Verfasst von: letsgetonchain
Übersetzung: Tia, Techub News
Originaltitel: “Fluid DEX vs EulerSwap: Teil 1 – Vergleich der Grundlagen des Kreditmarktes”
Die Kombination von AMM und Kreditmärkten hat ein neues Niveau der Kapitaleffizienz freigeschaltet, das den On-Chain-Spot-Handel näher an die Überwindung von Off-Chain-Plätzen bringt. Fluid hat dieses Design erstmals mit der Einführung von Fluid DEX v1 Anfang 2025 geschaffen. Kürzlich hat auch Euler Finance dasselbe Prinzip in EulerSwap angewendet.
Dieser in zwei Teile gegliederte Artikel zielt darauf ab, den Vergleich dieser beiden Protokolle, ihre jeweiligen Vorteile und die Kompromisse, die sie eingehen, zu analysieren. Um die Unterschiede zwischen beiden wirklich zu verstehen, müssen wir zunächst die zugrunde liegende Struktur des Kreditmarktes untersuchen, die ihre Börsen unterstützt.
Am Ende dieses Artikels werden Sie das Funktionsprinzip von Smart Collateral und Smart Debt bei Fluid DEX klar verstehen, wie Just-in-Time Liquidity bei EulerSwap funktioniert und den Vergleich der Token-Ökonomien beider.
Das heutige Design des Kreditmarktes
Es ist wichtig zu klären, dass wenn ich im DeFi von „Kreditmärkten“ spreche, ich mich auf überbesicherte, variabel verzinste Kreditprotokolle beziehe, die einen sofortigen Eintritt und Austritt unterstützen. Derzeit gibt es in DeFi eine Reihe von verschiedenen Designoptionen für bestehende Kreditmärkte.
Auf der einen Seite gibt es Pools oder monolithische Modelle wie AAVE. Alle Vermögenswerte sind in einem Pool querbesichert, und Risikoparameter wie Beleihungsquoten, Kreditobergrenzen, Liquidationsschwellen und Liquidationsstrafen werden auf der Basis von Vermögenswerten zu Vermögenswerten in einer “Einheitsgröße” angewendet. Im Fall von Aave werden diese Parameter von der DAO selbst verwaltet.
Der Vorteil dieser Methode liegt in der tiefen Liquidität und den Netzwerkeffekten, sodass Kreditnehmer, selbst wenn sie große Beträge aufnehmen, die Zinssätze nicht signifikant beeinflussen. Gleichzeitig ist sie einfach zu nutzen; jeder, der zugelassene Sicherheiten hinterlegt, kann beliebige unterstützte Vermögenswerte leihen. Der Nachteil besteht darin, dass die Zinssätze, die die Kreditnehmer zahlen, nicht genau das Risiko widerspiegeln, das sie mitbringen, und alle Kreditgeber den schwächsten Sicherheiten im Fonds ausgesetzt sind, was ein konservativeres Risikomanagement erforderlich macht.
Auf der anderen Seite gibt es Modelle für isolierte Kreditmärkte, ähnlich wie bei Morpho Labs. Hier ist jeder Markt auf zwei Vermögenswerte beschränkt, wobei einer als Sicherheiten und der andere als geliehenes Vermögen fungiert. Dieses Design ermöglicht eine feinkörnigere Risikoverwaltung und Marktisolierung. Der Kompromiss besteht darin, dass die Liquidität verstreut ist, es für Kreditnehmer schwieriger wird, tiefe Liquidität zu finden, und dass ungenutzte Liquidität in einem Markt nicht einem anderen Markt zugutekommt.
Also, wo stehen Euler und Fluid in diesem Bereich? Lassen Sie uns mit Euler beginnen.
Euler: Modularer Kreditmarkt-Toolkit
Euler kann am besten als ein Toolkit verstanden werden, das den Aufbau von genehmigungsfreien Kreditmärkten im Rahmen von “Pooling-Isolation” ermöglicht. Wenn Sie ein einfaches, duales Asset-Isolierungstresor wie Morpho möchten, ist das möglich; wenn Sie einen großen, kreuzverpfändeten Pool ähnlich wie Aave wollen, ist das ebenfalls möglich; und wenn Sie etwas dazwischen wünschen, kann das ebenfalls konfiguriert werden.
Diese Flexibilität stammt von Eulers kombinierbarem Tresor-Architektur. Jedes Asset wird in einem eigenen ERC-4626 Tresor aufbewahrt und sammelt Zinsen (wenn es so konfiguriert ist, dass es Sicherheiten akzeptiert und das Verleihen unterstützt). In Euler ist ein Kreditmarkt lediglich eine Sammlung von sich gegenseitig anerkennenden Tresoren (d.h. die ein anderer Tresor als Sicherheit akzeptieren, um das Verleihen zu ermöglichen).
Das einfachste Beispiel ist: ein Tresor, der nur WBTC hinterlegt, und ein USDC-Kredit-Tresor, der WBTC als Sicherheit akzeptiert.
Ein weiteres Beispiel für einen konfigurierbaren Markt von Euler ist ein Netzwerk, das aus mehreren miteinander verflochtenen Tresoren besteht, ähnlich dem Pooling-Modell von Aave. Wie wir im zweiten Teil sehen werden, ermöglicht diese Fähigkeit, einen Tresor mit mehreren Tresoren zu kombinieren, dass die LPs von EulerSwap gleichzeitig Liquidität für mehrere Märkte bereitstellen können.
Um die Interoperabilität zwischen den Tresoren zu ermöglichen, müssen sie sich gegenseitig authentifizieren. Dies wird durch den Ethereum Vault Connector erreicht, der eine sichere Kommunikation zwischen den Tresoren gewährleistet. Wenn ein Benutzer Sicherheiten einzahlt, werden die Vermögenswerte in dem Tresor unter dem Benutzerkonto gespeichert (der Benutzer kann mehrere voneinander isolierte Konten haben). Sobald der Benutzer einen Kredit aufnimmt, wird der Kredit-Tresor zum Verwalter dieses Kontos. Der Verwalter setzt die Kreditregeln (z. B. LTV usw.) durch und hat das Recht, Abhebungen oder zusätzliche Kredite zu verhindern, wenn diese Regeln verletzt werden.
Jeder kann das Euler Vault Kit verwenden, um mühelos Tresore bereitzustellen und Märkte zu schaffen. Ein sehr cooler Aspekt ist, dass diese Flexibilität es ermöglicht, Tresore in Form von unveränderlichen Instanzen bereitzustellen, was einen vollständig vertrauensfreien Kreditmarkt ermöglicht.
Zuletzt sei erwähnt, dass Euler die Installation von Operatoren auf dem Konto erlaubt. Diese Operatoren können Smart Contracts oder EOAs sein und können im Namen der Nutzer handeln, beispielsweise um eine vorzeitige Selbstliquidation zu vermeiden und Strafen zu umgehen. Wie wir im zweiten Teil sehen werden, ist EulerSwap selbst ein solcher Operator, der die Koordination der Ausführung von Transaktionen im Namen des Kontos übernimmt.
Fluid: Gemeinsame Liquiditätsschicht
Fluid verfolgt einen völlig anderen Ansatz. Es handelt sich nicht um ein modular aufgebautes Treasury, sondern um das Einfügen modularer Bausteine auf einer gemeinsamen Liquiditätsebene (Liquidity Layer). Diese grundlegende Liquiditätsebene verwaltet alle Token, verfolgt Schulden und Bestände, setzt Zinssätze basierend auf der Auslastung fest und verwaltet Risiken, indem sie den nachgelagerten Anwendungen eine Auslastungsobergrenze auferlegt.
Sie können es sich als ein zentralisiertes Liquiditätszentrum vorstellen. Jede Anwendung - ob Fluid Lending, Fluid Vault oder DEX - verbindet sich mit diesem Zentrum und teilt dessen Liquidität. Dieses Design hält die Liquiditätsschicht einfach und sicher, während die Anwendungen am Rand die Komplexität bearbeiten. Wie wir im Liquiditätskapitel am Ende dieses Artikels sowie im zweiten Teil sehen werden, ist dieses Design der gebündelten Liquidität sehr vorteilhaft, um DEX Liquidität bereitzustellen.
Theoretisch kann jeder auf der Liquiditätsschicht aufbauen und durch die Implementierung des IProtocol-Interfaces und den Erhalt der Governance-Zustimmung von ihrer Liquidität und Netzwerk-Effekten profitieren.
Der traditionelle Kreditmarkt von Fluid besteht aus zwei Anwendungen, die an eine zentrale Liquiditätsschicht angeschlossen sind: Fluid Lending und Fluid Vault.
Fluid Lending ist die Ertragsgenerierungsseite. Der Lending Vault stellt Vermögenswerte in die Liquiditätsschicht bereit und verdient den aktuellen Zinssatz. Einlagen prägen ERC-4626-Anteile, die im Laufe der Zeit an Wert gewinnen. Kreditgeber profitieren automatisch von jeder Kreditnachfrage im System, ohne ihre Liquidität migrieren zu müssen. Dies steht im Gegensatz zu nicht-modularen Designs wie Aave, bei denen die Liquidität von v2 auf v3 migriert werden muss, um von der Kreditnachfrage in der neuen Version zu profitieren. Hinweis: Aave v4 wird sich durch sein Hub-Spokes-Modell in Richtung Modularität von Fluid entwickeln.
Fluid Vault ermächtigt die Kreditnehmer auf dem Markt. Es existiert in Form eines Dual-Token-Marktes, wie z.B. WETH/USDC, wobei jeder Markt seine eigenen Risikoparameter hat, wie LTV, Liquidationsschwellen und Strafen. Die Sicherheiten-Token werden in die Liquiditätsschicht eingespeist, während die Kredittoken daraus entnommen werden. Dies ermöglicht es den Kreditnehmern, von der tiefen Pool-Liquidität zu profitieren, während das Protokoll weiterhin auf der Dimension von zwei Vermögenswerten eine feinere Risikoüberwachung aufrechterhalten kann. Dies kann mit dem e-Modus von Aave verglichen werden, solange die Kreditnehmer auf einen bestimmten Satz von eingeschränkten Vermögenswerten beschränkt sind, was ihnen erlaubt, von einem höheren LTV als bei einem “One-Size-Fits-All”-Ansatz zu profitieren. Zum Beispiel ist es sinnvoller, einen höheren LTV zu genießen, wenn man stETH bereitstellt und ETH leiht, als wenn man stETH bereitstellt und USDC leiht.
Abwicklungsmechanismus
Bei Euler erfolgt die Liquidation auf Kontoebene. Der Liquidator begleicht die Schulden und verkauft die Sicherheiten aus dem von ihm verwalteten Tresor. Euler verwendet eine holländische Auktion, um die Liquidationsgebühren festzulegen, was zu einem intensiven Wettbewerb führt und die Kosten für die Nutzer senkt. Das bedeutet, dass große Konten bei Euler im Vergleich zu Protokollen mit traditionellen Liquidationsgebühren von 5–10 % geringere Liquidationskosten zahlen können.
Die Liquidationsengine von Fluid basiert auf unterschiedlichen Prinzipien. Sie funktioniert nicht für einzelne Positionen, sondern aggregiert sie in diskrete Ticks, inspiriert von Uniswap v3, das die Liquiditätsbereiche aufteilt. Bei Fluid wird das Verhältnis von Schulden zu Sicherheiten in Ticks eingeteilt. Zum Beispiel, wenn Sie 2 ETH einzahlen und zu einem Preis von 2.000 USD/ETH 3.000 USDC leihen (Loan-to-Value-Verhältnis von 75 %), wird Ihre Position dem Tick zugeordnet, der diesem Verhältnis entspricht.
Mit den Preisschwankungen von ETH wird die Liquidations-Engine sofort alle Positionen liquidieren, die den Liquidationsschwellenwert des Tresors überschreiten, sobald der Preis die Schwelle überschreitet. Wichtig ist, dass sie nur die Sicherheiten liquidiert, die ausreichen, um die Position auf den nächsten gesunden Preissprung zu konsolidieren. Das bedeutet, dass der tatsächliche Verlust des Kreditnehmers viel geringer sein wird. Zum Beispiel, wenn die Strafe 1% beträgt und nur 10% der Position liquidiert werden, beträgt der tatsächliche Verlust nur 0,1%.
Der Status nach der Abrechnung ist, dass alle Angebote und ihre Positionen auf den Status unter dem Abrechnungsschwellenangebot zurückkehren.
Das wirklich Coole daran ist, dass der Abwicklungs-Engine nur die Angebote für tausende von Positionen aggregiert, sodass eine einzelne Position nicht einmal betroffen ist. Das bedeutet, dass die Gas-Kosten in Abhängigkeit von der Anzahl der Positionen nur O(1) betragen, während alle anderen Abwicklungs-Engines einzeln abwickeln, was zu Gas-Kosten von O(n) führt. Die Kosteneinsparungen der Abwickler verwandeln sich direkt in die Rentabilität der Abwicklung, was auch einer der Gründe ist, warum Fluid die Abwicklungskosten sicher auf 1 % festlegen kann.
Ein weiterer Vorteil dieser Aggregation ist, dass Fluid die Ansammlung von uneinbringlichen Forderungen aus kleinen Positionen vermeidet. In anderen Kreditvergabe-Systemen ist es unprofitabel, diese uneinbringlichen Forderungen zu liquidieren, wenn die Gaspreise in die Höhe schießen (was normalerweise genau dann geschieht, wenn Liquidationen stattfinden und der Markt unter Druck steht). Die Liquidations-Engine von Fluid hat außerdem den Vorteil, dass sie leicht in DEX-Aggregatoren integriert werden kann, da die Liquidation lediglich einen Swap darstellt: den Kauf von Sicherheiten und den Verkauf von Schulden. In positionsbasierten Systemen ist dies nicht möglich, da Aggregatoren viele einzelne Positionen verfolgen und mit ihnen interagieren müssen. In Fluid können Händler, die reguläre Swaps über den Aggregator ausführen, bessere Handelspreise erhalten (aufgrund der Liquidationsstrafen), während sie gleichzeitig aktiv die Kreditgeber vor uneinbringlichen Forderungen schützen. Dies ist ein hervorragendes Beispiel dafür, wie die Komponierbarkeit von DeFi vorteilhafte Synergien schaffen kann.
Liquidität
Der Grund, warum ich diesen Teil über die Liquidität hinzugefügt habe, ist, dass ich der Meinung bin, dass neben der Effizienz des DEX-Designs selbst die Liquidität der zweitwichtigste Faktor ist, der bestimmt, wie gut der “Leihmarkt DEX” abschneidet und Handelsvolumen generiert. Wie wir im zweiten Teil sehen werden, können die intelligenten Schulden von Fluid und die sofortige Liquidität von EulerSwap nur dann effektiv funktionieren, wenn genügend TVL vorhanden ist. Der Grund dafür liegt darin, dass die intelligenten Schulden in Fluid und die sofortige Liquidität in EulerSwap im Wesentlichen durch die Verwendung des Swap-Auszahlungsanteils der Transaktion als geliehenes Kapital aus dem Basis-Kreditmarkt betrieben werden. Das bedeutet, dass die Liquidität nicht nur den Bedarf an Swap-Beträgen decken muss, sondern auch ausreichend tief sein muss, um sicherzustellen, dass die geliehenen Mittel die Leihzinsen nicht sofort in die Höhe treiben. Der Leihzins ist, wie wir später noch ausführlicher diskutieren werden, der entscheidende Treiber der Rentabilität der Liquiditätsanbieter in diesen beiden Modellen. In diesem Fall ist der TVL ein klarer und präziser Indikator für den tatsächlich geliehenen Betrag, da er gleich der Gesamteinlage minus der Gesamtausleihung ist.
Das gesagt, die ursprüngliche TVL-Zahl selbst bietet nicht viele Informationen. Wirklich wichtig ist die Zusammensetzung des TVL. Dazu werde ich nur Blue-Chip-Assets wie USDT, USDC, ETH und BTC berücksichtigen. Diese Vermögenswerte treiben den Großteil der Handelsaktivitäten an, und daher bestimmt ihre Verfügbarkeit letztendlich die Nützlichkeit des TVL für DEX.
Zum Zeitpunkt des Verfassens dieses Artikels beträgt der TVL von Euler im EVM etwa 1,5 Milliarden US-Dollar, während Fluid im EVM etwa 1,4 Milliarden US-Dollar und auf Solana 500 Millionen US-Dollar (hier nicht berücksichtigt) hat.
Schauen Sie sich die Token-Zusammensetzung von Euler an. Ein großer Teil des TVL stammt aus dem regulären Stablecoin-Darlehensmarkt (der eine zirkulierende USD0++ ermöglicht und USD0 leiht) und PT-Token. Für EulerSwap ist diese Liquidität nicht besonders wertvoll. Wenn man nur auf hochwertige TVL-Token (BTC, ETH, USDC, USDT) schaut, machen sie tatsächlich nur etwa 13,7 % des Euler TVL aus, was etwa 200 Millionen Dollar entspricht.
Im Vergleich zeigt die Zusammensetzung des TVL von Fluid, dass hochwertige Token (BTC, ETH, USDC, USDT) 22,5 % seines TVL ausmachen, was etwa 315 Millionen US-Dollar entspricht. In diesem Sinne hat Fluid derzeit einen strukturellen Vorteil in Bezug auf die Blue-Chip-Liquidität seiner DEX. Natürlich ist der TVL dynamisch, und diese Zahlen können sich ändern.
Der letzte Punkt: Die Zusammensetzung der Token von Euler wird in allen seinen Märkten gemessen, aber die Bestände der Liquiditätsanbieter von EulerSwap können nicht über alle Märkte hinweg erweitert werden, was wir im zweiten Teil sehen werden. Jede Instanz von EulerSwap kann nur die Liquidität eines bestimmten Marktes nutzen. Ich kann keine Daten zur Token-Zusammensetzung für jeden Markt finden, aber unten sind die sechs größten Märkte aufgeführt. Diese Fragmentierung ist für die Bereitstellung tiefer Liquidität für EulerSwap nicht ideal. Auf der anderen Seite ist es genau das Design des Kombinationstresors, das es jedem ermöglicht, benutzerdefinierte Kreditmärkte nach seinen Wünschen zu erstellen.
Zusammenfassung Teil 1
Euler und Fluid repräsentieren zwei völlig unterschiedliche Konzepte. Euler bietet ein modulares Toolkit zum Erstellen von Kreditmärkten in jeder Form und Größe; Fluid hingegen baut um ein gemeinsames Liquiditätszentrum herum auf und entwickelt modulare Baukästen darauf.
