米国株式市場において、「SaaS（ソフトウェア・アズ・ア・サービス）の終わり」が到来しつつあります。これにより、「ソフトウェア-PE（株価収益率）」は「死のループ」に陥り、投資家や企業の間で大きな懸念が高まっています。
この現象は、過剰な評価と成長の鈍化、そして資金調達の難化に起因しており、多くの企業が収益性の改善を迫られています。
今後の市場動向に注目が集まる中、投資戦略の見直しが急務となっています。

ソフトウェア業界は人工知能による生存危機に直面しており、その波はプライベートクレジット市場にも伝播し、危険な負のフィードバックループを形成している。

**ゴールドマン・サックスのデータによると、S&P北米ソフトウェア指数は3週連続で下落し、1月には15%の暴落を記録、2008年10月以来最大の月間下落幅を更新した。**この恐怖感は今週火曜日にさらに高まり、AIスタートアップ企業Anthropicが企業内弁護士向けの生産性ツールをリリースした後、法律ソフトウェアや出版企業の株価が急落した。

ジェフリーズの株式取引部門のJeffrey Favuzzaは、現状を「SaaSの終わりの始まり」と表現し、「何としてでも市場から退出させる（get me out）」という恐慌的な売りが続いていると指摘し、底打ちや安定の兆しは見られない。

この衝撃は株式市場にとどまらず、ソフトウェア業界に大量の資金を供給しているプライベートクレジット分野にも急速に伝わっている。バークレイズのアナリストは、ソフトウェア業界はビジネス開発会社（BDCs）の最大リスクエクスポージャーであり、投資ポートフォリオの約20%を占め、昨年第3四半期には約1000億ドルに達したと指摘している。ソフトウェア企業の評価額が暴落する中、Blue Owl、Blackstone、AresなどのBDC株も下落している。

JPモルガンとゴールドマン・サックスの分析によると、市場はかつてないほどの分裂を経験している。一方はAIスーパーサイクルの恩恵を受ける半導体企業、もう一方は最大の損失を被ると見られるソフトウェア企業だ。ソフト株の評価額が急落する中、プライベートクレジット機関は資産負債表の再評価圧力に直面し、信用供与を引き締める可能性が高まっている。これにより、すでに生存危機に瀕しているソフトウェア企業の成長余地がさらに圧迫され、「死のループ」が形成される。

ソフト株の恐慌的売り

市場のソフトウェア業界に対する悲観的なムードは数ヶ月前から醸成されており、AnthropicがリリースしたClaude Coworkツールが恐慌の引き金となった。投資家は、AI技術の進歩に伴い、従来のソフトウェア企業の競争優位性が次第に薄れ、価格決定権が圧迫され、最悪の場合は完全に取って代わられるリスクを懸念している。

ジェフリーズのJeffrey Favuzzaは、「厳しい見方」が存在すると述べている。**「ソフトウェア業界の未来は次の『紙媒体や百貨店』になる可能性がある」**と。長期的には魅力的な買い場が出現する可能性もあるが、現状では大量の売りが続く中、投資家は確信を持って参入できていない。

LPLファイナンシャルの株式調査責任者Thomas Shippも、AIによる不確実性がソフトウェア企業の成長範囲を広げ、市場が適正な評価を付けることを難しくしていると指摘している。何が「安い」のか判断しづらくなっている。

ゴールドマン・サックスのデータはこの恐慌をさらに裏付けている。ヘッジファンドの半導体企業とソフトウェア企業間のポジションの偏りは史上最大に達している。FactSetのデータによると、一部企業は決算を通じて健全性を示しているものの、通過率は低下しており、全体の健全性の裏に激しい淘汰が進行している。

プライベートクレジットの千億ドルリスクエクスポージャー

SaaSセクターの崩壊は株式市場だけの問題ではなく、債券市場の潜在的なリスクでもある。バークレイズのアナリストPeter Troisiは、レポートで、BDC業界はソフトウェア株とクレジットの評価下落に特に敏感だと指摘している。昨年第3四半期時点で、BDCのソフトウェア分野の総エクスポージャーは約1000億ドルに上る。

このリスクエクスポージャーは、プライベートクレジットとソフトウェア企業の間に危険な連動を生んでいる。ソフトウェア企業の株価が下落する中、貸し手であるBDCは資産減損の圧力に直面している。Blue Owl、Blackstone、Aresなどの大手機関の株価も最近揺れ動いており、市場はこの伝染効果に対して懸念を示している。

JPモルガンのクレジット分析官Kabir Caprihanは、最新のレポートで、AIが企業借り手に激しい破壊をもたらす場合、米国のプライベートクレジットのデフォルト率は13%に跳ね上がる可能性があると警告している。

ストレステストと特定資産リスク

潜在的な損失を定量化するために、JPモルガンはBDC投資ポートフォリオにストレステストを実施した。単純な仮定（33%の企業がデフォルト、33%がゾンビ企業化）では、追跡対象の30のBDCが220億ドルの損失に直面し、純資産は11%減少する可能性がある。より極端な「厳しいシナリオ」（75%のデフォルト率、10%の回収率）では、累積純損失は約500億ドルに達し、帳簿価値は24%希薄化する。

具体的な貸付資産もすでに圧力を受け始めている。JPモルガンのレポートは、二次市場での一部ソフトウェアローンの取引価格とBDCの帳簿評価額との間に顕著な差異があることを強調している。

Cloudera：NMFCとBCREDが保有、帳簿評価額は平均97だが、二次市場価格は85程度に下落。

Cornerstone OnDemand：Blue Owlなど6つのBDCが保有、2025年11月以降定期ローンの価格は約10ポイント下落し、取引価格は83程度、BDCの平均帳簿評価額は依然として97。

Finastra：9つのBDCが保有、取引価格は88に下落、平均帳簿評価額は101。

JPモルガンは、外部からどのソフトウェア企業が生き残るかを見極めるのは難しいが、すべてのBDCが同じように打撃を受けるわけではないと指摘している。レバレッジ比率の低い機関（例：OTF）は資産減損に対してより耐性がある可能性が高い。しかし、現状の市場心理は、投資家はまず売却し、その後状況の明確化を待つ傾向にあり、これがパンデミックや地政学的危機時と似た厳しい試練をプライベートクレジット市場にもたらしている。

リスク警告及び免責事項

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