米国証券取引委員会（SEC）は2025年12月17日に暗号資産活動に関するFAQガイドラインを更新し、伝統的なブローカーの暗号資産の"コントロール権"の定義がより柔軟になったことを示す重要なシグナルを放った。最新のFAQの詳細によると、SECのスタッフは、証券保管要件を満たしつつ、顧客のデジタル資産を合法的に管理する大手投資銀行やブローカーの方法を明確にした。これは、ビットコインやイーサリアムETFなどの暗号資産関連ETF商品に関する彼らの取り扱いと密接に関連している。## 重要ルールの再定義：厳格な保管から柔軟な"コントロール"へ新ガイドラインの最も核心的な変更は、米国証券取引委員会の15c3-3ルールの再解釈に関わる。従来の論理では、ブローカーは顧客の暗号資産を直接保有または特定の方法でコントロールしなければならなかった。しかし、今回の指針はより多くの調整の余地を認めている。非証券タイプの暗号資産（例：直接保有するビットコイン）については、15c3-3(b)ルールは適用されなくなった。これにより、これらの資産は従来の顧客保護メカニズムの枠組みから外れることになる。一方、暗号資産に関連する証券化商品については、ブローカーは複数の"適格コントロール地点"を通じてコントロール権を証明できる—必ずしも最も厳格な形式である必要はない。これは何を意味するのか？ブローカーは"専門の保管者"という狭い道を強制されることなく、銀行の托管、多重署名プロトコル、その他の手段を用いて規制要件を満たすことができる。## 鍵管理から権限設計へ：新たなコンプライアンスソリューション新規則の下では、重要なのは"誰が秘密鍵を持つか"ではなく、"誰が資産の移動を指示できるか"という点だ。これは微妙だが重要な違いである。いくつかの実現可能なアーキテクチャが形成されつつある：**第一：ブローカー自身が鍵を保持** ブローカーがハードウェアセキュリティモジュール（HSM）やマルチシグウォレットに保存された鍵を直接管理。これにより、コントロール権の証明が最も直接的になり、監査も追跡しやすい。ただし、欠点も明白—セキュリティインフラの自前構築やネットワークリスク、規模拡大コストが伴う。**第二：銀行托管＋指示権** ブローカーは資産を適格な銀行の托管場所に預けつつ、資産移動の指示権を保持。この方式は、多くの伝統的な機関にとって馴染み深く、既存の銀行との協力体制が整っている。リスクは、契約条項が十分に明確であり、紛争時に証拠として使える監査記録を保持していることが必要。**第三：ハイブリッド型暗号托管** 専門の暗号托管技術提供者を利用し、銀行や信託の層を通じてコンプライアンスの信頼性を高める。この方式は、トークン化証券の迅速な展開に適しているが、コントロール地点が常に基準を満たしていることを確保する必要がある。## 資本効率の静かな向上新規則には見落とされがちなメリットもある：**資本金への影響**だ。例えば、あるブローカーが暗号資産の現物取引と償還をサポートし、日平均で5000万ドルのビットコインやイーサリアムの在庫を維持しているとする。このポジションは、「即時取引可能」状態とみなされ、20%のコモディティ割引係数が適用される。これにより、この会社は約1000万ドルの純資本を引き出し、在庫のバッファとして利用できる。一方、もしこの割引やより厳格な処理方式がなければ、資本占用は増加し、現物の創造・償還市場への参入の価値に直接影響する。## 連邦準備制度の規制立場の緩和と市場の連携2025年4月24日、連邦準備制度理事会（FRB）は以前の規制書簡を撤回した。この書簡は、特定の暗号資産やステーブルコイン活動に対して事前通知の閾値を設けていたものだ。この撤回により、銀行が暗号資産の托管に関与する際に事前に中央銀行に報告する必要がなくなり、通常の規制ルートで処理される。ブローカーにとっての示唆は何か？**銀行との協力がよりスムーズになる可能性**だ。以前は"アイデアから銀行の規制当局との議論"までに多くの事前審査が必要だったが、このプロセスは短縮される可能性がある。ただし、ブローカーは依然として資産の有効なコントロールを証明し、完全な監査記録を保持し、規制当局の検査に備える必要がある。## 今後12-18ヶ月のロードマップ市場は複数の主流ルートを形成しつつあり、それぞれにメリットとデメリットが存在する：- **自己管理モデルvs銀行托管**：自己管理は証拠の完全性を確保できるが、運用とセキュリティの負担が増す。銀行托管はより簡便だが、契約と第三者の協力に依存。- **標準化されたコントロール証明の欠如**：現状、"オンチェーンコントロール権証明"の統一リストはなく、監査ごとに異なる基準に直面する可能性がある。- **コンプライアンスコストの差異**：暗号托管にかかるコストは分化しつつある。高頻度の現物取引・償還を行う機関はより多く投資を要し、関与しない場合の影響は小さい。SECのガイドラインは一部制約を緩和しつつも、境界線を明確にしようとしている。個人投資家向けのブローカーにとっては、依然として明確なラインが存在する：**非証券タイプの暗号資産は15c3-3(b)の保護対象外**。これにより、ブローカーはどの資産を保護対象とし、どの資産が範囲外かを明確に理解しておく必要がある。総じて、このSECのアップデートは、伝統的金融機関の暗号資産托管分野への参入を促進しつつ、市場参加者に対してより明確で検証可能なコンプライアンス証明を求める動きといえる。今後の注目点は、これらのFAQがさらに修正されるかどうかと、FINRAがより標準化されたオンチェーンコントロール権証明の指針を出すかどうかだ。
SEC監督の新動向：暗号資産の保管ハードル低下、ブローカーの仕組み設計に大きな変革
米国証券取引委員会（SEC）は2025年12月17日に暗号資産活動に関するFAQガイドラインを更新し、伝統的なブローカーの暗号資産の"コントロール権"の定義がより柔軟になったことを示す重要なシグナルを放った。
最新のFAQの詳細によると、SECのスタッフは、証券保管要件を満たしつつ、顧客のデジタル資産を合法的に管理する大手投資銀行やブローカーの方法を明確にした。これは、ビットコインやイーサリアムETFなどの暗号資産関連ETF商品に関する彼らの取り扱いと密接に関連している。
重要ルールの再定義：厳格な保管から柔軟な"コントロール"へ
新ガイドラインの最も核心的な変更は、米国証券取引委員会の15c3-3ルールの再解釈に関わる。従来の論理では、ブローカーは顧客の暗号資産を直接保有または特定の方法でコントロールしなければならなかった。しかし、今回の指針はより多くの調整の余地を認めている。
非証券タイプの暗号資産（例：直接保有するビットコイン）については、15c3-3(b)ルールは適用されなくなった。これにより、これらの資産は従来の顧客保護メカニズムの枠組みから外れることになる。一方、暗号資産に関連する証券化商品については、ブローカーは複数の"適格コントロール地点"を通じてコントロール権を証明できる—必ずしも最も厳格な形式である必要はない。
これは何を意味するのか？ブローカーは"専門の保管者"という狭い道を強制されることなく、銀行の托管、多重署名プロトコル、その他の手段を用いて規制要件を満たすことができる。
鍵管理から権限設計へ：新たなコンプライアンスソリューション
新規則の下では、重要なのは"誰が秘密鍵を持つか"ではなく、"誰が資産の移動を指示できるか"という点だ。これは微妙だが重要な違いである。
いくつかの実現可能なアーキテクチャが形成されつつある：
第一：ブローカー自身が鍵を保持
ブローカーがハードウェアセキュリティモジュール（HSM）やマルチシグウォレットに保存された鍵を直接管理。これにより、コントロール権の証明が最も直接的になり、監査も追跡しやすい。ただし、欠点も明白—セキュリティインフラの自前構築やネットワークリスク、規模拡大コストが伴う。
第二：銀行托管＋指示権
ブローカーは資産を適格な銀行の托管場所に預けつつ、資産移動の指示権を保持。この方式は、多くの伝統的な機関にとって馴染み深く、既存の銀行との協力体制が整っている。リスクは、契約条項が十分に明確であり、紛争時に証拠として使える監査記録を保持していることが必要。
第三：ハイブリッド型暗号托管
専門の暗号托管技術提供者を利用し、銀行や信託の層を通じてコンプライアンスの信頼性を高める。この方式は、トークン化証券の迅速な展開に適しているが、コントロール地点が常に基準を満たしていることを確保する必要がある。
資本効率の静かな向上
新規則には見落とされがちなメリットもある：資本金への影響だ。
例えば、あるブローカーが暗号資産の現物取引と償還をサポートし、日平均で5000万ドルのビットコインやイーサリアムの在庫を維持しているとする。このポジションは、「即時取引可能」状態とみなされ、20%のコモディティ割引係数が適用される。これにより、この会社は約1000万ドルの純資本を引き出し、在庫のバッファとして利用できる。
一方、もしこの割引やより厳格な処理方式がなければ、資本占用は増加し、現物の創造・償還市場への参入の価値に直接影響する。
連邦準備制度の規制立場の緩和と市場の連携
2025年4月24日、連邦準備制度理事会（FRB）は以前の規制書簡を撤回した。この書簡は、特定の暗号資産やステーブルコイン活動に対して事前通知の閾値を設けていたものだ。この撤回により、銀行が暗号資産の托管に関与する際に事前に中央銀行に報告する必要がなくなり、通常の規制ルートで処理される。
ブローカーにとっての示唆は何か？銀行との協力がよりスムーズになる可能性だ。以前は"アイデアから銀行の規制当局との議論"までに多くの事前審査が必要だったが、このプロセスは短縮される可能性がある。
ただし、ブローカーは依然として資産の有効なコントロールを証明し、完全な監査記録を保持し、規制当局の検査に備える必要がある。
今後12-18ヶ月のロードマップ
市場は複数の主流ルートを形成しつつあり、それぞれにメリットとデメリットが存在する：
SECのガイドラインは一部制約を緩和しつつも、境界線を明確にしようとしている。個人投資家向けのブローカーにとっては、依然として明確なラインが存在する：非証券タイプの暗号資産は15c3-3(b)の保護対象外。これにより、ブローカーはどの資産を保護対象とし、どの資産が範囲外かを明確に理解しておく必要がある。
総じて、このSECのアップデートは、伝統的金融機関の暗号資産托管分野への参入を促進しつつ、市場参加者に対してより明確で検証可能なコンプライアンス証明を求める動きといえる。今後の注目点は、これらのFAQがさらに修正されるかどうかと、FINRAがより標準化されたオンチェーンコントロール権証明の指針を出すかどうかだ。