**核心観察：過去2ヶ月で、ビットコインのボラティリティ構造に微妙だが重要な変化が生じている。**わずか6週間で、ビットコインの時価総額は500億ドル縮小した。ETFの純流出、Coinbaseの取引割引、機関投資家の構造的売却、不利なポジションの強制清算——これらすべてが起きているが、市場には明確な回復の触媒が不足している。クジラの売却、マーケットメーカーの大きな損失、防御的流動性提供者の消失、量子脅威といった古典的な懸念は依然として払拭されていない。しかし、市場の関心を引く本当の問題は：**ビットコインのボラティリティは一体何を起こしているのか？**## ETF"調教"の神話は崩壊しつつある長らく、業界のコンセンサスは：現物ETFの登場が「ビットコインを調教」し、そのボラティリティを抑制し、かつてマクロ経済に極度に敏感だった資産を、機関による巧妙な管理とボラティリティ抑制メカニズムに縛られた取引ツールへと変えた、というものだった。しかし、過去60日のデータを見ると、この見方はもはや成り立たない。市場はむしろ、ETF登場以前の激しい変動状態に回帰しつつあるようだ。過去5年間のビットコインのインプライド・ボラティリティの歴史的ピークを振り返ると：- **2021年5月**：マイニング規制でインプライド・ボラティリティが156%（史上最高）に急騰- **2022年5月**：Luna/UST崩壊で114%- **2022年6〜7月**：3AC清算事件- **2022年11月**：FTX崩壊により激しい変動を引き起こすFTX事件以降、ビットコインのボラティリティは80を超えたことがない。最も近いのは2024年3月で、その時は現物ETFが連続3ヶ月資金を集めていた。しかし、今年初めから最近まで、ETFの規制承認後もビットコインのボラティリティ指数は常に100未満にとどまっており——今に至るまで。## ボラティリティ指数の"二階微分"が示すものより重要なのは**ボラティリティのボラティリティ**（vol-of-vol index）、すなわちボラティリティ変動の速度を示す指標だ。過去のデータによると、この指標のピークはFTX崩壊時に約230に達した。しかし、2024年初のETF承認以降、この指数は一度も100を超えたことがない。だが、最近——**わずか60日で、ビットコインのボラティリティが再び上昇し始めた**。上記のチャートでは、淡い青から濃い青への色のグラデーションが「最近数日の動き」を示している。最新のデータポイントを注意深く見ると、現物ビットコインのボラティリティ指数は一時約125に上昇し、インプライド・ボラティリティも同時に上昇していることがわかる。当時はすべての兆候がブレイクアウトを示唆していた——歴史的に、ボラティリティは現物価格と正の相関関係にあるからだ。しかし、市場は予想外の反転を見せた。価格は上昇せず、むしろ下落した。さらに興味深いのは、**現物価格が底値に達しても、インプライド・ボラティリティはむしろ上昇を続けた**。ETF時代以降、この「価格下落とボラティリティ上昇」の状況は非常に稀だ。これは重要なシグナル：**ビットコインのボラティリティの振る舞いは、また一つの重要な転換点に差し掛かっている**。## オプションのスキューグラフが市場の真の期待を映し出すオプションのスキュー（skew）グラフを観察することで、この変化をさらに裏付けられる。激しい下落局面では、プットオプションのスキューは通常急上昇し——過去の3つの大きなイベントでは、-25に達したこともある。しかし、最も注目すべきデータポイントは2021年1月だ——この時、コールオプションのスキューは50%以上の史上最高値に達した。何が起きたのか？ビットコインは最後の「Mega-Gamma圧縮」を経験し、価格は2万ドルから4万ドルへと急騰、2017年の史上最高値を突破し、追随者やCTA、モメンタムファンドが殺到した。実際のボラティリティは爆発し、トレーダーは現物/先物のヘッジγリスクを買い込み、価格はさらに上昇——これがDeribitで初めて、個人投資家の資金流入が大量にあった時期でもある。個人投資家は、場外のコールオプションの威力を発見したのだ。## 現在のオプション市場の"粘着性"シグナル2025年11月22日時点で、Deribitプラットフォームにおける名目価値ベースの未決済オプションポジションは次の通り：1. **プットオプション**（行使価格$85,000、2025年12月26日満期）：11億ドル2. **コールオプション**（行使価格$140,000、2025年12月26日満期）：9.5億ドル3. **コールオプション**（行使価格$200,000、2025年12月26日満期）：7.2億ドル4. **プットオプション**（行使価格$80,000、2025年11月28日満期）：6.6億ドル5. **コールオプション**（行使価格$125,000、2025年12月26日満期）：6.2億ドルこれらのポジションは、重要なパターンを示している：年末までのオプション需要（名目価値ベース）が供給を上回り、行使価格範囲は明らかに場外オプションに偏っている。現在のビットコイン現物価格は$90,800、時価総額は1.81兆ドルに達している。2024年2〜3月の2年間のインプライド・ボラティリティの変化と比較すると、両者のボラティリティ需要パターンは非常に似ている——そして、その時期はETFが大量に資金を集めてビットコインを押し上げていた時期だった。## ウォール街の年末"サバイバルゲーム"ここが本質だ：**ウォール街はビットコインの高いボラティリティを必要としている——より多くの参加者を惹きつけるために。なぜなら、ウォール街はトレンド駆動型の業界であり、年末までに利益を確定し、より高い年末賞与を狙う必要があるからだ。**ボラティリティはまるで自己運転し、利益追求の機械のようだ。もちろん、今の段階では、ボラティリティが本当にブレイクアウトのトレンドを形成しているのか、ETFの流入が追随しているのかは早計だ。理論的には、現物価格は引き続き下落し得る。しかし、価格が下落する一方でインプライド・ボラティリティが上昇し続け、特にオプションの"粘着性"の環境下でトレーダーがオプションに賭け続けるならば、これは強力なリバウンドのシグナルとなる。逆に、売却が続きボラティリティが停滞または低下すれば、下落からの脱出ルートは明らかに狭まる——特に最近の構造的売却は連鎖的なネガティブ効果を引き起こす可能性がある。この場合、市場は反転点を探しているのではなく、むしろ潜在的な弱気相に向かって段階的に進んでいる。今後数週間は決定的な時期となるだろう。オプション市場の動向は、現物取引よりもむしろビットコインの次の動きを予示する。
ビットコインのボラティリティ上昇：ウォール街の年末までの収益争奪戦の裏側
核心観察：過去2ヶ月で、ビットコインのボラティリティ構造に微妙だが重要な変化が生じている。
わずか6週間で、ビットコインの時価総額は500億ドル縮小した。ETFの純流出、Coinbaseの取引割引、機関投資家の構造的売却、不利なポジションの強制清算——これらすべてが起きているが、市場には明確な回復の触媒が不足している。クジラの売却、マーケットメーカーの大きな損失、防御的流動性提供者の消失、量子脅威といった古典的な懸念は依然として払拭されていない。
しかし、市場の関心を引く本当の問題は：ビットコインのボラティリティは一体何を起こしているのか？
ETF"調教"の神話は崩壊しつつある
長らく、業界のコンセンサスは：現物ETFの登場が「ビットコインを調教」し、そのボラティリティを抑制し、かつてマクロ経済に極度に敏感だった資産を、機関による巧妙な管理とボラティリティ抑制メカニズムに縛られた取引ツールへと変えた、というものだった。
しかし、過去60日のデータを見ると、この見方はもはや成り立たない。市場はむしろ、ETF登場以前の激しい変動状態に回帰しつつあるようだ。
過去5年間のビットコインのインプライド・ボラティリティの歴史的ピークを振り返ると：
FTX事件以降、ビットコインのボラティリティは80を超えたことがない。最も近いのは2024年3月で、その時は現物ETFが連続3ヶ月資金を集めていた。しかし、今年初めから最近まで、ETFの規制承認後もビットコインのボラティリティ指数は常に100未満にとどまっており——今に至るまで。
ボラティリティ指数の"二階微分"が示すもの
より重要なのはボラティリティのボラティリティ（vol-of-vol index）、すなわちボラティリティ変動の速度を示す指標だ。過去のデータによると、この指標のピークはFTX崩壊時に約230に達した。
しかし、2024年初のETF承認以降、この指数は一度も100を超えたことがない。だが、最近——わずか60日で、ビットコインのボラティリティが再び上昇し始めた。
上記のチャートでは、淡い青から濃い青への色のグラデーションが「最近数日の動き」を示している。最新のデータポイントを注意深く見ると、現物ビットコインのボラティリティ指数は一時約125に上昇し、インプライド・ボラティリティも同時に上昇していることがわかる。当時はすべての兆候がブレイクアウトを示唆していた——歴史的に、ボラティリティは現物価格と正の相関関係にあるからだ。
しかし、市場は予想外の反転を見せた。価格は上昇せず、むしろ下落した。さらに興味深いのは、現物価格が底値に達しても、インプライド・ボラティリティはむしろ上昇を続けた。
ETF時代以降、この「価格下落とボラティリティ上昇」の状況は非常に稀だ。これは重要なシグナル：ビットコインのボラティリティの振る舞いは、また一つの重要な転換点に差し掛かっている。
オプションのスキューグラフが市場の真の期待を映し出す
オプションのスキュー（skew）グラフを観察することで、この変化をさらに裏付けられる。激しい下落局面では、プットオプションのスキューは通常急上昇し——過去の3つの大きなイベントでは、-25に達したこともある。
しかし、最も注目すべきデータポイントは2021年1月だ——この時、コールオプションのスキューは50%以上の史上最高値に達した。何が起きたのか？ビットコインは最後の「Mega-Gamma圧縮」を経験し、価格は2万ドルから4万ドルへと急騰、2017年の史上最高値を突破し、追随者やCTA、モメンタムファンドが殺到した。
実際のボラティリティは爆発し、トレーダーは現物/先物のヘッジγリスクを買い込み、価格はさらに上昇——これがDeribitで初めて、個人投資家の資金流入が大量にあった時期でもある。個人投資家は、場外のコールオプションの威力を発見したのだ。
現在のオプション市場の"粘着性"シグナル
2025年11月22日時点で、Deribitプラットフォームにおける名目価値ベースの未決済オプションポジションは次の通り：
これらのポジションは、重要なパターンを示している：年末までのオプション需要（名目価値ベース）が供給を上回り、行使価格範囲は明らかに場外オプションに偏っている。
現在のビットコイン現物価格は$90,800、時価総額は1.81兆ドルに達している。2024年2〜3月の2年間のインプライド・ボラティリティの変化と比較すると、両者のボラティリティ需要パターンは非常に似ている——そして、その時期はETFが大量に資金を集めてビットコインを押し上げていた時期だった。
ウォール街の年末"サバイバルゲーム"
ここが本質だ：ウォール街はビットコインの高いボラティリティを必要としている——より多くの参加者を惹きつけるために。なぜなら、ウォール街はトレンド駆動型の業界であり、年末までに利益を確定し、より高い年末賞与を狙う必要があるからだ。
ボラティリティはまるで自己運転し、利益追求の機械のようだ。
もちろん、今の段階では、ボラティリティが本当にブレイクアウトのトレンドを形成しているのか、ETFの流入が追随しているのかは早計だ。理論的には、現物価格は引き続き下落し得る。しかし、価格が下落する一方でインプライド・ボラティリティが上昇し続け、特にオプションの"粘着性"の環境下でトレーダーがオプションに賭け続けるならば、これは強力なリバウンドのシグナルとなる。
逆に、売却が続きボラティリティが停滞または低下すれば、下落からの脱出ルートは明らかに狭まる——特に最近の構造的売却は連鎖的なネガティブ効果を引き起こす可能性がある。この場合、市場は反転点を探しているのではなく、むしろ潜在的な弱気相に向かって段階的に進んでいる。
今後数週間は決定的な時期となるだろう。オプション市場の動向は、現物取引よりもむしろビットコインの次の動きを予示する。