出所：Grayscale Research、編訳：金色財経重要ポイント----* 3月の暗号資産の評価額は堅調を維持し、原油を除く多数の主要資産が下落する中でも小幅な上昇を実現した。私たちは、現在の価格水準は長期投資家にとって魅力的な参入タイミングであると考えているものの、評価の回復には地政学的不確実性がいくぶん和らぐ必要がある。 * 月半ば、米国証券取引委員会（SEC）は、米国の複数の長く未解決だった証券法が暗号資産にどのように適用されるのかを明確にした。同時に、「CLARITY法案」の見通しはいまだ不透明で、関係者はステーブルコインの利回りに関する論点について議論を重ねている。 * 3月のパフォーマンスが最も良かった銘柄は Hyperliquid（商品先物取引の出来高増の恩恵）と Bittensor（分散型AI領域における大きな技術的ブレークスルーの恩恵）だった。 イラン紛争が3月のほぼすべてのほかの市場動向をかき消した。世界経済にとって、その最も重要な影響は明確な原油価格ショックだ。スポット原油価格は現在、約46米ドル/バレル上昇（上昇率63%）しており、トレーダーが供給中断がさらに長引くとの見通しを持つことから、期先の先物価格も同様に連動して上昇している。これがインフレ懸念を押し上げ、主要経済圏の金利見通しを高めた。幅広い株式指数、国債、貴金属はすべて下落した。市場の動揺にもかかわらず、暗号資産はかろうじて小幅に上昇を記録した（図1参照）。私たちは、暗号市場に見られるレジリエンスは、ある程度、ここ数カ月で市場のリスクが大幅に放出されてきたことに起因していると考える。3月に全体の市場ボラティリティが高まったとしても、暗号現物 ETP は小幅な資金純流入を達成し、無期限先物の建玉も小幅に増加した。なかでもビットコインは Strategy の後押しを受けた。同社は、STRC 優先株商品への需要の強さを背景に、約44,400枚のビットコイン（価値は約31億米ドル）を購入した。**図1：暗号通貨は3月に小幅上昇**暗号市場は、規制の明確化によっても恩恵を受けている可能性がある。米国証券取引委員会（SEC）が公表した、連邦証券法が暗号資産にどのように適用されるかについての最新の解釈指針を含む。米国商品先物取引委員会（CFTC）と共同で作成されたこの声明は、暗号業界の起業家（およびその法務顧問）を長年悩ませてきた一連の未解決問題を解決するものだ。この指針の主な内容は、具体的に3点ある。* **暗号資産の分類フレームワーク**。SEC は暗号資産を5つの大きなカテゴリに分類する（図2参照）。 * デジタル証券は証券である（それは明白だ）。 * ステーブルコインは証券と認定され得る（もし「GENIUS法案」の要件を満たさず、証券に類する属性を備えている場合）。 * その他のすべての暗号資産は証券に当たらない。 * **トークンの定義の区分**。大半のトークンは証券ではないが、証券ではないトークンであっても「投資契約」を構成し得るため、SECへの登録が必要になる可能性がある。SEC はここで、いわゆる伝統的なホウイー・テストの基準を引き続き採用している。すなわち、投資家が発行者の事業運営に基づいて利益を合理的に期待できる場合、当該発行行為は証券の発行とみなされ得るということだ。 * **マイニング、ステーキング、ラップされた資産、エアドロップの規制上の位置づけ**。総じて、この種の活動は証券取引とは見なされない。 では、これは実務上で何を意味するのか。ブロックチェーンは資金調達のための新たな手段を提供するが、潜在的な発行者は、自らが現行法を完全に遵守していることを確保したいと考えている。このまったく新しい共同指針は不確実性を下げ、それにより新たな投資活動を後押しすることが期待される。暗号資産の投資家にとっての直接的な影響は、次のとおりだ。規制上のテールリスクが低下；新たなトークン発行の見込みが増え、オンチェーン活動はより活発になる可能性がある。こうした活発化は、最終的にベースとなるレイヤー1チェーンおよびそのネイティブ資産（ETH、SOL、SUI、BNB、AVAX など）に価値の下支えをもたらし得る。**図2：SECが明確化したことで、ほとんどのデジタル資産は証券ではない**一方で、「CLARITY法案」は米国上院での行方が依然として不透明だ。Polymarket の予測コントラクトでは、可決確率は約50%となっている。ステーブルコインの報酬は論争の核心となっている——その理由はおそらく、このモデルが一部の銀行の収益を脅かすためだ（図3参照）。3月20日、上院議員らは原則的な合意に到達したと発表し、同法案を上院銀行委員会で可決へと進める。3月24日には新たな枠組みが提示された。すなわち、純粋な受動的保有に対してステーブルコインの利回り支払いを禁止する一方で、支払いまたはプラットフォーム利用と連動する限定的な活動型の報酬は認める、というものだ。この提案は、銀行の「預金流出」への懸念を和らげるとともに、イノベーションの余地を残すことを目的としている。これに対し、業界関係者はすでに共同で対案を提出し始めており、利回り報酬に対してより柔軟な規制のあり方を求めている。交渉は続いており、目標は4月に委員会条項の修正を完了することで、最も早い場合は5月に法案が可決される見込みだ。**図3：CLARITY法案が決済収益をめぐる競争に与え得る影響**Hyperliquid と Bittensor が好調-------------------------3月の間、金融系の暗号セクターが最も良い成績を示し、その中でも Hyperliquid が首位に立った。このプラットフォームの成長は主に HIP-3 によって牽引された（図4参照）。同プラットフォームは株式や商品先物などの伝統的な資産の終日取引をサポートしており、従来の取引所が閉まってしまうことが多いボラティリティの高い市場環境において、この優位性はとりわけ際立つ。さらに、TradeXYZ（HIP-3 のデプロイヤー）は S&P ダウ・ジョーンズ・インデックス社と提携し、Hyperliquid プラットフォーム上で、公式に認可を受けた初の S&P 500 指数の無期限先物契約を提供することで、伝統的な金融市場との融合をさらに深めた。最後に、市場の「予測型マーケット」への関心が高まり続ける中、待望の HIP-4 アップグレードにも推進の好機が訪れた。**図4：3月の高流動性 HIP-3 の未決済建玉高は引き続き過去最高水準を更新**一方で、人工知能（AI）関連の物語はなおも熱を帯びている。Bittensor はこのテーマの恩恵を際立って受けており、TAO トークンは3月に71%上昇した。これは、投資家がブロックチェーンと人工知能技術の融合に対する関心をさらに強めていることが背景にある。3月10日、Bittensor のあるサブネットが、許可不要のノードネットワークを用いて 720億パラメータの大規模言語モデル（LLM）をトレーニングできることを発表した。これは、分散型の基盤インフラが大規模な人工知能の研究開発を支える可能性を示している。同月、All-In ポッドキャストで Nvidia CEO の 黄仁勲 に関するインタビューが行われ、その中で Bittensor が言及され、市場の注目を幅広く集めた。これらの進展は、Bittensor が「人工知能」と「分散型」という2つの主要な構造的トレンドが交わる地点で、独自のポジションを持っていることを際立たせている。**図5：暗号通貨セクターのリターンは大きく分散している**霧が晴れるのを待つ------中東で続く軍事紛争により、暗号資産の見通しはいまだに影を落としている。戦前の世界経済は力強く、さらには成長が加速するような勢いまであった。各国の中央銀行も利下げを始める傾向がある。もし今回の紛争ができるだけ早く終結し、原油価格が下落すれば、市場は再び、景気にとってプラスとなるマクロ環境を織り込み直す可能性がある。逆に、原油価格が高止まりし続ければ、景気の成長を押し下げ、市場の回復を遅らせるおそれがある。現時点で私たちは、地政学リスクが明確になるまで、多くの投資家が様子見を選ぶだろうと判断している。多くの不確実性があるにもかかわらず、私たちは今が長期の暗号投資家にとって仕込みを行う良い機会だと考えている。紛争勃発以降、資産の評価額は堅調を維持しており、市場がより盤石な底を構築した可能性を示している。さらに、ブロックチェーンのアプリケーションを押し上げる中核の大きなトレンド、特にステーブルコインとトークン化資産の普及度の上昇が続いていること——これらに変化はない。トークン価格が大きく反発するには、マクロの不確実性がさらに解消される必要があるかもしれない。しかし振り返ってみれば、このような局面はしばしば非常に魅力的な参入タイミングだと裏付けられる。
Grayscale3月の振り返り：戦時環境下における市場の回復力
出所：Grayscale Research、編訳：金色財経
重要ポイント
3月の暗号資産の評価額は堅調を維持し、原油を除く多数の主要資産が下落する中でも小幅な上昇を実現した。私たちは、現在の価格水準は長期投資家にとって魅力的な参入タイミングであると考えているものの、評価の回復には地政学的不確実性がいくぶん和らぐ必要がある。
月半ば、米国証券取引委員会（SEC）は、米国の複数の長く未解決だった証券法が暗号資産にどのように適用されるのかを明確にした。同時に、「CLARITY法案」の見通しはいまだ不透明で、関係者はステーブルコインの利回りに関する論点について議論を重ねている。
3月のパフォーマンスが最も良かった銘柄は Hyperliquid（商品先物取引の出来高増の恩恵）と Bittensor（分散型AI領域における大きな技術的ブレークスルーの恩恵）だった。
イラン紛争が3月のほぼすべてのほかの市場動向をかき消した。世界経済にとって、その最も重要な影響は明確な原油価格ショックだ。スポット原油価格は現在、約46米ドル/バレル上昇（上昇率63%）しており、トレーダーが供給中断がさらに長引くとの見通しを持つことから、期先の先物価格も同様に連動して上昇している。これがインフレ懸念を押し上げ、主要経済圏の金利見通しを高めた。幅広い株式指数、国債、貴金属はすべて下落した。
市場の動揺にもかかわらず、暗号資産はかろうじて小幅に上昇を記録した（図1参照）。私たちは、暗号市場に見られるレジリエンスは、ある程度、ここ数カ月で市場のリスクが大幅に放出されてきたことに起因していると考える。3月に全体の市場ボラティリティが高まったとしても、暗号現物 ETP は小幅な資金純流入を達成し、無期限先物の建玉も小幅に増加した。なかでもビットコインは Strategy の後押しを受けた。同社は、STRC 優先株商品への需要の強さを背景に、約44,400枚のビットコイン（価値は約31億米ドル）を購入した。
図1：暗号通貨は3月に小幅上昇
暗号市場は、規制の明確化によっても恩恵を受けている可能性がある。米国証券取引委員会（SEC）が公表した、連邦証券法が暗号資産にどのように適用されるかについての最新の解釈指針を含む。米国商品先物取引委員会（CFTC）と共同で作成されたこの声明は、暗号業界の起業家（およびその法務顧問）を長年悩ませてきた一連の未解決問題を解決するものだ。この指針の主な内容は、具体的に3点ある。
暗号資産の分類フレームワーク。SEC は暗号資産を5つの大きなカテゴリに分類する（図2参照）。
デジタル証券は証券である（それは明白だ）。
ステーブルコインは証券と認定され得る（もし「GENIUS法案」の要件を満たさず、証券に類する属性を備えている場合）。
その他のすべての暗号資産は証券に当たらない。
トークンの定義の区分。大半のトークンは証券ではないが、証券ではないトークンであっても「投資契約」を構成し得るため、SECへの登録が必要になる可能性がある。SEC はここで、いわゆる伝統的なホウイー・テストの基準を引き続き採用している。すなわち、投資家が発行者の事業運営に基づいて利益を合理的に期待できる場合、当該発行行為は証券の発行とみなされ得るということだ。
マイニング、ステーキング、ラップされた資産、エアドロップの規制上の位置づけ。総じて、この種の活動は証券取引とは見なされない。
では、これは実務上で何を意味するのか。ブロックチェーンは資金調達のための新たな手段を提供するが、潜在的な発行者は、自らが現行法を完全に遵守していることを確保したいと考えている。このまったく新しい共同指針は不確実性を下げ、それにより新たな投資活動を後押しすることが期待される。暗号資産の投資家にとっての直接的な影響は、次のとおりだ。
規制上のテールリスクが低下；
新たなトークン発行の見込みが増え、オンチェーン活動はより活発になる可能性がある。
こうした活発化は、最終的にベースとなるレイヤー1チェーンおよびそのネイティブ資産（ETH、SOL、SUI、BNB、AVAX など）に価値の下支えをもたらし得る。
図2：SECが明確化したことで、ほとんどのデジタル資産は証券ではない
一方で、「CLARITY法案」は米国上院での行方が依然として不透明だ。Polymarket の予測コントラクトでは、可決確率は約50%となっている。ステーブルコインの報酬は論争の核心となっている——その理由はおそらく、このモデルが一部の銀行の収益を脅かすためだ（図3参照）。
3月20日、上院議員らは原則的な合意に到達したと発表し、同法案を上院銀行委員会で可決へと進める。3月24日には新たな枠組みが提示された。すなわち、純粋な受動的保有に対してステーブルコインの利回り支払いを禁止する一方で、支払いまたはプラットフォーム利用と連動する限定的な活動型の報酬は認める、というものだ。この提案は、銀行の「預金流出」への懸念を和らげるとともに、イノベーションの余地を残すことを目的としている。
これに対し、業界関係者はすでに共同で対案を提出し始めており、利回り報酬に対してより柔軟な規制のあり方を求めている。交渉は続いており、目標は4月に委員会条項の修正を完了することで、最も早い場合は5月に法案が可決される見込みだ。
図3：CLARITY法案が決済収益をめぐる競争に与え得る影響
Hyperliquid と Bittensor が好調
3月の間、金融系の暗号セクターが最も良い成績を示し、その中でも Hyperliquid が首位に立った。このプラットフォームの成長は主に HIP-3 によって牽引された（図4参照）。同プラットフォームは株式や商品先物などの伝統的な資産の終日取引をサポートしており、従来の取引所が閉まってしまうことが多いボラティリティの高い市場環境において、この優位性はとりわけ際立つ。
さらに、TradeXYZ（HIP-3 のデプロイヤー）は S&P ダウ・ジョーンズ・インデックス社と提携し、Hyperliquid プラットフォーム上で、公式に認可を受けた初の S&P 500 指数の無期限先物契約を提供することで、伝統的な金融市場との融合をさらに深めた。
最後に、市場の「予測型マーケット」への関心が高まり続ける中、待望の HIP-4 アップグレードにも推進の好機が訪れた。
図4：3月の高流動性 HIP-3 の未決済建玉高は引き続き過去最高水準を更新
一方で、人工知能（AI）関連の物語はなおも熱を帯びている。Bittensor はこのテーマの恩恵を際立って受けており、TAO トークンは3月に71%上昇した。これは、投資家がブロックチェーンと人工知能技術の融合に対する関心をさらに強めていることが背景にある。
3月10日、Bittensor のあるサブネットが、許可不要のノードネットワークを用いて 720億パラメータの大規模言語モデル（LLM）をトレーニングできることを発表した。これは、分散型の基盤インフラが大規模な人工知能の研究開発を支える可能性を示している。
同月、All-In ポッドキャストで Nvidia CEO の 黄仁勲 に関するインタビューが行われ、その中で Bittensor が言及され、市場の注目を幅広く集めた。
これらの進展は、Bittensor が「人工知能」と「分散型」という2つの主要な構造的トレンドが交わる地点で、独自のポジションを持っていることを際立たせている。
図5：暗号通貨セクターのリターンは大きく分散している
霧が晴れるのを待つ
中東で続く軍事紛争により、暗号資産の見通しはいまだに影を落としている。戦前の世界経済は力強く、さらには成長が加速するような勢いまであった。各国の中央銀行も利下げを始める傾向がある。もし今回の紛争ができるだけ早く終結し、原油価格が下落すれば、市場は再び、景気にとってプラスとなるマクロ環境を織り込み直す可能性がある。逆に、原油価格が高止まりし続ければ、景気の成長を押し下げ、市場の回復を遅らせるおそれがある。現時点で私たちは、地政学リスクが明確になるまで、多くの投資家が様子見を選ぶだろうと判断している。
多くの不確実性があるにもかかわらず、私たちは今が長期の暗号投資家にとって仕込みを行う良い機会だと考えている。紛争勃発以降、資産の評価額は堅調を維持しており、市場がより盤石な底を構築した可能性を示している。さらに、ブロックチェーンのアプリケーションを押し上げる中核の大きなトレンド、特にステーブルコインとトークン化資産の普及度の上昇が続いていること——これらに変化はない。トークン価格が大きく反発するには、マクロの不確実性がさらに解消される必要があるかもしれない。しかし振り返ってみれば、このような局面はしばしば非常に魅力的な参入タイミングだと裏付けられる。