công ty đó” trong giai đoạn định giá cao hậu kỳ?

Một câu hỏi tự nhiên là: Khi một công ty đã thể hiện “tư thế vua”, thường đã là vòng D, E hoặc thậm chí Pre-IPO, định giá cực cao, cạnh tranh khốc liệt, thì tại sao a16z vẫn có thể đầu tư?

Marc trả lời: Thời gian và lợi thế về mối quan hệ.

Ông cho rằng, phần lớn mọi người hiểu về đầu tư tăng trưởng là “chiến tranh sổ sách”, nhưng đó là một hiểu lầm. Nếu đợi đến khi ngân hàng đầu tư gửi hồ sơ gọi vốn vào hộp thư của bạn mới bắt đầu nghiên cứu, thì bạn đã trở thành người chấp nhận giá.

a16z chủ động xây dựng một “danh mục bóng tối”.
Với những công ty mà họ cho rằng có tiềm năng trở thành người thống trị ngành, thường sẽ bắt đầu tiếp xúc trước 2 đến 3 năm, thậm chí sớm hơn.

Trong khi nhà sáng lập còn chưa thiếu tiền, a16z đã bắt đầu giúp đỡ: Giới thiệu khách hàng, hỗ trợ tuyển dụng, thảo luận chiến lược, hoàn toàn không lấy phí.

Loại giá trị dài hạn, không hoàn lại này về bản chất là xây dựng niềm tin. Khi cửa sổ gọi vốn thực sự mở ra, các nhà sáng lập thường ưu tiên chọn đối tác đã đồng hành nhiều năm, chứ không phải người xuất hiện đột ngột, chỉ nói về giá.

“Thị trường đã mắc sai lầm về thời gian”: Định giá cao có thực sự đồng nghĩa với rủi ro cao?

Nói về các công ty như Stripe, Databricks, SpaceX, không thể không đề cập đến một vấn đề: Tại sao định giá lại có thể cao đến vậy?

Marc cho rằng, vấn đề không phải là thị trường điên cuồng, mà là một lỗ hổng hệ thống dài hạn — khoảng cách thời gian sai lệch.

Phân tích tài chính truyền thống rất giỏi dự đoán hiệu quả tài chính trong 12～24 tháng tới, nhưng khi đối mặt với các công ty có hiệu ứng nền tảng và mạng lưới thực sự, thị trường thường đánh giá thấp nghiêm trọng về thời gian duy trì tăng trưởng.

Nhiều mô hình giả định tăng trưởng cao sẽ nhanh chóng giảm tốc, nhưng trong nền kinh tế số, một số doanh nghiệp có thể duy trì tăng trưởng 30%～40% trong mười năm dù quy mô lớn.

Ông lấy ví dụ một mô hình cực kỳ đơn giản:

• Công ty A: doanh thu gấp 10 lần, tăng trưởng 15% mỗi năm, cạnh tranh khốc liệt
• Công ty B: doanh thu gấp 50 lần, tăng trưởng 40% mỗi năm, có tính chất độc quyền

Ngay cả khi định giá của công ty B bị cắt giảm một nửa, miễn là tăng trưởng vẫn kéo dài, lợi nhuận dài hạn vẫn vượt xa công ty A.

Rủi ro thực sự chết người không phải là “mua đắt”, mà là mua nhầm. Nếu bạn chọn sai mục tiêu, không có tăng trưởng, lại bị giảm giá trị định giá, đó mới là “song sát”.

AI không phải SaaS 2.0, mà là cú đòn hạ cấp mô hình kinh doanh

Về AI, Marc rất rõ ràng: Đây không phải là chu kỳ SaaS nữa.

Ông đưa ra một nhận định cốt lõi: Chúng ta đang chuyển từ SaaS (Phần mềm như dịch vụ) sang Dịch vụ như phần mềm.

Trong thời kỳ SaaS, phần mềm chỉ là công cụ, chiếm khoảng 5% ngân sách CNTT của doanh nghiệp;
Nhưng trong thời đại AI, phần mềm bắt đầu trực tiếp giao kết quả, thay thế chi phí nhân lực.

Điều này có nghĩa là các công ty AI không còn đối mặt với chi tiêu CNTT nữa, mà là 30%～50% ngân sách lương của doanh nghiệp, TAM được mở rộng gấp nhiều lần.

Dựa trên đó, a16z phân chia đầu tư AI thành ba tầng:

• Tầng hạ tầng: tính toán, dữ liệu (như Databricks, CoreWeave)
• Tầng mô hình: nền tảng công nghệ của các nhà chiến thắng (như OpenAI)
• Tầng ứng dụng: các ứng dụng chuyên sâu thực sự tái cấu trúc quy trình làm việc (như Cursor)

Marc đặc biệt nhấn mạnh, lợi thế cạnh tranh của tầng ứng dụng sẽ không bị các mô hình nền tảng nuốt chửng, rào cản thực sự đến từ hiểu biết về quy trình làm việc + trải nghiệm người dùng + tích lũy dữ liệu.

Đầu tư “sức sống Mỹ”: Từ Bitcoin đến nguyên tử

Ngoài phần mềm và AI, a16z trong những năm gần đây còn đổ nhiều vốn vào không gian, quốc phòng, sản xuất và các “công nghệ cứng”. Theo Marc, đây là kết quả tất yếu của thời đại.

Trong hai mươi năm qua, Silicon Valley quá đắm chìm trong “Bitcoin”, còn thế giới thực thì “nguyên tử” lại tích tụ ngày càng nhiều: công nghiệp rỗng, chuỗi cung ứng quốc phòng dễ tổn thương, cơ sở hạ tầng cũ kỹ.

SpaceX, Anduril chứng minh một điều: Sử dụng tư duy phần mềm để đổi mới ngành công nghiệp phần cứng, có thể mang lại hiệu quả gấp nhiều lần.

Loại đầu tư này có chu kỳ dài, rủi ro cao, nhưng một khi thành công, lợi thế cạnh tranh sâu đến mức gần như không thể sao chép.

Tại sao a16z bỏ qua Ủy ban Đầu tư?

Quay lại câu nói ban đầu.

Marc cho rằng, quyết định theo nhóm tự nhiên dẫn đến sự tầm thường. Cơ hội thực sự đột phá, không theo ý kiến đa số, thường sẽ bị “nguy cơ” loại bỏ trong cuộc bỏ phiếu.

Vì vậy, a16z áp dụng chế độ “quyết định bởi một người”: Ai phụ trách dự án đó, người đó có toàn quyền quyết định và chịu trách nhiệm.

Thất bại có thể chấp nhận, Sự tầm thường thì không thể chấp nhận.

Marc tổng kết toàn bộ cuộc phỏng vấn bằng một câu: “Đi tìm những tương lai không thể tránh khỏi, rồi đặt cược lớn vào đó và kiên trì lâu dài. Sự tầm thường chính là kẻ thù lớn nhất.”