死の螺旋資金調達の王者：ビットコインの波に乗り日本の資本市場で頂点へ

執筆：アリス・フレンチ、ブルームバーグ

翻訳：Saoirse、Foresight News

東京の密接な金融界の中で、Michael Lerchほど大きな議論を巻き起こす人物はほとんどいない。

一部の人々の目には、彼は白衣の騎士 —— この神秘的なアメリカの投資家は、絶体絶命の日本企業を破産の瀬戸際から救い出す。しかし、別の人々の目には、彼は貪欲なハイエナ：利益追求のヘッジファンドマネージャーで、危機に瀕した弱小企業を狙って利益を得る。

日本の資本市場全体で、Lerchはデススパイラル・ファイナンスの代名詞だ。これは高収益だが議論の多い資金調達モデルである。彼の運営する高級投資ファンドEvoは、日本最大規模の変動行使価格株式ワラントの買い手だ。この種のニッチな資金調達手段は、資金繰りの厳しい中小上場企業を主な対象とする。契約は迅速に企業に現金流を注入し、経営を維持させることができるが、一方で大規模な株式希薄化を引き起こすこともあり、こうした負の側面からこのモデルは「死の螺旋」とも呼ばれる。

（注：浮動行使価格株式ワラント、俗称死の螺旋ファイナンスツールは、行使価格が株価に連動して動的に下がるため、持続的な株式希薄化と株価下落の悪循環を招きやすい。日本市場では乱用が横行し、国内の小規模劣質企業の資金調達手段不足、取引所の時価総額新規規則による生き残り圧力、規制の緩さ、主要機関の寡占による資金供給の独占、企業の上場維持のための高リスク契約の受け入れが背景にある。）

Lerchはプリンストン大学卒業後、1990年代に日本へ渡った。その後長らく公の目から隠れ、アービトラージ取引を通じて自身の金融帝国を築き上げた。しかし、昨年になって状況が一変した。経営不振だったホテル運営企業Metaplanetが突如注目を浴び、20億ドル超のビットコイン買収に巨額資金を投入したのだ。この巨額資金のほぼ全てはEvoが提供したワラントファイナンスから調達されたものだった。

この狂乱の仮想通貨買い集めは、Metaplanetの株価を急騰させ、個人投資家や大手機関、さらにはトランプ家族までも巻き込み、Lerchのビジネスモデルの驚異的な収益性を鮮やかに示した。

日本のI-N情報システムのデータによると、EvoとMetaplanetの一連の取引により、2025年は日本の浮動行使株式ワラント発行量史上最高の年となった。Lerchの運営するファンドは昨年、日本でのこうした金融取引の総額が1兆円超（約63億ドル）に達し、市場全体の80%以上を占めた。

日本の浮動行使株式ワラント発行量は史上最高を記録

Evoの取引は昨年の市場総量の80%以上を占める

注：統計価値には初期発行価格と最大募集額を含む

出典：I-N情報システム、ブルームバーグ

この熱狂は2026年にも続き、ファンドの公式ウェブサイトによると、Evoは今年すでに少なくとも10社の日本企業と株式資金調達契約を締結している。

市場のLerchの資金調達サービスへの需要が急増し、日本市場での浮動行使株式ワラントの乱用問題も浮上してきた。ちょうど日本政府が免税投資制度を拡充し、記録的な個人投資家の株式市場参入が相次ぐ中、潜在的なリスクも高まっている。こうしたワラントは、第三者に対して低価格で大量に新株を発行し、中小株主の持株比率を継続的に希薄化させる。

野村総合研究所の主任研究員、日本株式資本市場のベテランSadakazu Osakiは次のように述べる：「こうしたワラントは、業績不振企業の最後の資金調達手段だとされている。この螺旋的な取引は株式希薄化と株価押し下げを引き起こし、一般の個人投資家が巻き込まれると、大きなリスクに直面する。」

Evoの昨年の好調な業績も、長らく控えめだったLerchを公の場に引きずり出した。彼はこれまで一貫して秘密主義を貫き、2015年に一度だけブルームバーグのインタビューを受けたことがあるだけだ。昨年12月、再びニュースに登場した：ロンドンの裁判所が判決を下し、彼のネバダ州にあるEvolution Capital Managementに対し、不満を抱く元トレーダーに対して500万ドル超の争議賞与を支払うよう命じたのだ。

本記事は、Lerchの元従業員、取引先、業界関係者20人以上へのインタビュー（多くはプライバシー保護のため匿名）をもとに、日本の上場企業の財務報告書、ロンドン裁判所の訴訟文書、その他司法資料を組み合わせて執筆された。これらの情報は、彼の優位な取引条件と断固たる行動スタイルによって、かつて無名だったこのファンドが、東京の企業から次々と資金調達を行う金融機関へと一躍躍り出た真実を明らかにしている。

現在、ネバダ州タホ湖畔の邸宅に長年居住し、Evolution Financialグループを率いるLerchと、そのグループは本記事へのコメントを拒否している。ロンドンの裁判案件に関しても、Evolution Capitalの代理弁護士は取材に応じていない。

Evoは日本で最も人気のあるワラント提携先

2025年の株式購入権の主要第三者受取人

注：発行数量に基づく統計；四捨五入のため、合計が100%とならない場合がある

出典：I-N情報システム

1994年、Lerchは日本でキャリアをスタートさせた。同年後半、バリン銀行に入行し、オプション取引に従事したが、わずか数か月後に「ヤクザ取引員」Nick Leesonの不正操作により同銀行は破綻した。

1996年以降、Lerchはメリルリンチ、フランス農業信用銀行、リーマン・ブラザーズで勤務し、自身の取引能力を磨いた。そして2002年に東京でEvolution Financial Groupを設立。Evoはグループの最初のファンドで、資金は彼自身と身近な親友たちから出資された。

1997年に来日し、21世紀中頃までジェフリー東京支店のトレーダーを務め、現在はOrtus Advisorsの日本株戦略責任者を務めるAndrew Jacksonは次のように振り返る：「当時の日本は投資機会にあふれていた。Evoは大儲けしていた。市場規制も緩く、業界内の人脈はすべてバーや飲み会で築かれ、日本の資本市場はまさに未開のジャングルだった。」

Jacksonは、当時の日本株式市場の巨大な売買差益を利用したアービトラージで名を馳せたこの機関と多くの取引を行ったと述べている。

現在55歳前後のLerchは、家族経営の多地域ファミリーオフィスへと拡大したEvolutionグループを率いており、ロサンゼルス、中国香港、ハワイのノースショアに拠点を持つ。ロンドン裁判所の記録によると、グループの従業員数は約55人だ。

彼を知る人々は、卓越した人脈構築能力がビジネス拡大の鍵だと指摘する。彼は聡明で抜け目なく、やや奇抜な性格だとされる。保守的な日本のビジネス界では、派手な色のスーツや太いフレームの眼鏡を好み、非常に目立つ外見だ。2023年のYouTube動画では、黄色のセーターに同色の眼鏡と重厚なペンダントを身につけ、オフィス内を歩きながら、日本とアメリカの若手リーダー交流プログラムを宣伝している。

これは2023年のYouTube動画からのMichael Lerchのスクリーンショット。

Lerchは大学時代、アメリカンフットボールの選手だった。名門校のブランドも彼の東京での評判を高める一助となった。創業期には、アイビーリーグ出身者を優先的に採用し、「タイガー」要素を多くの事業名に取り入れ、母校のプリンストン大学のマスコットに敬意を表している。

長年にわたり、彼は人脈を駆使して多くの大型取引を成功させてきた。

2010年、Evolution Capital Managementは、すでに解散したプロバスケットボールチームの東京アパッチを買収。

翌年、Evolution Japan Securitiesはゴールドマン・サックス日本から電子備兑ワラント事業を買収し、7年後に日本のCaica Digitalに売却。

2022年、グループは自社開発の電子取引プラットフォームTora（日本語で「虎」）を、3億2500万ドルでロンドン証券取引所グループに売却した。

しかし、Lerchのビジネスの道は順風満帆ではなかった。ロンドンの賃金紛争訴訟の原告側の裁判資料によると、2008年の世界金融危機後、投資家の大量引き揚げにより、2004年に設立した多戦略ヘッジファンドは清算を余儀なくされた。ピーク時の運用規模は約10億ドルだった。

Evoの資金調達事業は、浮動行使株式ワラントを中心に、転換社債など他の資金調達手段も提供しており、その根幹はLerchの長年にわたるアービトラージ経験に基づく。ファンドの日本語公式サイトによると、「企業の個別ニーズに合わせた柔軟な投資判断と迅速な対応が強みだ」と述べている。

21世紀初頭、日本が資産バブル崩壊の低迷期から回復し始めた頃から、浮動行使株式ワラントは日本の株式資本市場の常套手段となった。この種のワラントは、持ち主に将来の株式購入権を与え、行使価格は双方の合意により時間とともに変動し、通常は前日の終値を基準とする。

これは米国株の市場価格に連動して株式を増発する方式と非常に似ており、銀行や大手機関からの信用を得られない企業が迅速かつ低コストで資金調達を行う手段だ。

行使価格が株価を下回る場合、ワラントの保有者は行使して株を買い、その差益を得る。

野村総研（NRI）のOsakiはこう述べる：「このモデルにはリスクが多いと考える人もいるが、Evoのロジックは非常にシンプルだ。すべての機関がある企業に融資したくないとき、それが唯一の救済策となる。」

海鮮レストランチェーンの三幸食品の社長、長沢宣弘は次のように実感している：「Evoがなければ、私たちはすでに事業を閉じていたかもしれない。」

東京の三幸食品運営の海鮮レストラン。出典：三幸食品

コロナ禍で三幸食品は多くの店舗を閉鎖し、財務危機に陥った。2020年初頭には上場廃止の危機に瀕した。2022年頃、Evoの担当者が東京南部の沼津魚市場にある三幸食品のブースを訪れ、資金調達サービスを提案。間もなく、長沢宣弘はLerchと面会し、Evoとの資金調達契約を締結した。

東京の居酒屋でインタビューに答えた長沢は、「否定できないことだが、こうしたワラントは確かに株価を押し下げ、既存株主に短期的な損失をもたらした。しかし、この資金が会社を救ったのだから、すべて価値があった。Evoには感謝している」と語った。

Evoの資金調達は三幸食品の株価を押し下げた

2022年12月、三幸食品はEvo Fundと最初の取引を締結

注：2022年1月4日の株価変動率に基づき標準化済み

出典：ブルームバーグ；三幸食品の開示資料

これに対し、投資会社の万汇投資株式会社の社長、龟田真吾は次のように述べる：「あの資金調達は、ひどく企業イメージを傷つけた。私たちの会社は財務的に困窮しており、Evoの資金調達を積極的に求めたわけではない。ただ、仕方なく契約したのだ。条項のリスクも理解せずに固定行使価格のワラント契約にサインしてしまった。」

Evoと提携する前、同社の株価はすでに下落傾向にあった。Evoが何度も市場価格を下回る価格で行使し、株価をさらに押し下げ、既存株主の不満を招いた。「Evoの契約設計は、最初から彼らの利益を確実にするものだった。」

Evoの公式サイトは、「クライアントに柔軟なソリューションを提供し、資金調達の全過程をサポートし、日本企業との先見的な協力を継続している」と宣言している。

龟田真吾、万汇投資株式会社のCEO

Metaplanetの社長、Simon Gerovichは、「Evoの競争力のある契約条件により、日本で最も優れたワラント資金調達パートナーとなった」と述べる。コロナ禍で多くのホテルを閉鎖した後、Metaplanetは2025年初頭にEvoと浮動行使株式ワラント契約を締結し、ビットコインの大量買い付けに資金を投入した。

「条件の優位性では、他のどの機関もEvoに敵わない」とGerovichは紹介し、他の潜在的投資者は行使価格の8%〜10%をリスクプレミアムとして取るが、Evoは行使時に一切割引手数料を取らないと約束している。

また、Evoの行使効率は非常に高く、Metaplanetは迅速に資金調達を行える。EvoはGerovichの投資会社（Metaplanetの大株主）とも借株契約を結び、取引前にポジションのヘッジを完了させ、行使のスピードをさらに加速させている。

昨年、GerovichはソーシャルプラットフォームXでLerchのMetaplanet支援に感謝の意を表した。

Evoの内部関係者は、優れた権証アービトラージ能力により、好条件を提示できると明かす。チームのトレーダーはリスク管理能力が高く、Lerch本人も東京の各種飲み会で人材発掘を行っている。

EvoによるMetaplanetの大規模行使取引は、このモデルの高収益性を如実に示している。Metaplanetの監督公告とブルームバーグの推定データによると、2025年6月24日、Evoは終値の約10%下の価格で、Metaplanetの株5400万株を取得した。わずか1週間で、その16%を売却し、22億円の利益を得た。

Gerovichは、「Evoは確かに巨額の利益を得ているが、これはウィンウィンの関係だ」と述べる。2025年までに、Metaplanetは権証を通じて2,900億円超の資金を調達し、現在は4万枚超のビットコインを保有している。

Metaplanetが資金調達を続けて仮想通貨を積み増す中、Evoの行使取引は既存株主の持ち株比率を希薄化させ続けている。多くの散在株主は日本の税優遇付き投資口座を通じて株式を保有している。6月24日の行使だけで、Metaplanetの総株式数は約9%増加した。

Gerovichはこれについて、「このビジネスモデルでは、すべての株主の持ち株比率が希薄化するが、皆それを気にしない。なぜなら、この希薄化は健全なものであり、我々のビットコイン資産は価値を増し続けているからだ」と説明する。

一時は2000%以上の急騰を見せたMetaplanetの株価は、6月中旬のピークから約80%下落している。2025年10月以降、Metaplanetは他の資金調達手段を模索し、Evoは権証の行使を停止した。

たとえMetaplanetの株価が暴落しても、EvoはMS（モバイル・ストライク・オプション）タイプの行使を継続している。

Metaplanetの株価は6月のピークから約80%下落

出典：Metaplanet提出書類、ブルームバーグ

日本取引所グループ（東証運営者）は、Evoの事業についてコメントを控えている。公式には、第三者向けに発行される浮動行使株式ワラントは、上場企業の通常の株式資金調達手段だと説明している。

取引所側はまた、こうしたツールが株式希薄化や株価下落を通じて株主の権益を損なう懸念から、規制を強化していると認めている。例えば、月次の行使上限設定や、最低行使価格の設定、売却制限条項などを設けて、株式希薄化の影響を緩和している。

しかし、Lerchは常に強硬で妥協を知らず、多くの日本企業は彼との提携に慎重になっている。

2010年代にEvolutionグループの幹部を務め、ゴールドマン・サックスのワラント事業も担当したAlexey Shitovは、「Evoは業界内で常に攻撃的なイメージだ。Evolutionグループが事業を引き継いでから、顧客の印象は明らかに変わった」と語る。

規制当局の処分歴もある。2016年初頭、Evolutionグループのケイマン子会社Evo Investment Advisorsは、東京の上場企業の株価操作により、日本金融庁から920万円の罰金を科された。金融庁証券取引監視委員会は、これについてのコメントを控えている。

2024年、Evolution Japan Securitiesは東京裁判所に対し、ロボットメーカーのKuramoto Co.に対して7,100万円の損害賠償を求めて訴訟を起こした。理由は、相手方がワラント契約に違反し、第三者に対してワラントを発行したためだ。

Kuramotoの社長、Komine Mamoruは、「Evoは積極的に提携を持ちかけてきたが、最終的には彼らのワラント案を拒否した。契約は解除されたが、それでも訴訟を提起している」と述べている。現在も裁判は進行中で、Kuramotoは2月の決算でこの訴訟を見込み損失として計上している。

匿名を希望する複数の協力者や元従業員は、Lerchはプレッシャーにさらされるとすぐに強硬になり、怒りやすくなると証言している。突然のトレーダー解雇や、ビジネス交渉中の感情コントロールの失敗例もある。

昨年のロンドンの労働紛争訴訟も、彼の強硬かつ偏執的な性格を浮き彫りにした。裁判所は、Evolution Capital Managementが、職務中に会社の収益の大部分を稼ぎ出した元従業員Robert Gagliardiの賞与を不当に差し控えたと判決を下した。グループ側は、同従業員が米国市場の調査に巻き込まれ、会社の評判を傷つけたと弁明したが、裁判資料にあったSMSのやり取りには、Lerchがこの従業員を侮辱する発言も含まれていた。

さまざまな論争を横に置いても、Evoの台頭は、日本の中小上場企業が直面する困難を映し出している。日本の上場企業の60%以上が小規模株式だ。東証の上場基準引き上げにより、多くの企業が資金調達を急ぎ、迅速な資金調達と散在株主の権益のバランスを取ることが難しくなっている。

北九州市立大学経済学副教授のYao Zhihuaは、「浮動行使株式ワラントは、業績不振企業の生命線だ。さもなければ、投資を引きつけるのは難しい。市場はこのツールに対して賛否両論だが、EvoとMetaplanetの高調な提携は、市場全体のこうした資金調達契約への需要を高めるだろう」と指摘する。

万汇投資株式会社の社長、龟田真吾にとっては、株主の利益を損なうリスクの方が合作の利益より大きいため、Evoとの提携には消極的だ。今年3月の新たなワラント資金調達では、香港のヘッジファンドLong Corridor Asset Managementをパートナーに選び、既存株主の権益を優先的に守る新契約を結んだと明かしている。

龟田は、「今もEvoから資金調達の誘いは来るが、すべて断っている」と語る。「人によっては、Lerchは救世主でもあり、腐肉を食らうハイエナでもある。この種の資金調達は、常に両刃の剣だ」と締めくくった。

（本記事協力：Jonathan Browning、Bailey Lipschultz、Finbarr Flynn、Wu Jin）