Головний інвестиційний директор Bitwise: не варто марно турбуватися, MicroStrategy не продаватиме біткоїн

Автор: Метт Гуган, головний інвестиційний директор Bitwise

Переклад: Luffy, Foresight News

Останнім часом моя поштова скринька переповнена питаннями щодо публічної компанії з біткоїн-резервами MicroStrategy. Зокрема, всіх цікавлять дві основні теми:

Чи можуть MicroStrategy виключити з індексів MSCI, що змусить фонди індексів продавати її акції?

Чи може MicroStrategy бути змушена продати свої біткоїни?

Розглянемо ці питання по черзі.

Зв’язок між індексами MSCI та MicroStrategy

10 жовтня MSCI оголосила, що розглядає можливість виключення таких компаній із криптоактивами в резервах (DAT), як MicroStrategy, зі своїх інвестиційних індексів. Це має велике значення, адже майже $17 трильйонів активів орієнтуються на ці індекси. За розрахунками JPMorgan, якщо MicroStrategy буде виключено, індексні фонди можуть бути змушені продати акцій MSTR на суму до $2,8 мільярда.

Ви можете запитати: чому MSCI хоче це зробити? Їхня позиція полягає в тому, що такі компанії, як MicroStrategy, більше схожі на холдингові компанії, а не на операційні. MSCI вже виключає з індексів інвестиційні фонди нерухомості та інші холдингові компанії, а діяльність більшості криптоактивних компаній обмежується купівлею та утриманням криптоактивів. Тому MSCI вважає, що їм не місце в індексі. Після консультацій з клієнтами MSCI оголосить остаточне рішення 15 січня.

Я не можу передбачити остаточний вердикт MSCI. Як досвідчений дослідник індексів (я був редактором академічного журналу «Index Journal» понад десять років), бачу два можливі варіанти розвитку подій. Майкл Сейлор та інші категорично заперечують, стверджуючи, що MicroStrategy — це справжня операційна компанія з потужним софтверним бізнесом і складною фінансовою інженерією довкола біткоїна. Це переконлива позиція, і я особисто погоджуюсь з нею. Але це не гарантія — деякі інституції можуть мати протилежну думку. З огляду на спірний статус криптоактивних компаній і поточний намір MSCI виключити їх, я оцінюю ймовірність виключення MicroStrategy на щонайменше 75%.

Але я не вважаю, що виключення з індексу сильно вдарить по акціях. $2,8 мільярда продажу виглядає масштабно, але мій багаторічний досвід із подіями індексного включення/виключення показує, що реальний вплив зазвичай менший, ніж очікується, і ринок це враховує заздалегідь. Наприклад, коли у грудні минулого року MicroStrategy включили в Nasdaq 100, фондам довелося купити акцій на $2,1 мільярда, проте ціна акцій майже не змінилася.

Я вважаю, що незначне зниження ціни MSTR з 10 жовтня частково вже враховує очікування виключення з індексу. На даному етапі істотної волатильності навряд чи варто чекати.

У довгостроковій перспективі вартість MSTR визначатиметься ефективністю їхньої стратегії, а не тим, чи володіють їхніми акціями індексні фонди.

Позиція MicroStrategy щодо біткоїна

Ще одне питання: чи може MicroStrategy продати свої біткоїни? Песимісти логіку вибудовують так:

MicroStrategy виключають з індексу MSCI;

ціна акцій падає далеко нижче чистої вартості активів (NAV);

компанія змушена продати біткоїни.

Ця логіка здається послідовною, але, на жаль, вона абсолютно хибна. Навіть якщо акції MSTR впадуть нижче NAV, це не зобов’язує компанію продавати біткоїни — правила цього не вимагають, ви можете самі це перевірити.

В MicroStrategy є дві ключові боргові зобов’язання: по-перше, щорічно виплачувати приблизно $800 мільйонів відсотків, по-друге — рефінансувати або конвертувати частину боргових інструментів у момент їхнього погашення.

Платежі за відсотками найближчим часом проблемою не є. На балансі компанії — $1,4 мільярда готівкою, цього з запасом вистачає на півтора роки виплат.

Так само і з погашенням боргу: перші боргові інструменти підлягають погашенню лише у лютому 2027 року, а обсяг їх — лише близько $1 мільярда. Для компанії, яка тримає біткоїнів на $60 мільярдів, це незначна сума.

Чи можуть внутрішні акціонери тиснути на компанію, аби вона продала біткоїн, якщо ціна акцій падатиме? Ймовірність цього надзвичайно мала. Сам Майкл Сейлор володіє 42% голосуючих акцій, і навряд чи знайдеться хтось, хто вірить у довгострокову цінність біткоїна більше за нього. У 2022 році, коли акції MSTR теж торгувалися з дисконтом, він не продав жодного біткоїна.

Я розумію, чому ведмеді люблять мусувати тему «кінця MicroStrategy». Якби компанія змушена була розпродати біткоїнів на $60 мільярдів за один раз, це справді знищило б ринок — це еквівалент двох років надходжень у біткоїн-ETF. Але, враховуючи, що до 2027 року немає суттєвого боргу, а готівки достатньо на всі відсотки, такий сценарій абсолютно нереальний. Треба дивитися на ситуацію ширше: на момент написання статті біткоїн коштує близько $92 000, що на 27% нижче історичного максимуму, але на 24% вище середньої вартості придбання MicroStrategy ($74 436). Тому всі ці розмови про «кінець» — повна нісенітниця.

Висновок

Якщо ви справді хочете перейматися майбутнім індустрії криптовалют, є інші, більш вагомі питання. Наприклад, мене трохи турмує повільний прогрес законопроєктів щодо ринку на рівні Конгресу, але очікую, що з відновленням нормальної роботи урядових органів темпи прискоряться. Я також непокоюсь щодо можливого банкрутства дрібних або неефективно керованих криптоактивних компаній. І не думаю, що у 2026 році такі компанії масово купуватимуть біткоїн, отже, ринок може втратити важливе джерело попиту.

Але щодо MicroStrategy:

Не варто перейматися впливом рішення MSCI на ціну акцій — реальний ефект значно менший, ніж думає більшість, і, ймовірно, вже врахований ринком;

У найближчій перспективі не існує жодного механізму, який змусив би компанію розпродавати біткоїни — це не станеться.

Віра у біткоїн вимагає терпіння: коли ринок хиткий, важливо зберігати спокій і витримку. Ніхто не розуміє цього краще за Сейлора і MicroStrategy, адже вони знають і інший бік цієї медалі. Довгостроково ця витримка принесе щедрі дивіденди.