## はじめに：物語が失敗したとき、ビジネスモデルが勝つ2025年にEthereumと共に歩むことは、市場がますます強く問いかける根本的な疑問に直面することを意味する：このブロックチェーンの真の目的は何か。年を通じて、著名なインフルエンサーの支援や重要な技術アップデート、大規模な投資にもかかわらず、Ethereumのパフォーマンスは従来の資産運用者を納得させるものではなかった。プロジェクトはグレーゾーンに閉じ込められた状態に陥った：Bitcoinのようなグローバルな価値保存手段としてのシンプルな物語も、Solanaのような高速処理を持つアプリケーション向けの高速性も持ち合わせていない。 同時に、Hyperliquidのようなチェーンはデリバティブセグメントで高い手数料収益モデルを示した。この曖昧さは、重要な問いを投げかける：Ethereumは本当に持続可能な資産なのか？機関投資家のポートフォリオにおいてどのカテゴリーに位置づけられるべきか？明確で再現性のある経済モデルを持つのか？そして何よりも、12月のFusakaアップデートはこの不確実性を堅実さに変えることができるのか？## 第1章：2025年の分類のジレンマ### 二分されたポジショニングの圧力2025年の大半、暗号コミュニティはEthereumを二つの相互排除的なカテゴリーに押し込もうとした。一方では、「Ultra Sound Money」の理論がBitcoinに近づき、グローバルな価値保存手段として位置づけられる。もう一方では、「World Computer」の物語が、成長潜在力の高い技術プラットフォームとして提示される。しかし、2025年の市場環境は両者を崩壊させた。「デジタルコモディティ」としてのEthereumは、明確さに欠ける：そのダイナミックな供給変動(ステーキングを通じたインフレーションとデフレーションの交互)は、Bitcoinの固定供給モデルと比較し難い。保守的な機関は、同時に受動的収入と資源消費を生み出す資産を理解するのに苦労した。「技術プラットフォーム」としての数字はさらに厳しいものだった。2025年1月から9月までの期間、プロトコルの収益は劇的に縮小した。8月には、ETHの価格が史上最高値に近づいたにもかかわらず、ネットワーク全体の手数料収入はわずか3920万ドルに過ぎず、2024年と比べて75%の減少だった。P/E倍率や割引キャッシュフローモデル(DCF)で評価する投資家にとっては、これは成長の可能性の崩壊を意味した。### 競争圧力：二つの側面に挟まれるより広いブロックチェーンの世界では、Ethereumは前例のない競争の圧力に直面した。BitcoinはETFを通じた機関化や国家戦略的準備金の物語により、マクロ経済的価値保存のセグメントを独占した。EthereumもスポットETFの承認を得たが、資本流入は著しく少なく、その曖昧な性質に対する認識は依然として根強い。反対側のセグメントでは、Solanaが高速・高価値の分野で支配的地位を確立した：- **支払いとDePIN**：ブロックチェーンベースのIoTアプリの成長がSolanaのモノリシックなアーキテクチャを後押し- **ミームトークンとリテール取引**：投機的コミュニティはSolanaの流動性を好む- **分散型デリバティブ**：Hyperliquidは、専門的な取引所として高い手数料構造でトレーダーの取引量を獲得2025年の数ヶ月間、Solana上のステーブルコイン決済の取引量はEthereumを超え、Ethereumの「堀」がリアルタイムで侵食されているという物語を後押しした。## 第2章：規制枠組みの基盤### Project Crypto：SECの哲学の変化2025年11月12日、画期的な日付となった。SECの議長Paul Atkinsは、「Project Crypto」計画を正式に発表し、過去十年を特徴づけた「執行による規制」戦略の最終的な放棄を宣言した。新たな哲学は、デジタル資産の厳格な経済分類に基づく。Ethereumにとって最も重要な点は、トークンの性質が進化し得るという明示的な認識だった。SECの「Token Taxonomy」理論は、最初に投資契約として販売された資産は、その分類に永遠に縛られるわけではないと述べる。ネットワークが十分に分散化され、保有者が中央集権的な管理者の努力に依存せずにリターンを生み出せる段階に達した場合、その資産はハウイーテストの範囲外となる。アクティブなバリデータが110万人を超え、Layer 1の中で最も地理的に分散したノードネットワークを持つEthereumは、明示的に「非証券」と認定された。これにより、歴史上初めてEthereumは法的に一貫した分類を得た。### デジタル資産市場の明確化法：デジタルコモディティ2025年7月、下院は「Digital Asset Market Clarity Act」(CLARITY法)を可決し、デジタルコモディティの法的定義を提供した。**管轄**：分散型ブロックチェーンプロトコル由来の資産（BitcoinとEthereumを明示）については、商品先物取引委員会(CFTC)の管轄下に置かれる。SECの管轄外。**運用上の定義**：デジタルコモディティは、「中間者を介さずに所有・移転できる、代替性のある資産であり、公開された分散型台帳に記録され、暗号的に安全なもの」とされる。**銀行への影響**：この法律は、銀行が「デジタルコモディティブローカー」として登録し、Ethereumのカストディと取引を機関投資家に提供することを認める。銀行のバランスシート上では、ETHは高リスク資産や未定義資産から除外され、金や農産物、外貨のようなコモディティに類似した扱いとなる—資本比率に大きな影響を与える。### ステーキングのパラドックス解消2025年まで未解決だった技術的・法的障壁は、Ethereumのステーキングメカニズムとコモディティの地位の整合性だった。従来のコモディティ(石油、穀物、金属)は、受動的収入を生まないし、保管コストもかかる。では、ステーキングによるリターンを生むEthereumは、どうしてコモディティのままでいられるのか？2025年の規制フレームワークは、この緊張をカテゴリーの違いによって解決した：- **資産レベル**：ETHトークン自体は依然としてコモディティ—ネットワークのガス代やセキュリティ担保としての価値を持つ- **プロトコルレベル**：ネイティブステーキングは「作業」または「検証サービス」として扱われる。バリデータは計算資源と資本をロックし、ネットワークの安全性を担保。報酬は投資リターンではなく、そのサービスの対価- **サービスレベル**：中央集権的な取引所やステーキングプラットフォームが特定のリターンを約束する場合、その「商品」は投資契約となり、証券規制の対象となるこの三層構造により、Ethereumは「生産的資産」の経済的性質を維持しつつ、コモディティとしての規制免除も享受できる。Wall StreetはETHを「Productive Commodity」と呼び始めた—インフレ抑制特性と債券に似たリターンを持つ資源として、新たな評価カテゴリーを創出した。## 第3章：経済モデルの崩壊と再構築( Dencunのパラドックス：技術的成功、経済的破滅2024年3月にDencunアップデートが導入されたとき、Ethereumのコア開発チームはEIP-4844、「Blob」トランザクションを導入した。目的はLayer 2のコスト削減と、データスペースをほぼ無料で提供することだった。技術的には完璧に実行され、Layer 2の手数料は数ドルから数セントに急落し、BaseやArbitrum、Optimismといった二次エコシステムの拡大を促進した。しかし、経済的にはDencunは静かな破滅をもたらした。Blobの価格設定メカニズムは純粋に市場原理に基づいていた：需要と供給。Blobスペースの割当量は当初のLayer 2の需要を大きく上回り、Base Feeはほぼゼロ)1 wei、つまり0.000000001 Gwei###に留まった。その後のダイナミクスは異常だった：- BaseやArbitrumは、ローカルネットの混雑に応じて「普通の」手数料(をユーザーに課した)- それらはEthereum L1に対して、Blobスペースの「賃料」としてごくわずかな収益を支払った- データは、Baseが日々数万ドルの手数料を稼ぎながら、Ethereumには数ドルしか支払っていないことを示したL1の取引トラフィックの大部分がL2に移行し、L2はBlobを通じてETHを燃焼させなかったため(あまり支払わなかった)、EthereumのEIP-1559の燃焼メカニズムは効果を失った。2025年第3四半期には、Ethereumの年次インフレ率は+0.22%に上昇し、ETHは再びインフレ資産となった。2023-2024年に中心だった「デフレーション資産」の物語は崩壊した。コミュニティはこの状況を比喩的に「Blobフィッシュ」と呼び、バイラルになった。Ethereum L1の光を餌にして生きる深海生物のように、Ethereumは安全性と分散性を提供しながら、その価値の捕捉には貢献しないエコシステムを育てていた。( Fusaka：B2Bリターン追求の仕組み経済的持続性の危機に直面し、Ethereumの開発チームは構造的リセットを決定した。2025年12月3日に実装されたFusakaアップデートは、Ethereum-L2の価値連鎖を再構築する最も野心的な試みだ。**EIP-7918：最低保証価格**最も重要な提案はEIP-7918で、Blobの価格設定ロジックを根本的に変えた。シンプルながらエレガントな革新は、BlobのBase FeeがL1のガス価格に連動し、一定の閾値を下回らない仕組みだ。具体的には、その最低価格はL1のBase Feeの1/15.258に設定された。これにより、EthereumメインネットがDeFi取引やNFTミント、RWA決済)で混雑している限り、L1のガス価格が上昇し、自動的にBlobスペースの「床価格」も上昇する。L2はほぼ無料でEthereumの安全性を享受できなくなり、受け取る価値に比例した「賃料」を支払う必要が出てくる。この仕組みは即座に効果を発揮し、BlobのBase Feeは1 weiから0.01-0.5 Gweiに跳ね上がった—約1500万倍の増加だ。L2のエンドユーザーにとっては、取引コストは約0.01ドルにとどまるが###、Ethereumの観点ではその意義は計り知れない。バーンレートと手数料収益の観点から、システムは「ゼロ」から「千倍以上」の潜在性を持つに変わった。**PeerDAS (EIP-7594)：供給弾力性の二重動き**価格上昇がL2エコシステムの発展を完全に阻害しないよう、Fusakaは同時にPeerDAS(Peer Data Availability Sampling)を導入した。この技術は、ノードがBlobの全内容をダウンロードせずに、ランダムに一部をサンプリングして暗号的整合性を検証できる仕組みだ。帯域とストレージの負荷は約85%削減された。この技術革新により、1ブロックあたりのBlobの最大数は段階的に増加し、最終的には6から14-16に拡大した。Fusaka後のEthereumのビジネスモデルは、従来の「価格とボリュームの増加」戦略に変わる：- Blobの最低価格(floor)→収益基盤の安定化- 供給量の増加→供給弾力性- 受け取ったETHのバーン→構造的デフレーション業界のアナリスト、Yi氏は、2026年のETHの総バーンレートは2025年の8倍に増加すると予測し、Fusaka後の本格的なデフレーションの始まりを示唆している。## 第4章：Trustwareの評価フレームワーク( 従来のDCF：エクイティ技術の視点Ethereumが予測可能かつ定量的なキャッシュフローを生み出すことが明らかになったことで、従来のテクノロジー企業評価に用いられる割引キャッシュフロー（DCF）法を適用できるようになった。コモディティとしての分類にもかかわらず、Ethereumは企業の構造を持つ—)手数料(、)バリデータへの報酬###、(EIP-1559のバーンやステーキングリワード)などの収益・コストメカニズム。21Sharesは2025年第1四半期に、手数料収入とバーンメカニズムの予測に基づくマルチステージモデルを構築した。保守的な仮定(割引率15.96%)でも、ETHの公正価値は3998ドルと算出された。より強気な仮定(割引率11.02%)では、公正価値は7249ドルに上昇した。Fusaka後の経済再構築は、DCFモデルにおける「将来収益成長率」の基盤を強固にした。投資家はL2採用の成長に伴う収益のゼロ化を恐れる必要はなく、最小保証キャッシュフローを線形に予測できる。( 金融プレミアム：コモディティ価値の視点将来のキャッシュフローに加え、Ethereumは伝統的な評価モデルでは捉えきれない価値を持つ。それは、「貨幣プレミアム」と呼ばれるもので、決済手段や基準となる担保としての役割から生じる。- **DeFiの主要担保**：ETHは分散型エコシステムの主要担保資産。Daiをはじめとするステーブルコインやデリバティブ、総ロック価値は1000億ドル超に達し、その価値に直接または間接的に連動- **エコシステムの通貨単位**：NFT市場、Layer 2のマーケットプレイス、多数のアプリケーションのネット手数料はすべてETH建て。これを標準から外すと経済的摩擦が生じる- **流動性の制約**：ETFロックや企業のトレジャリー)Bitmineは366万ETHを保有し、長期保有者はEthereumの流動性を抑制。これにより、金や国債に類似した「希少性プレミアム」が形成される。( 「Trustware」の概念とその価格設定Consensysは2025年に革新的な評価カテゴリー「Trustware」を導入した。AWSが汎用の計算能力を販売するのに対し、Ethereumはより希少なものを売る：「分散化された最終性と不変性」。RWA)Real World Assets(がオンチェーン化するにつれ、Ethereum L1は「トランザクション処理装置」から「グローバル資産の守護者」へと移行する。価値の捕捉はTPSやスループットよりも、守る資産の量に依存する。Ethereumが10兆ドル規模のグローバル資産をトークン化し、年間0.01%の安全性を確保した場合、ネットワークは年間10億ドルの収益を得る必要がある。51%攻撃に耐えるためには、市場資本はその変動性と経済的価値に比例して規模を拡大すべきだ。この「セキュリティ予算」モデルは、Ethereumの時価総額を守る経済的価値に直接連動させる。ハッカーが資産を侵害し、それをETHに換えて安全に保管する姿は、最も説得力のあるシナリオだ。## 第5章：競争のセグメント化とRWAの支配) 自然な分割：EthereumとSolanaは補完的なモデル2025年のデータは、公開ブロックチェーン市場の構造的なセグメント化が確立したことを示す。Solanaは、VisaやNasdaqに似た**リテール処理ネットワーク**の役割を担い、TPSの極端な向上、超低遅延、最小単位コストを追求し、次の用途に最適化されている：- 高頻度取引- 消費者向け決済- 高密度トランザクションのDePINアプリ一方、Ethereumは、SWIFTやFedWireに似た**ホールセール決済システム**の役割を進化的に担う。すべての取引を処理するのではなく、Layer 2から送信される「バッチ決済」や、数千の取引を束ねた確定済みのトランザクション群に集中：- 高価値金融商品化- 国境を越えた大規模決済- 高価値資産の最終性と不変性この分割は、市場の成熟の自然な進化を示す。高価値・低頻度の投資家は、安全性と分散性の優位性からEthereumを選好し、高頻度・低価値のトランザクションはSolanaに流れる。### RWAの堀：兆ドル時代の未来RWAセグメントは、次の兆ドル市場として注目されており、Ethereumはほぼ無敵の支配的地位を維持している。Solanaも加速しているが、機関投資家の主要なプロジェクトはEthereumに集中：- BlackRockのBUIDLファンド(数十億ドル)- Franklin Templetonのオンチェーン商品- 中央銀行による国家的トークン化の議論機関のロジックは明快：何億・何十億ドルの資産を守るには、安全性が最優先。10年連続の稼働時間は、Ethereumにとって最も深い堀となる。## 結論：空白への飛躍2025年、Ethereumは大胆かつ計算された動きを見せた。世界コンピュータの「普遍的」な物語から、グローバル価値の「基盤」へと役割を再定義したのだ。アイデンティティの危機を、構造的な再定義に変えた。しかし、未解決の問いも残る：Fusaka後の経済再構築の着陸地点は十分に安定しているのか？それとも、Pulau Senangの有名な刑務所実験のように、人間のインセンティブが技術革新を超えることをEthereumは証明するのか？答えは、市場が次の12〜18ヶ月で示すだろう。確かなのは、Ethereumはもはや2024年の曖昧なプロジェクトではなくなったことだ。これからのグローバル金融の次の三つの物語—プロトコルの安全性、価値の保存、決済のホールセール—の勝者がここに現れる戦場となる。
Ethereum 2025年：アイデンティティ危機から経済的復活へ
はじめに：物語が失敗したとき、ビジネスモデルが勝つ
2025年にEthereumと共に歩むことは、市場がますます強く問いかける根本的な疑問に直面することを意味する：このブロックチェーンの真の目的は何か。年を通じて、著名なインフルエンサーの支援や重要な技術アップデート、大規模な投資にもかかわらず、Ethereumのパフォーマンスは従来の資産運用者を納得させるものではなかった。プロジェクトはグレーゾーンに閉じ込められた状態に陥った：Bitcoinのようなグローバルな価値保存手段としてのシンプルな物語も、Solanaのような高速処理を持つアプリケーション向けの高速性も持ち合わせていない。 同時に、Hyperliquidのようなチェーンはデリバティブセグメントで高い手数料収益モデルを示した。この曖昧さは、重要な問いを投げかける：Ethereumは本当に持続可能な資産なのか？機関投資家のポートフォリオにおいてどのカテゴリーに位置づけられるべきか？明確で再現性のある経済モデルを持つのか？そして何よりも、12月のFusakaアップデートはこの不確実性を堅実さに変えることができるのか？
第1章：2025年の分類のジレンマ
二分されたポジショニングの圧力
2025年の大半、暗号コミュニティはEthereumを二つの相互排除的なカテゴリーに押し込もうとした。一方では、「Ultra Sound Money」の理論がBitcoinに近づき、グローバルな価値保存手段として位置づけられる。もう一方では、「World Computer」の物語が、成長潜在力の高い技術プラットフォームとして提示される。しかし、2025年の市場環境は両者を崩壊させた。
「デジタルコモディティ」としてのEthereumは、明確さに欠ける：そのダイナミックな供給変動(ステーキングを通じたインフレーションとデフレーションの交互)は、Bitcoinの固定供給モデルと比較し難い。保守的な機関は、同時に受動的収入と資源消費を生み出す資産を理解するのに苦労した。
「技術プラットフォーム」としての数字はさらに厳しいものだった。2025年1月から9月までの期間、プロトコルの収益は劇的に縮小した。8月には、ETHの価格が史上最高値に近づいたにもかかわらず、ネットワーク全体の手数料収入はわずか3920万ドルに過ぎず、2024年と比べて75%の減少だった。P/E倍率や割引キャッシュフローモデル(DCF)で評価する投資家にとっては、これは成長の可能性の崩壊を意味した。
競争圧力：二つの側面に挟まれる
より広いブロックチェーンの世界では、Ethereumは前例のない競争の圧力に直面した。BitcoinはETFを通じた機関化や国家戦略的準備金の物語により、マクロ経済的価値保存のセグメントを独占した。EthereumもスポットETFの承認を得たが、資本流入は著しく少なく、その曖昧な性質に対する認識は依然として根強い。
反対側のセグメントでは、Solanaが高速・高価値の分野で支配的地位を確立した：
2025年の数ヶ月間、Solana上のステーブルコイン決済の取引量はEthereumを超え、Ethereumの「堀」がリアルタイムで侵食されているという物語を後押しした。
第2章：規制枠組みの基盤
Project Crypto：SECの哲学の変化
2025年11月12日、画期的な日付となった。SECの議長Paul Atkinsは、「Project Crypto」計画を正式に発表し、過去十年を特徴づけた「執行による規制」戦略の最終的な放棄を宣言した。新たな哲学は、デジタル資産の厳格な経済分類に基づく。
Ethereumにとって最も重要な点は、トークンの性質が進化し得るという明示的な認識だった。SECの「Token Taxonomy」理論は、最初に投資契約として販売された資産は、その分類に永遠に縛られるわけではないと述べる。ネットワークが十分に分散化され、保有者が中央集権的な管理者の努力に依存せずにリターンを生み出せる段階に達した場合、その資産はハウイーテストの範囲外となる。
アクティブなバリデータが110万人を超え、Layer 1の中で最も地理的に分散したノードネットワークを持つEthereumは、明示的に「非証券」と認定された。これにより、歴史上初めてEthereumは法的に一貫した分類を得た。
デジタル資産市場の明確化法：デジタルコモディティ
2025年7月、下院は「Digital Asset Market Clarity Act」(CLARITY法)を可決し、デジタルコモディティの法的定義を提供した。
管轄：分散型ブロックチェーンプロトコル由来の資産（BitcoinとEthereumを明示）については、商品先物取引委員会(CFTC)の管轄下に置かれる。SECの管轄外。
運用上の定義：デジタルコモディティは、「中間者を介さずに所有・移転できる、代替性のある資産であり、公開された分散型台帳に記録され、暗号的に安全なもの」とされる。
銀行への影響：この法律は、銀行が「デジタルコモディティブローカー」として登録し、Ethereumのカストディと取引を機関投資家に提供することを認める。銀行のバランスシート上では、ETHは高リスク資産や未定義資産から除外され、金や農産物、外貨のようなコモディティに類似した扱いとなる—資本比率に大きな影響を与える。
ステーキングのパラドックス解消
2025年まで未解決だった技術的・法的障壁は、Ethereumのステーキングメカニズムとコモディティの地位の整合性だった。従来のコモディティ(石油、穀物、金属)は、受動的収入を生まないし、保管コストもかかる。では、ステーキングによるリターンを生むEthereumは、どうしてコモディティのままでいられるのか？
2025年の規制フレームワークは、この緊張をカテゴリーの違いによって解決した：
この三層構造により、Ethereumは「生産的資産」の経済的性質を維持しつつ、コモディティとしての規制免除も享受できる。Wall StreetはETHを「Productive Commodity」と呼び始めた—インフレ抑制特性と債券に似たリターンを持つ資源として、新たな評価カテゴリーを創出した。
第3章：経済モデルの崩壊と再構築
( Dencunのパラドックス：技術的成功、経済的破滅
2024年3月にDencunアップデートが導入されたとき、Ethereumのコア開発チームはEIP-4844、「Blob」トランザクションを導入した。目的はLayer 2のコスト削減と、データスペースをほぼ無料で提供することだった。技術的には完璧に実行され、Layer 2の手数料は数ドルから数セントに急落し、BaseやArbitrum、Optimismといった二次エコシステムの拡大を促進した。
しかし、経済的にはDencunは静かな破滅をもたらした。Blobの価格設定メカニズムは純粋に市場原理に基づいていた：需要と供給。Blobスペースの割当量は当初のLayer 2の需要を大きく上回り、Base Feeはほぼゼロ)1 wei、つまり0.000000001 Gwei###に留まった。
その後のダイナミクスは異常だった：
L1の取引トラフィックの大部分がL2に移行し、L2はBlobを通じてETHを燃焼させなかったため(あまり支払わなかった)、EthereumのEIP-1559の燃焼メカニズムは効果を失った。2025年第3四半期には、Ethereumの年次インフレ率は+0.22%に上昇し、ETHは再びインフレ資産となった。2023-2024年に中心だった「デフレーション資産」の物語は崩壊した。
コミュニティはこの状況を比喩的に「Blobフィッシュ」と呼び、バイラルになった。Ethereum L1の光を餌にして生きる深海生物のように、Ethereumは安全性と分散性を提供しながら、その価値の捕捉には貢献しないエコシステムを育てていた。
( Fusaka：B2Bリターン追求の仕組み
経済的持続性の危機に直面し、Ethereumの開発チームは構造的リセットを決定した。2025年12月3日に実装されたFusakaアップデートは、Ethereum-L2の価値連鎖を再構築する最も野心的な試みだ。
EIP-7918：最低保証価格
最も重要な提案はEIP-7918で、Blobの価格設定ロジックを根本的に変えた。シンプルながらエレガントな革新は、BlobのBase FeeがL1のガス価格に連動し、一定の閾値を下回らない仕組みだ。具体的には、その最低価格はL1のBase Feeの1/15.258に設定された。
これにより、EthereumメインネットがDeFi取引やNFTミント、RWA決済)で混雑している限り、L1のガス価格が上昇し、自動的にBlobスペースの「床価格」も上昇する。L2はほぼ無料でEthereumの安全性を享受できなくなり、受け取る価値に比例した「賃料」を支払う必要が出てくる。
この仕組みは即座に効果を発揮し、BlobのBase Feeは1 weiから0.01-0.5 Gweiに跳ね上がった—約1500万倍の増加だ。L2のエンドユーザーにとっては、取引コストは約0.01ドルにとどまるが###、Ethereumの観点ではその意義は計り知れない。バーンレートと手数料収益の観点から、システムは「ゼロ」から「千倍以上」の潜在性を持つに変わった。
PeerDAS (EIP-7594)：供給弾力性の二重動き
価格上昇がL2エコシステムの発展を完全に阻害しないよう、Fusakaは同時にPeerDAS(Peer Data Availability Sampling)を導入した。この技術は、ノードがBlobの全内容をダウンロードせずに、ランダムに一部をサンプリングして暗号的整合性を検証できる仕組みだ。帯域とストレージの負荷は約85%削減された。
この技術革新により、1ブロックあたりのBlobの最大数は段階的に増加し、最終的には6から14-16に拡大した。
Fusaka後のEthereumのビジネスモデルは、従来の「価格とボリュームの増加」戦略に変わる：
業界のアナリスト、Yi氏は、2026年のETHの総バーンレートは2025年の8倍に増加すると予測し、Fusaka後の本格的なデフレーションの始まりを示唆している。
第4章：Trustwareの評価フレームワーク
( 従来のDCF：エクイティ技術の視点
Ethereumが予測可能かつ定量的なキャッシュフローを生み出すことが明らかになったことで、従来のテクノロジー企業評価に用いられる割引キャッシュフロー（DCF）法を適用できるようになった。コモディティとしての分類にもかかわらず、Ethereumは企業の構造を持つ—)手数料(、)バリデータへの報酬###、(EIP-1559のバーンやステーキングリワード)などの収益・コストメカニズム。
21Sharesは2025年第1四半期に、手数料収入とバーンメカニズムの予測に基づくマルチステージモデルを構築した。保守的な仮定(割引率15.96%)でも、ETHの公正価値は3998ドルと算出された。より強気な仮定(割引率11.02%)では、公正価値は7249ドルに上昇した。
Fusaka後の経済再構築は、DCFモデルにおける「将来収益成長率」の基盤を強固にした。投資家はL2採用の成長に伴う収益のゼロ化を恐れる必要はなく、最小保証キャッシュフローを線形に予測できる。
( 金融プレミアム：コモディティ価値の視点
将来のキャッシュフローに加え、Ethereumは伝統的な評価モデルでは捉えきれない価値を持つ。それは、「貨幣プレミアム」と呼ばれるもので、決済手段や基準となる担保としての役割から生じる。
( 「Trustware」の概念とその価格設定
Consensysは2025年に革新的な評価カテゴリー「Trustware」を導入した。AWSが汎用の計算能力を販売するのに対し、Ethereumはより希少なものを売る：「分散化された最終性と不変性」。
RWA)Real World Assets(がオンチェーン化するにつれ、Ethereum L1は「トランザクション処理装置」から「グローバル資産の守護者」へと移行する。価値の捕捉はTPSやスループットよりも、守る資産の量に依存する。
Ethereumが10兆ドル規模のグローバル資産をトークン化し、年間0.01%の安全性を確保した場合、ネットワークは年間10億ドルの収益を得る必要がある。51%攻撃に耐えるためには、市場資本はその変動性と経済的価値に比例して規模を拡大すべきだ。
この「セキュリティ予算」モデルは、Ethereumの時価総額を守る経済的価値に直接連動させる。ハッカーが資産を侵害し、それをETHに換えて安全に保管する姿は、最も説得力のあるシナリオだ。
第5章：競争のセグメント化とRWAの支配
) 自然な分割：EthereumとSolanaは補完的なモデル
2025年のデータは、公開ブロックチェーン市場の構造的なセグメント化が確立したことを示す。Solanaは、VisaやNasdaqに似たリテール処理ネットワークの役割を担い、TPSの極端な向上、超低遅延、最小単位コストを追求し、次の用途に最適化されている：
一方、Ethereumは、SWIFTやFedWireに似たホールセール決済システムの役割を進化的に担う。すべての取引を処理するのではなく、Layer 2から送信される「バッチ決済」や、数千の取引を束ねた確定済みのトランザクション群に集中：
この分割は、市場の成熟の自然な進化を示す。高価値・低頻度の投資家は、安全性と分散性の優位性からEthereumを選好し、高頻度・低価値のトランザクションはSolanaに流れる。
RWAの堀：兆ドル時代の未来
RWAセグメントは、次の兆ドル市場として注目されており、Ethereumはほぼ無敵の支配的地位を維持している。Solanaも加速しているが、機関投資家の主要なプロジェクトはEthereumに集中：
機関のロジックは明快：何億・何十億ドルの資産を守るには、安全性が最優先。10年連続の稼働時間は、Ethereumにとって最も深い堀となる。
結論：空白への飛躍
2025年、Ethereumは大胆かつ計算された動きを見せた。世界コンピュータの「普遍的」な物語から、グローバル価値の「基盤」へと役割を再定義したのだ。アイデンティティの危機を、構造的な再定義に変えた。
しかし、未解決の問いも残る：Fusaka後の経済再構築の着陸地点は十分に安定しているのか？それとも、Pulau Senangの有名な刑務所実験のように、人間のインセンティブが技術革新を超えることをEthereumは証明するのか？
答えは、市場が次の12〜18ヶ月で示すだろう。確かなのは、Ethereumはもはや2024年の曖昧なプロジェクトではなくなったことだ。これからのグローバル金融の次の三つの物語—プロトコルの安全性、価値の保存、決済のホールセール—の勝者がここに現れる戦場となる。