昨年のDeFiの利回り生成に関する数字を掘り下げてみると、正直かなり衝撃的な状況が見えてきます。研究者たちは、2025年に実際にオンチェインで得られた$8 十億ドルの収益源を分析し、その分散度が多くの人が思っている以上に高いことを明らかにしました。

特に目立ったのは、AMM取引手数料が約42億ドルと最大の部分を占めており、その大部分はUniswap、Meteora、Raydiumによるものです。ただし、ここに落とし穴があります。これらの手数料を実用的な商品にパッケージ化するのは非常に難しいという点です。LPは有毒な注文フローによって常に損失を被っており、これらのLPマネージャーのボールトはほとんど失敗しています。

借入金利による収益は、Aave、Morpho、Spark、Maple、Fluidを通じて約17.6億ドルに達しました。マネーマーケットは今やDeFiの基盤となっていますが、驚くべきことに、借入の約半分はリカーシブ（循環的）であり、人々は資本を他の利回り源にループさせているのです。Aaveのイーサリアム側では、借入の39%が実質的にETHステーキング報酬のレバレッジに過ぎません。

Perpsの資金調達手数料は約$300 百万ドルに貢献しており、主にEthenaのモデルを通じて得られています。RWA（実物資産）は約6億〜9億ドルをもたらし、その中で米国債が最大の割合を占めています。そのほか、ステーキング報酬やMEV（マイニング・エクストラクト・バリュー）が残りを構成していますが、MEVの利回りはプライベート注文フローのルーティングによるフロントランニングの排除により低下傾向にあります。

しかし、最大の問題は、ステーブルコインの利回りが完全に圧縮されてしまったことです。Aaveでは、USDCとUSDTの30日平均利回りは約2%です。イーサリアムとそのL2上のステーブルコインのボールト全体で$20 十億ドルのうち、58%が年利3%未満で運用されています。これは今や米国債の利回りを下回る水準です。

興味深いケーススタディはSky（旧MakerDAO）で、3.75%のUSDS貯蓄金利で本格的な資本を集めることに成功しています。彼らのTVLは3月に38%増加し、4番目に大きなプロトコルとなりました。ただし、驚くべきことに、彼らの収入の約70%はオフチェインのソースから得られています。彼らはCoinbaseのリワードや、BlackRockのBUIDLなどのRWAへのエクスポージャーを通じて収益を得ており、残りの30%はSparkやその他の機会を通じたオンチェインの配分から流れています。

このDeFiの動きから得られる最大の教訓は明白です。利回りは全体として存在しているものの、その分配は不均一で、循環的なケースも多く、実際にキャプチャするのがますます難しくなっているということです。伝統的な金融の利回りがオンチェーンチャネルを通じて流入している一方で、それがDeFiの金利の下限を形成しています。次の利回りデリバティブの波—固定金利商品や金利スワップ、ストラクチャード・トランシェ—の台頭に向けて準備が整いつつあるのかもしれません。今後の展開に注目していきたいところです。