作者：Mario Stefanidis、Artemis Analytics 研究責任者；出所：Artemis；編集：Shaw ゴールデン・ファイナンスCRCLは火曜日（米国現地時間）に20%急落し、上場以来の最大の1日内下落率を記録。1日で時価総額は50億ドル蒸発した。出来高は5640万株で、直近90日平均の取引量の約4倍に達している。Coinbaseも連鎖的な影響で11%下落した。 安定通貨セクター全体が数時間のうちにバリュエーションを見直される事態となった。引き金は、CLARITY法案の新たな草案で、安定通貨の受動的利回りを実質的に封じ込める内容となっている。しかし、今回の影響は単なる1日の大幅下落にとどまらない。規制をめぐる綱引き、ビジネスモデル自体の脆弱性、さらにウォレット凍結事件まで重なり、すでに下落していた株価に追い打ちをかけた。CLARITY法案の大型爆弾-------------3月20日、上院議員Thom Tillis（ノースカロライナ州、共和党）とAngela Alsobrooks（メリーランド州、民主党）は、ホワイトハウスの支持のもとでステーブルコインの利回り問題に関する原則的な合意に到達したと発表した。月曜には、同法案全文がワシントンの議事堂で暗号資産業界のリーダーに対して、閉会（クローズド）形式の会合で読み合わせられた。中心となる条項：**ドル連動トークンを保有することで得られるだけの安定通貨の受動的利回りを禁止。**取引所、ブローカー、およびその関連当事者は、安定通貨残高に対して直接または間接に利回りを提供してはならず、さらに、いかなる「経済的に利息と同等」な形でも利回りを提供してはならない。決済、送金、またはプラットフォーム利用と紐づく活動型のインセンティブは引き続き認められる。米国証券取引委員会（SEC）、商品先物取引委員会（CFTC）、および財務省は、1年以内に共同で、適合するインセンティブの範囲と、回避を防ぐための規則を定義する。注目すべき点として、SECとCFTCは最近、画期的な内容を含む当局間覚書に署名し、双方が長年抱えてきた確執と相違に終止符を打った。今回、議会は書面の形で、銀行業ロビー団体がここ2年ずっと主張してきた線引きを画定した：**安定通貨は支払い手段として利用できるが、決して預金の代替物になってはならない。**記者Eleanor Terrettが入手した内部の利害関係者向けメールによると、閉会会議に参加した業界リーダーの1人は、同法案の文面は、これまでホワイトハウスとやり取りしてきた内容と「食い違っている」と述べた。その人物は、「経済的同等性」基準が意図的に曖昧に設定されており、今後規制当局が非常に厳格な解釈を下す可能性があると警告した。Circleへの打撃は他のいかなる機関よりも大きい------------------Circleは現在、収益の95.5%がUSDC準備金が生み出す利息収益によるものであり、これが今回の投げ売りの理由も説明している。CircleはUSDCを発行し、準備金を短期国債および翌日物レポ契約に投資することでスプレッドから利益を得ている。2025年の第4四半期には準備金収益が7.11億ドルとなり、前年同期比で60%増加。主因は、USDCの平均流通量が97%増加したことだ。2025会計年度通年の売上高は27億ドルで、前年同期比64%増。 CLARITY法案はCircleの準備金収益（Circle自身がその部分の収益を得ている）を直接は打撃せず、むしろその需要の増加エンジンを直接攻撃した。現在、Coinbaseなどのプラットフォームは、安定通貨の利回りをユーザーに送金し、それをUSDC保有のインセンティブとしている。Coinbaseのステーブルコイン関連収益は2025年に13.5億ドルに達し、2024年の9.1億ドルを上回った。もし取引所がUSDC残高に利回りを提供できなくなれば、ユーザーが従来の銀行預金ではなくUSDCを保有する動機は大幅に弱まる。**利回り分***配***が減ることは、USDCの採用率低下につながり、その結果準備金規模が縮小し、最終的にCircleの利息収益も減少することを意味する。**タイミングもさらに最悪だ。FRBの利下げに伴い、準備金の利回りは2024年第4四半期の4.49%から、2025年第4四半期の3.81%へ低下した。市場は現時点で今年の利下げ見通しを織り込まなくなっているものの、同法案が出る前から、Circleの利息収益にはすでに圧力がかかっていた。USDCのファンダメンタルズはこれまでになく強い-------------株価が暴落した当日、その一方でUSDCの中核指標は過去最高水準にある：* **流通量**：3月下旬時点で810億ドル。2025年末の760億ドルを上回る； * **オンチェーン取引量**：2025年の第4四半期だけで6.8万億ドル（調整後）。前年同期比で2倍超； * **USDTに対する市場シェア**：2025年8月以降、USDCの取引量は毎月USDTを上回り、2026年現在の比率は80%超； * **第4四半期の業績が予想を上回る**：売上高7.7億ドル（予想は7.45億ドル）；1株利益0.43ドルで、市場全般の予想より23%上振れ。 Circleはさらに、Sasai Fintechとの提携によりアフリカ市場に進出し、Intuitとの重要な統合も完了したと発表した。ウォレット凍結事件が火に油を注ぐ----------Circleは月曜の夜、16の企業向けホットウォレットのUSDC残高を凍結し、その結果、複数の取引所、カジノ、為替プラットフォームの業務が停止した。FxPro、Pepperstone、AMarkets、HeroFXなどが含まれる。報道によれば、今回の凍結は米国の民事訴訟に由来するが、具体的な詳細はまだ開示されていない。オンチェーン分析者の @zachxbt は鋭い疑義を呈し、基本的なオンチェーン分析ツールを持つ者であれば、これらが数千件の取引を処理する運用型のビジネスウォレットであることは識別できると指摘した。そのうえで、非公開の民事訴訟に基づく不透明な凍結は、USDCを「政治化された参入管理ツール」にしてしまう可能性があると警告した。USDCのスマートコントラクトのコードには、ブラックリストによる管理、さらには凍結アドレスの資産を清算する権限まで、明確に書き込まれている。そして、市場がそもそも中央集権型ステーブルコインのリスクに懐疑的な見方を持っているこの日、この事件の受け止められ方は最悪と言わざるを得ない。依然として存在する強気ロジック---------今回の売りは、CLARITY法案の最も悲観的な見通しを株価に織り込ませた。楽観的な観点からは、なお注目すべき点がいくつかある：**活動型の報酬は影響を受けない**。法案は、受動的な利回り（禁止）と取引を伴うインセンティブ（許容）を明確に区別している。Coinbaseなどのプラットフォームは、対策案の検討を進めているという：マーケティング・インセンティブ、行動に基づく支払い、発行体との協業などの方法で、利息と報酬の境界を曖昧にする。“経済的同等性”基準自体に曖昧な余地があるため、今後は法律面での駆け引きが大量に発生することを意味する。**Coinbaseの損益は大きくは変わらない可能性**。Coinbaseは基本的に、ステーブルコインの利回りをユーザーに振り替えるだけであり、その関連収益は通常、支出によって相殺される。アナリストは、収益性への直接的な影響は限定的だと考えている。より大きな問題は、こうした制約がUSDCの長期的な普及速度を引き下げることにつながるかどうかだ。**同法案はまだ正式には****発効****していない**。委員会の審議は、イースター休会後の4月下旬になる見込みだ。業界には、ロビー活動、修正案の提出、協議を行うだけの時間が残っている。CoinbaseのCEO Brian Armstrongは最新草案について公に発言していないものの、過去の立場からすると、Coinbaseは「経済的同等性」条項に対して強く争ってくるはずだ。**非準備金ビジネスの収益が急速に伸長**。プラットフォームサービス、取引処理、その他の準備金に紐づかない収益は、第4四半期に前年同期比で15倍超となり、3700万ドルに到達。通年のその他収益は1.1億ドル。利息収益と比べると規模は依然として小さいが、収益の多角化というロジックがすでに見え始めている。今後の見通し----今回の大暴落の前、CRCLの株価は2月の安値に比べてすでに170%上昇していた。好材料として、見栄えの良い決算、USDCの取引量がUSDTを上回ったこと、そしてIntuitとの連携などがあり、株価は50ドルから127ドルまで一気に上昇した。しかし、それ以前に株価の評価は、利息収益、AI駆動の決済、資産のトークン化ビジネスの「完璧な発展」という期待をすでに完全に織り込んでおり、規制当局側のマイナス材料に対するバッファは一切残されていなかった。現在の株価は101ドル前後で、CRCLのPERは年換算で約9倍。市場が今注目している核心的な論点は次の点だ：**CLARITY法案は果たしてUSDCの成長の歯車を止めてしまうのか、それとも転換して進化を促すのか**。決済、クロスボーダー決済、そして機関投資家の需要に後押しされ、ステーブルコインの普及度が引き続き高まるなら（オンチェーンのデータもなお良好なまま）、たとえCoinbaseが遊休残高に対して利回りを提供できなくなっても、Circleの準備金収益エンジンは運転を維持することになる。
サークル史上最も暗い日 監督の変化はそのビジネスモデルに影響を与えるか
作者：Mario Stefanidis、Artemis Analytics 研究責任者；出所：Artemis；編集：Shaw ゴールデン・ファイナンス
CRCLは火曜日（米国現地時間）に20%急落し、上場以来の最大の1日内下落率を記録。1日で時価総額は50億ドル蒸発した。出来高は5640万株で、直近90日平均の取引量の約4倍に達している。Coinbaseも連鎖的な影響で11%下落した。
安定通貨セクター全体が数時間のうちにバリュエーションを見直される事態となった。引き金は、CLARITY法案の新たな草案で、安定通貨の受動的利回りを実質的に封じ込める内容となっている。
しかし、今回の影響は単なる1日の大幅下落にとどまらない。規制をめぐる綱引き、ビジネスモデル自体の脆弱性、さらにウォレット凍結事件まで重なり、すでに下落していた株価に追い打ちをかけた。
CLARITY法案の大型爆弾
3月20日、上院議員Thom Tillis（ノースカロライナ州、共和党）とAngela Alsobrooks（メリーランド州、民主党）は、ホワイトハウスの支持のもとでステーブルコインの利回り問題に関する原則的な合意に到達したと発表した。月曜には、同法案全文がワシントンの議事堂で暗号資産業界のリーダーに対して、閉会（クローズド）形式の会合で読み合わせられた。
中心となる条項：**ドル連動トークンを保有することで得られるだけの安定通貨の受動的利回りを禁止。**取引所、ブローカー、およびその関連当事者は、安定通貨残高に対して直接または間接に利回りを提供してはならず、さらに、いかなる「経済的に利息と同等」な形でも利回りを提供してはならない。
決済、送金、またはプラットフォーム利用と紐づく活動型のインセンティブは引き続き認められる。米国証券取引委員会（SEC）、商品先物取引委員会（CFTC）、および財務省は、1年以内に共同で、適合するインセンティブの範囲と、回避を防ぐための規則を定義する。注目すべき点として、SECとCFTCは最近、画期的な内容を含む当局間覚書に署名し、双方が長年抱えてきた確執と相違に終止符を打った。
今回、議会は書面の形で、銀行業ロビー団体がここ2年ずっと主張してきた線引きを画定した：安定通貨は支払い手段として利用できるが、決して預金の代替物になってはならない。
記者Eleanor Terrettが入手した内部の利害関係者向けメールによると、閉会会議に参加した業界リーダーの1人は、同法案の文面は、これまでホワイトハウスとやり取りしてきた内容と「食い違っている」と述べた。その人物は、「経済的同等性」基準が意図的に曖昧に設定されており、今後規制当局が非常に厳格な解釈を下す可能性があると警告した。
Circleへの打撃は他のいかなる機関よりも大きい
Circleは現在、収益の95.5%がUSDC準備金が生み出す利息収益によるものであり、これが今回の投げ売りの理由も説明している。
CircleはUSDCを発行し、準備金を短期国債および翌日物レポ契約に投資することでスプレッドから利益を得ている。2025年の第4四半期には準備金収益が7.11億ドルとなり、前年同期比で60%増加。主因は、USDCの平均流通量が97%増加したことだ。2025会計年度通年の売上高は27億ドルで、前年同期比64%増。
CLARITY法案はCircleの準備金収益（Circle自身がその部分の収益を得ている）を直接は打撃せず、むしろその需要の増加エンジンを直接攻撃した。現在、Coinbaseなどのプラットフォームは、安定通貨の利回りをユーザーに送金し、それをUSDC保有のインセンティブとしている。Coinbaseのステーブルコイン関連収益は2025年に13.5億ドルに達し、2024年の9.1億ドルを上回った。もし取引所がUSDC残高に利回りを提供できなくなれば、ユーザーが従来の銀行預金ではなくUSDCを保有する動機は大幅に弱まる。
利回り分配が減ることは、USDCの採用率低下につながり、その結果準備金規模が縮小し、最終的にCircleの利息収益も減少することを意味する。
タイミングもさらに最悪だ。FRBの利下げに伴い、準備金の利回りは2024年第4四半期の4.49%から、2025年第4四半期の3.81%へ低下した。市場は現時点で今年の利下げ見通しを織り込まなくなっているものの、同法案が出る前から、Circleの利息収益にはすでに圧力がかかっていた。
USDCのファンダメンタルズはこれまでになく強い
株価が暴落した当日、その一方でUSDCの中核指標は過去最高水準にある：
流通量：3月下旬時点で810億ドル。2025年末の760億ドルを上回る；
オンチェーン取引量：2025年の第4四半期だけで6.8万億ドル（調整後）。前年同期比で2倍超；
USDTに対する市場シェア：2025年8月以降、USDCの取引量は毎月USDTを上回り、2026年現在の比率は80%超；
第4四半期の業績が予想を上回る：売上高7.7億ドル（予想は7.45億ドル）；1株利益0.43ドルで、市場全般の予想より23%上振れ。
Circleはさらに、Sasai Fintechとの提携によりアフリカ市場に進出し、Intuitとの重要な統合も完了したと発表した。
ウォレット凍結事件が火に油を注ぐ
Circleは月曜の夜、16の企業向けホットウォレットのUSDC残高を凍結し、その結果、複数の取引所、カジノ、為替プラットフォームの業務が停止した。FxPro、Pepperstone、AMarkets、HeroFXなどが含まれる。
報道によれば、今回の凍結は米国の民事訴訟に由来するが、具体的な詳細はまだ開示されていない。オンチェーン分析者の @zachxbt は鋭い疑義を呈し、基本的なオンチェーン分析ツールを持つ者であれば、これらが数千件の取引を処理する運用型のビジネスウォレットであることは識別できると指摘した。そのうえで、非公開の民事訴訟に基づく不透明な凍結は、USDCを「政治化された参入管理ツール」にしてしまう可能性があると警告した。
USDCのスマートコントラクトのコードには、ブラックリストによる管理、さらには凍結アドレスの資産を清算する権限まで、明確に書き込まれている。そして、市場がそもそも中央集権型ステーブルコインのリスクに懐疑的な見方を持っているこの日、この事件の受け止められ方は最悪と言わざるを得ない。
依然として存在する強気ロジック
今回の売りは、CLARITY法案の最も悲観的な見通しを株価に織り込ませた。楽観的な観点からは、なお注目すべき点がいくつかある：
活動型の報酬は影響を受けない。法案は、受動的な利回り（禁止）と取引を伴うインセンティブ（許容）を明確に区別している。Coinbaseなどのプラットフォームは、対策案の検討を進めているという：マーケティング・インセンティブ、行動に基づく支払い、発行体との協業などの方法で、利息と報酬の境界を曖昧にする。“経済的同等性”基準自体に曖昧な余地があるため、今後は法律面での駆け引きが大量に発生することを意味する。
Coinbaseの損益は大きくは変わらない可能性。Coinbaseは基本的に、ステーブルコインの利回りをユーザーに振り替えるだけであり、その関連収益は通常、支出によって相殺される。アナリストは、収益性への直接的な影響は限定的だと考えている。より大きな問題は、こうした制約がUSDCの長期的な普及速度を引き下げることにつながるかどうかだ。
同法案はまだ正式には発効していない。委員会の審議は、イースター休会後の4月下旬になる見込みだ。業界には、ロビー活動、修正案の提出、協議を行うだけの時間が残っている。CoinbaseのCEO Brian Armstrongは最新草案について公に発言していないものの、過去の立場からすると、Coinbaseは「経済的同等性」条項に対して強く争ってくるはずだ。
非準備金ビジネスの収益が急速に伸長。プラットフォームサービス、取引処理、その他の準備金に紐づかない収益は、第4四半期に前年同期比で15倍超となり、3700万ドルに到達。通年のその他収益は1.1億ドル。利息収益と比べると規模は依然として小さいが、収益の多角化というロジックがすでに見え始めている。
今後の見通し
今回の大暴落の前、CRCLの株価は2月の安値に比べてすでに170%上昇していた。好材料として、見栄えの良い決算、USDCの取引量がUSDTを上回ったこと、そしてIntuitとの連携などがあり、株価は50ドルから127ドルまで一気に上昇した。しかし、それ以前に株価の評価は、利息収益、AI駆動の決済、資産のトークン化ビジネスの「完璧な発展」という期待をすでに完全に織り込んでおり、規制当局側のマイナス材料に対するバッファは一切残されていなかった。
現在の株価は101ドル前後で、CRCLのPERは年換算で約9倍。市場が今注目している核心的な論点は次の点だ：CLARITY法案は果たしてUSDCの成長の歯車を止めてしまうのか、それとも転換して進化を促すのか。決済、クロスボーダー決済、そして機関投資家の需要に後押しされ、ステーブルコインの普及度が引き続き高まるなら（オンチェーンのデータもなお良好なまま）、たとえCoinbaseが遊休残高に対して利回りを提供できなくなっても、Circleの準備金収益エンジンは運転を維持することになる。