2025年を通じて、Ethereumは深刻なナラティブ危機に直面していた。ビットコインほど「ピュア」ではなく、Solanaほど「高速」でもなかった。競争圧力と、8月のDencun後の収益減少(前年比75%減)、わずか3920万ドル(にとどまる市場は問いかけた：Ethereumにはまだ守れる堀（moat）はあるのか？しかし、死を予告されたかのように見えた事態は、構造的変革の前奏曲であることが判明した。2025年を通じて、3つの収束イベントが物語を書き換えた：ETHのデジタルコモディティとしての規制認定、12月3日の技術アップデートFusaka、そしてEthereumをオンチェーン経済の中心に置く新たな「Trustware」モデルの出現。## 規制の転換点：規制がアイデンティティを再定義する時2025年11月、米SECの議長ポール・アトキンスは「Project Crypto」を発表し、長年の「執行による規制」から離れ、資産の経済実態に基づく柔軟な分類へと舵を切った。この決定的な転換：SECは正式に認めた。Ethereumは、110万人以上のバリデーターと世界最大の分散型ノードネットワークを持ち、「本質的な管理努力」（Essential Managerial Effort）に依存しないと。ETHは証券か？違う—デジタルコモディティだ。2025年7月、「Digital Asset Market Clarity Act」)CLARITY法(がこの区別を法的に規定し、BitcoinとEthereumをCFTCの管轄に置いた。これにより、銀行は初めて「デジタルコモディティブローカー」として登録し、ETHの保管と取引を証券の制約なしに提供できる。銀行のバランスシートにおいて、Ethereumはもはや「高リスク・不確定な資産」ではなく、金や石油と同じコモディティとなった。この再分類は表面的なものではなく、機関投資家の流動性アクセスを根本的に変える。## Dencunのパラドックス：技術的解決策が経済危機を露呈2024年3月のDencunアップデートはEIP-4844を導入し、Layer 2にほぼ無料のデータスペース)Blob(を提供した。技術的には革新的で、L2のガス料金は数ドルから数セントに急落し、エコシステムの繁栄を促進した。しかし、経済的には破滅的だった。Blobの価格設定メカニズムは需要と供給に基づいていた。利用可能なスペースが初期の需要を大きく上回ったため、BlobのBase Feeは1 wei)0.000000001 Gwei(にまで低下。結果、BaseネットワークのようなL2は合理的な手数料を徴収しつつ、Ethereumにはほとんど賃料を支払わない状態に。時には数ドルだけを支払いながら、数万ドルの取引量を生み出していた。L1の実行層の取引の大部分がL2に移行し、Blobによるバーン効果も不十分だったため、EIP-1559のデフレーションメカニズムは機能しなくなった。2025年第3四半期には、Ethereumの年間供給増加率は+0.22%に回復し、「デフレーショナリック資産」のナラティブは消え去った。コミュニティはこれを「パラサイト効果」と呼んだ：L2は肉を食い、L1は風を食う。## Fusaka：価値捕捉チェーンの修復このビジネスモデルの持続性に疑問が生じる中、Ethereum開発者コミュニティは受動的に待つことなく、2025年12月3日のFusakaアップデートで、L1とL2間の価値フローを「修復」する構造的試みを行った。**EIP-7918：最低保証価格**商業的に重要な提案はEIP-7918だ。BlobのBase Feeが無制限に下がるのを防ぐ革新的な仕組みを導入：Blobの最低価格は、L1の実行層のガス価格)正確に1/15.258のL1 Base Fee(に連動する。何を意味するか？Ethereumメインネットが新規発行、DeFi取引、NFTミントで忙しい限り、L1のGas Priceは上昇し続け、L2がBlobスペースを購入するための「床価格」が自動的に引き上げられる。Ethereumのセキュリティをほぼ無料で使えなくなる。この変更は即座に劇的な効果をもたらした：BlobのBase Feeは、1 weiから0.01-0.5 Gweiに15百万倍増加。L2ユーザーにとっては取引コストは約0.01ドルのまま)だが、Ethereumの収益は何千倍にも増加した。**PeerDAS：供給側拡張**価格上昇による開発停滞を避けるため、Fusakaは同時にPeerDAS(Peer Data Availability Sampling)を導入。ノードはBlobの全データをダウンロードせず、一部だけをサンプリングし、帯域とストレージの負荷を約85%削減。この技術革新により、EthereumはBlobの総供給量を大幅に拡大可能に。アップデート後、1ブロックあたりのBlobターゲット数は6から14以上に段階的に増加。価格と取引量を同時に増やしながら、Ethereumは「価格とボリューム増加」の販売モデルを構築した。## 新たなビジネスモデル：「Trustware」とデジタルシニョリッジFusaka後、Ethereumのビジネスモデルは構造的に明確に浮かび上がる。**上流：** R2(Base、Optimism、Arbitrum)などのLayer 2は、「ディストリビューター」として、最終ユーザーを取り込み、高頻度取引を管理。**中流：** Ethereum L1は二つのコモディティを販売：- 高価値の実行スペース（L2の決済証明や複雑なDeFi取引用）- 高容量のデータスペース(Blob)（L2の履歴保存用）**下流：** 価値の循環フロー—L2の賃料(ETH建て)は大部分がバーンされ、所有者の希少性を高める。少量はバリデーターのステーキングリターンとして還元。このアーキテクチャは、Ethereumを「世界的コンピュータ」から「金融決済システム」へと変貌させる—SWIFTやFedWireに似て、VisaやNasdaqではない。市場の需要は現実的だ。アナリストによると、2026年のEthereumのETHバーンレートは、現在の8倍に増加する可能性がある。## 価格付けの難題：収益モデルの収束と評価ビジネスモデルが明確になった今、次の疑問は：この新しいハイブリッド資産をどう評価するか？**DCFモデル(技術的展望)：** 2025年第1四半期、21SharesはETHの公正価値を3,998ドルと算出し、保守的割引率15.96%を適用。楽観的仮定(11.02%割引)では、公正価値は7,249ドルに上昇。EIP-7918は、L2の成長予測に基づく将来収益の線形予測の堅固な根拠を提供。**コモディティ的視点からのプレミアム：** ETHはDeFiエコシステムの主要担保資産(TVL1000億ドル超)、ステーブルコイン発行やレンディング、デリバティブの信頼の砦。2025年第3四半期にはETFが27.6億ドルのETHをロックし、企業の準備金も増加。流動性は縮小し、金のようなプレミアムを付与。**「Trustware」概念：** Consensysは2025年に革命的なフレームワークを導入：Ethereumは計算能力を売るのではなく、「分散化された不変の最終性」を売る。オンチェーンのRWAとともに、Ethereum L1は「取引処理」から「資産の保護」へと移行。もしシステムが10兆ドルの資産を守り、年0.01%の「セキュリティ税」を適用すれば、Ethereumの時価総額は、51%攻撃に耐えうるだけの規模に成長すべきだ。Ethereumの時価総額は、その支える経済的価値に直接比例する。この「セキュリティ予算」の論理に勝るナラティブはない。## ブロックチェーンの地政学的ダイニング：Ethereumはどこに座るか2025年、市場のパブリックチェーンは構造的にセグメント化された。**Solana**はVisaやNasdaqの位置付け—TPSの極端な追求、低遅延、高頻度取引、決済、消費者向けアプリに最適。リテールのテーブル。**Ethereum**はSWIFTやFedWireのような決済システムに進化。すべてのコーヒー購入を処理するのではなく、何千もの取引を含むL2の「決済パッケージ」を処理。ホールセールのテーブル。高価値・低頻度の資産（国債のトークン化、大口のクロスボーダー決済）は、より安全・分散性の高いEthereumを好む。低価値・高頻度の取引はSolanaへ。これは競争ではなく、市場の差別化だ。RWAの領域では、今後数兆ドルの市場と見られ、Ethereumは圧倒的な優位性を示す。BlackRockのBUIDLやFranklin Templetonのオンチェーンファンドなどの代表的なプロジェクトは、Ethereumを最優先プラットフォームとし続ける。数億・数十億ドルの資産においては、安全性が速度に優先される。2025年、Ethereumはアイデンティティの危機に迷い込み、解決不能に見えた。しかし、年末の数か月で、「デジタル経済のシニョリッジ」モデルへのリスクを伴う飛躍を遂げ、ナラティブだけでなく、オンチェーン経済そのものの構造を再定義した。この信念の飛躍は、干し草の山に落ちるのか、それとも堅固な岩盤に着地するのか？2026年第1四半期のデータが答えを示す。
イーサリアムの復活：「アイデンティティ問題」が戦略的なチャンスに変わるとき
2025年を通じて、Ethereumは深刻なナラティブ危機に直面していた。ビットコインほど「ピュア」ではなく、Solanaほど「高速」でもなかった。競争圧力と、8月のDencun後の収益減少(前年比75%減)、わずか3920万ドル(にとどまる市場は問いかけた：Ethereumにはまだ守れる堀（moat）はあるのか？
しかし、死を予告されたかのように見えた事態は、構造的変革の前奏曲であることが判明した。2025年を通じて、3つの収束イベントが物語を書き換えた：ETHのデジタルコモディティとしての規制認定、12月3日の技術アップデートFusaka、そしてEthereumをオンチェーン経済の中心に置く新たな「Trustware」モデルの出現。
規制の転換点：規制がアイデンティティを再定義する時
2025年11月、米SECの議長ポール・アトキンスは「Project Crypto」を発表し、長年の「執行による規制」から離れ、資産の経済実態に基づく柔軟な分類へと舵を切った。
この決定的な転換：SECは正式に認めた。Ethereumは、110万人以上のバリデーターと世界最大の分散型ノードネットワークを持ち、「本質的な管理努力」（Essential Managerial Effort）に依存しないと。ETHは証券か？違う—デジタルコモディティだ。
2025年7月、「Digital Asset Market Clarity Act」)CLARITY法(がこの区別を法的に規定し、BitcoinとEthereumをCFTCの管轄に置いた。これにより、銀行は初めて「デジタルコモディティブローカー」として登録し、ETHの保管と取引を証券の制約なしに提供できる。
銀行のバランスシートにおいて、Ethereumはもはや「高リスク・不確定な資産」ではなく、金や石油と同じコモディティとなった。この再分類は表面的なものではなく、機関投資家の流動性アクセスを根本的に変える。
Dencunのパラドックス：技術的解決策が経済危機を露呈
2024年3月のDencunアップデートはEIP-4844を導入し、Layer 2にほぼ無料のデータスペース)Blob(を提供した。技術的には革新的で、L2のガス料金は数ドルから数セントに急落し、エコシステムの繁栄を促進した。
しかし、経済的には破滅的だった。
Blobの価格設定メカニズムは需要と供給に基づいていた。利用可能なスペースが初期の需要を大きく上回ったため、BlobのBase Feeは1 wei)0.000000001 Gwei(にまで低下。結果、BaseネットワークのようなL2は合理的な手数料を徴収しつつ、Ethereumにはほとんど賃料を支払わない状態に。時には数ドルだけを支払いながら、数万ドルの取引量を生み出していた。
L1の実行層の取引の大部分がL2に移行し、Blobによるバーン効果も不十分だったため、EIP-1559のデフレーションメカニズムは機能しなくなった。2025年第3四半期には、Ethereumの年間供給増加率は+0.22%に回復し、「デフレーショナリック資産」のナラティブは消え去った。
コミュニティはこれを「パラサイト効果」と呼んだ：L2は肉を食い、L1は風を食う。
Fusaka：価値捕捉チェーンの修復
このビジネスモデルの持続性に疑問が生じる中、Ethereum開発者コミュニティは受動的に待つことなく、2025年12月3日のFusakaアップデートで、L1とL2間の価値フローを「修復」する構造的試みを行った。
EIP-7918：最低保証価格
商業的に重要な提案はEIP-7918だ。BlobのBase Feeが無制限に下がるのを防ぐ革新的な仕組みを導入：Blobの最低価格は、L1の実行層のガス価格)正確に1/15.258のL1 Base Fee(に連動する。
何を意味するか？Ethereumメインネットが新規発行、DeFi取引、NFTミントで忙しい限り、L1のGas Priceは上昇し続け、L2がBlobスペースを購入するための「床価格」が自動的に引き上げられる。Ethereumのセキュリティをほぼ無料で使えなくなる。
この変更は即座に劇的な効果をもたらした：BlobのBase Feeは、1 weiから0.01-0.5 Gweiに15百万倍増加。L2ユーザーにとっては取引コストは約0.01ドルのまま)だが、Ethereumの収益は何千倍にも増加した。
PeerDAS：供給側拡張
価格上昇による開発停滞を避けるため、Fusakaは同時にPeerDAS(Peer Data Availability Sampling)を導入。ノードはBlobの全データをダウンロードせず、一部だけをサンプリングし、帯域とストレージの負荷を約85%削減。
この技術革新により、EthereumはBlobの総供給量を大幅に拡大可能に。アップデート後、1ブロックあたりのBlobターゲット数は6から14以上に段階的に増加。価格と取引量を同時に増やしながら、Ethereumは「価格とボリューム増加」の販売モデルを構築した。
新たなビジネスモデル：「Trustware」とデジタルシニョリッジ
Fusaka後、Ethereumのビジネスモデルは構造的に明確に浮かび上がる。
上流： R2(Base、Optimism、Arbitrum)などのLayer 2は、「ディストリビューター」として、最終ユーザーを取り込み、高頻度取引を管理。
中流： Ethereum L1は二つのコモディティを販売：
下流： 価値の循環フロー—L2の賃料(ETH建て)は大部分がバーンされ、所有者の希少性を高める。少量はバリデーターのステーキングリターンとして還元。
このアーキテクチャは、Ethereumを「世界的コンピュータ」から「金融決済システム」へと変貌させる—SWIFTやFedWireに似て、VisaやNasdaqではない。
市場の需要は現実的だ。アナリストによると、2026年のEthereumのETHバーンレートは、現在の8倍に増加する可能性がある。
価格付けの難題：収益モデルの収束と評価
ビジネスモデルが明確になった今、次の疑問は：この新しいハイブリッド資産をどう評価するか？
DCFモデル(技術的展望)：
2025年第1四半期、21SharesはETHの公正価値を3,998ドルと算出し、保守的割引率15.96%を適用。楽観的仮定(11.02%割引)では、公正価値は7,249ドルに上昇。EIP-7918は、L2の成長予測に基づく将来収益の線形予測の堅固な根拠を提供。
コモディティ的視点からのプレミアム：
ETHはDeFiエコシステムの主要担保資産(TVL1000億ドル超)、ステーブルコイン発行やレンディング、デリバティブの信頼の砦。2025年第3四半期にはETFが27.6億ドルのETHをロックし、企業の準備金も増加。流動性は縮小し、金のようなプレミアムを付与。
「Trustware」概念：
Consensysは2025年に革命的なフレームワークを導入：Ethereumは計算能力を売るのではなく、「分散化された不変の最終性」を売る。オンチェーンのRWAとともに、Ethereum L1は「取引処理」から「資産の保護」へと移行。
もしシステムが10兆ドルの資産を守り、年0.01%の「セキュリティ税」を適用すれば、Ethereumの時価総額は、51%攻撃に耐えうるだけの規模に成長すべきだ。Ethereumの時価総額は、その支える経済的価値に直接比例する。この「セキュリティ予算」の論理に勝るナラティブはない。
ブロックチェーンの地政学的ダイニング：Ethereumはどこに座るか
2025年、市場のパブリックチェーンは構造的にセグメント化された。
SolanaはVisaやNasdaqの位置付け—TPSの極端な追求、低遅延、高頻度取引、決済、消費者向けアプリに最適。リテールのテーブル。
EthereumはSWIFTやFedWireのような決済システムに進化。すべてのコーヒー購入を処理するのではなく、何千もの取引を含むL2の「決済パッケージ」を処理。ホールセールのテーブル。
高価値・低頻度の資産（国債のトークン化、大口のクロスボーダー決済）は、より安全・分散性の高いEthereumを好む。低価値・高頻度の取引はSolanaへ。これは競争ではなく、市場の差別化だ。
RWAの領域では、今後数兆ドルの市場と見られ、Ethereumは圧倒的な優位性を示す。BlackRockのBUIDLやFranklin Templetonのオンチェーンファンドなどの代表的なプロジェクトは、Ethereumを最優先プラットフォームとし続ける。数億・数十億ドルの資産においては、安全性が速度に優先される。
2025年、Ethereumはアイデンティティの危機に迷い込み、解決不能に見えた。しかし、年末の数か月で、「デジタル経済のシニョリッジ」モデルへのリスクを伴う飛躍を遂げ、ナラティブだけでなく、オンチェーン経済そのものの構造を再定義した。
この信念の飛躍は、干し草の山に落ちるのか、それとも堅固な岩盤に着地するのか？2026年第1四半期のデータが答えを示す。