2024年1月に規制当局がビットコインの現物ETFを承認したことで、業界は憶測に包まれました。これは画期的な出来事になるのか？混乱を引き起こすのか？一方で、現実は両者の予想よりも複雑なものでした。SECがRule 19b-4に基づき11件のビットコインETP申請を2024年1月10日に承認したことは、ブロックチェーンの基本やトークンのオンチェーン移動の方法を変えるものではありませんでした。むしろ、それらを取り巻くエコシステムを再定義したのです。## 構造から流動性へ：新たな資本チャネル期待：機関投資家の資金流入が市場を席巻する。現実：資金は確かに扉を探していたが、それだけではなかった。ETFは、従来は暗号取引所、トラスト、オフショア商品を通じてしかアクセスできなかった暗号資産への規制された入口経路を作り出しました。これは価格の革命ではなく、インフラの革命でした。資本の流れは新たなリズムを獲得し、新たな観察者と新たな指標が登場しました。主に2種類の製品があります。**現物ETFは直接基礎資産を保有**し、発行者がコインを購入・保管します。**先物ETFは規制された先物契約を通じてエクスポージャーを得る**もので、資産を直接保有しません。この見た目の違いは、市場への影響の仕方に根本的な違いをもたらします。現物ETFは流動供給を制限する可能性があります。なぜなら、コインはデポジットに入り、通常の取引所の在庫のように取引されないからです。一方、先物ETFはデリバティブ商品へのポジショニングやヘッジ需要に影響を与えます。これらは同じ動きではなく、同じシステムの異なる層での動きです。## 生成と償却のメカニズム：システムの心臓部期待：ETFは価格に影響を与えるだけだ。現実：価格は、ほとんどのトレーダーには見えないプロセスを通じて動きます。ETFは「存在するだけ」で価格を変えるわけではありません。株式の生成と償却のプロセスを通じて影響します。需要が高まると、認可された参加者が新たな株式を作り出します。ファンドは基礎資産へのエクスポージャーを獲得します。投資家が株式を償却すると、エクスポージャーは縮小します。これは魔法ではなく、機械的で反復的な仕組みです。現物ビットコインETFにとって、このプロセスは流入データを市場観察者の新たな焦点にしました。流入は基礎資産の購入とデポジットの増加に関連し、流出は資産の売却やエクスポージャーの縮小を意味します。これがETFの指標が日々のコメントの対象となる理由の一つです。完璧な予測ではありませんが、分散した取引所の需要よりも追跡しやすい観測可能なシグナルです。## 透明性と謎の流れ：何が変わったのか期待：機関投資家が登場し、見えにくい。現実：今やほぼすべてが見える。重要な副次効果は、「謎の流れの終焉」と呼べるものでした。ETFの発行者は毎日保有資産を報告し、多くの市場データサービスが流れを追跡しています。「誰が買っているのか」は、以前のサイクルよりもはるかに明らかになっています。以前は、需要は取引所の残高やオンチェーンのヒューリスティクスから推測されていました。市場は新たな現実を受け入れざるを得ませんでした。大規模なビットコインのプールが長期デポジットに入ることもあります。ETFのために保管されているビットコインは、取引所の注文簿に掲載されているビットコインとは異なります。これにより、流動性の高い供給とあまり流動性のない供給のバランスが変化します。## 機関投資家のデータ：数字が語るとき期待：機関投資家は関心を持つが、どれほどか。現実：関心は測定可能な範囲で予想を超えたが、爆発的な成長よりも分散の側面が強い。Coinbaseの2023年11月の機関投資家調査では、暗号に既に投資している回答者の64%が今後3年で配分を増やすと回答しました。同時に、暗号に未投資の機関の45%が導入を検討しています。これらの数字は変化の兆しを示していましたが、まだ期待の段階でした。デリバティブ市場のデータは、実際の関与の増加を反映しています。規制された先物市場を運営するCMEは、四半期報告書で「大口オープンインタレスト保有者（LOIH）」の記録を強調しました。2023年第4四半期の大口保有者数は平均118でした。11月7日の週に基準値の変更がありました。2024年第1四半期には、CMEは2024年3月12週に暗号通貨先物契約の記録が530に達したと報告しています。これは価格予測ではなく、参加者の関与を示す指標です。取引の中心が規制されたプラットフォームに移動している様子を示しています。## 流動性：理論から実践へ期待：ETFは流動性を改善する。誰もが知っている。現実：流動性はより複雑で、多くの人が思っていた以上のものです。流動性は単なる取引量だけではありません。大きな取引を価格に影響を与えずに実行できる能力です。ETFはこの環境をいくつかの方法で改善できます。第一に、ETFはより多くのマーケットメーカーを引きつけます。ETFの上場自体が、見積もりやヘッジ、アービトラージのための新たなツールとなります。第二に、アービトラージの連携が強まります。ETFの株式が理論値から乖離して取引されると、アービトラージャーは明確な行動動機を持ちます。この活動はスプレッドを縮小し、プラットフォーム間の価格差を減少させます。第三に、ETFは一部の需要を目に見えるチャネルに集中させます。アドレスごとの分散した需要の代わりに、主要な製品を通じて流れが集中します。これにより流動性供給のリズムは変わりますが、市場の単純化にはなりません。## ボラティリティ：新たな姿期待：ETFはボラティリティを排除し、制度化によって安定させる。現実：ボラティリティは終わらず、変化しただけです。ETFはボラティリティを排除しませんでした。ビットコインやイーサリアムは、引き続き政治的シグナル、レバレッジのダイナミクス、市場のセンチメントに反応する資産です。ただし、トレーダーが観察する要因のセットや資金のローテーションの仕方は変わっています。ETFのおかげで、暗号資産はリスクの配分としてポートフォリオに組み込みやすくなりました。これにより、金利の動向、流動性の条件、リスクオン／リスクオフの大きな変化といった、より広範な市場の触媒に対して敏感になっています。また、変動性や相関性に基づいてポートフォリオをリバランスするシステム的戦略にもより影響を受けやすくなっています。言い換えれば、変動性はより「マクロ」なものになったのです。## 価格発見：サイロから連関へ期待：ETFのおかげで価格はより効率的になる。現実：より連携されているが、必ずしも効率的とは限らない。かつて暗号の価格発見は分散していました。ある動きが一つの取引所から始まり、オフショアプラットフォームを経てデリバティブに波及することもありました。ETFはこのループを短縮し、非常に流動的で規制されたインストゥルメントを追加しました。これにより、基礎資産へのエクスポージャーと常に連動している必要があります。ETFはまた、リアルタイムで暗号を追跡する観察者の数を増やしました。ビットコインがブローカー口座を通じてアクセス可能になると、同じ画面上の他のティッカーと並んで表示されます。これにより、注目と反応のスピードが変わり、特にマクロ経済イベント時に顕著です。## イーサリアム：ステーキングはETFに入らない期待：イーサリアムのETFはステーキングも含む。現実：すぐには無理で、全員が望むわけではない。イーサリアムはプルーフ・オブ・ステークのネットワークです。ETHはステーキングして検証を支援し、報酬を得ることができます。現物のETHを保有しながらステーキングしないETFは、価格へのエクスポージャーを提供しますが、ステーキングによる利益は得られません。これは設計上の決定です。SECは2024年5月にイーサリアムの現物ETFの上場を可能にする規制変更を承認しました。主要な発行者は、ステーキングは最初の設計には含まれていなかったと明言しています。例えば、BlackRockのiShares Ethereum Trust ETFは、現時点ではETHのステーキングを行わないとしています。この選択は、ETFが保有するETHと、直接ステーキングしている投資家のETHとでは挙動が異なる可能性を意味します。特に、ステーキングの利益が変動する場合です。ただし、状況は静止していません。2025年までに、新たな構造がステーキングエクスポージャーを宣伝し始めました。REX-Ospreyは、米国でステーキング付きのETH ETFを開始すると発表し、現物Ethereumとステーキング報酬の両方にエクスポージャーを持つ商品です。この進化は、投資家の需要の拡大に伴い、発行者が新たなソリューションを模索していることを示しています。## デリバティブ：追加の層期待：ETFがあれば、オプションも出てくる。現実：その通りで、予想より早く実現した。ETFはまた、デリバティブ市場にも影響を与えました。マーケットメーカーはヘッジのために必要です。先物やオプションは、株式のエクスポージャーを見積もり、リスクを管理するための実用的なツールとなっています。2024年9月、SECはビットコインの現物ETFに対するオプション取引の上場と取引を承認しました。BlackRockの(IBIT)に対するオプションです。これにより、機関やトレーダーはヘッジや投機のための強力なツールを手に入れました。オプション市場は流動性を高める可能性がありますが、レバレッジも増加させる可能性があります。最終的な効果は参加者の行動次第です。## 進歩の代償：新たな課題期待：ETFは純粋なプラス材料。現実：すべての取引には代償が伴います。ETFは利益をもたらす一方で、新たなリスクももたらしました。その一つが預託の集中です。大手規制当局の預託機関は、基金のために大量のBTCやETHを保管できます。これは運用上の課題を生み出します。預託が堅固であっても、供給の一部が少数のチャネルに集中しているためです。流動性リスクも重要です。ETFは資金の迅速な流入を容易にしますが、逆もまた真です。ストレス時には流出が市場の売り圧力を強める可能性があります。手数料も重要です。ETF投資家は、株式ファンドと同じようにコスト指標を比較します。これが競争圧力を生み、どの製品が資産を集めるかに影響します。結果として、流入の支配的な製品が決まるのです。## ETF時代に注目すべき指標| 指標 | 何を測るか | なぜ重要か ||---------|--------------|--------------|| ETF純流入 | ETFの需要と供給 | 投資家の圧力の明示的なシグナル || デポジット | ファンドに保管されるコイン | 低流動性供給の蓄積指標 || LOIH (CME) | 機関投資家の先物市場参加比率 | 規制されたデリバティブへの関与を示す || オプション活動 | ヘッジやレバレッジの可能性 | 流動性の拡大やリスク表現に寄与 |## まとめ：期待と現実の交差点ETFは暗号市場を変革し、エクスポージャーのパッケージング、販売、ヘッジの方法を一新しました。期待は高かったものの、現実はそれと同じくらい重要でありながら、やや控えめなものでした。2024年1月のビットコインETP承認は、暗号を主要な市場インフラに近づけました。この変化は、その後の流動性供給、アービトラージの連関、機関投資の支配の拡大、そして何よりも透明性に浸透しています。暗号資産市場は今も変化し続けており、日々、流れに流されながら進化しています。
期待から現実へ：ETFは実際に暗号通貨市場をどのように変革しているのか
2024年1月に規制当局がビットコインの現物ETFを承認したことで、業界は憶測に包まれました。これは画期的な出来事になるのか？混乱を引き起こすのか？一方で、現実は両者の予想よりも複雑なものでした。SECがRule 19b-4に基づき11件のビットコインETP申請を2024年1月10日に承認したことは、ブロックチェーンの基本やトークンのオンチェーン移動の方法を変えるものではありませんでした。むしろ、それらを取り巻くエコシステムを再定義したのです。
構造から流動性へ：新たな資本チャネル
期待：機関投資家の資金流入が市場を席巻する。 現実：資金は確かに扉を探していたが、それだけではなかった。
ETFは、従来は暗号取引所、トラスト、オフショア商品を通じてしかアクセスできなかった暗号資産への規制された入口経路を作り出しました。これは価格の革命ではなく、インフラの革命でした。資本の流れは新たなリズムを獲得し、新たな観察者と新たな指標が登場しました。
主に2種類の製品があります。現物ETFは直接基礎資産を保有し、発行者がコインを購入・保管します。先物ETFは規制された先物契約を通じてエクスポージャーを得るもので、資産を直接保有しません。この見た目の違いは、市場への影響の仕方に根本的な違いをもたらします。
現物ETFは流動供給を制限する可能性があります。なぜなら、コインはデポジットに入り、通常の取引所の在庫のように取引されないからです。一方、先物ETFはデリバティブ商品へのポジショニングやヘッジ需要に影響を与えます。これらは同じ動きではなく、同じシステムの異なる層での動きです。
生成と償却のメカニズム：システムの心臓部
期待：ETFは価格に影響を与えるだけだ。 現実：価格は、ほとんどのトレーダーには見えないプロセスを通じて動きます。
ETFは「存在するだけ」で価格を変えるわけではありません。株式の生成と償却のプロセスを通じて影響します。需要が高まると、認可された参加者が新たな株式を作り出します。ファンドは基礎資産へのエクスポージャーを獲得します。投資家が株式を償却すると、エクスポージャーは縮小します。これは魔法ではなく、機械的で反復的な仕組みです。
現物ビットコインETFにとって、このプロセスは流入データを市場観察者の新たな焦点にしました。流入は基礎資産の購入とデポジットの増加に関連し、流出は資産の売却やエクスポージャーの縮小を意味します。これがETFの指標が日々のコメントの対象となる理由の一つです。完璧な予測ではありませんが、分散した取引所の需要よりも追跡しやすい観測可能なシグナルです。
透明性と謎の流れ：何が変わったのか
期待：機関投資家が登場し、見えにくい。 現実：今やほぼすべてが見える。
重要な副次効果は、「謎の流れの終焉」と呼べるものでした。ETFの発行者は毎日保有資産を報告し、多くの市場データサービスが流れを追跡しています。「誰が買っているのか」は、以前のサイクルよりもはるかに明らかになっています。以前は、需要は取引所の残高やオンチェーンのヒューリスティクスから推測されていました。
市場は新たな現実を受け入れざるを得ませんでした。大規模なビットコインのプールが長期デポジットに入ることもあります。ETFのために保管されているビットコインは、取引所の注文簿に掲載されているビットコインとは異なります。これにより、流動性の高い供給とあまり流動性のない供給のバランスが変化します。
機関投資家のデータ：数字が語るとき
期待：機関投資家は関心を持つが、どれほどか。 現実：関心は測定可能な範囲で予想を超えたが、爆発的な成長よりも分散の側面が強い。
Coinbaseの2023年11月の機関投資家調査では、暗号に既に投資している回答者の64%が今後3年で配分を増やすと回答しました。同時に、暗号に未投資の機関の45%が導入を検討しています。これらの数字は変化の兆しを示していましたが、まだ期待の段階でした。
デリバティブ市場のデータは、実際の関与の増加を反映しています。規制された先物市場を運営するCMEは、四半期報告書で「大口オープンインタレスト保有者（LOIH）」の記録を強調しました。2023年第4四半期の大口保有者数は平均118でした。11月7日の週に基準値の変更がありました。2024年第1四半期には、CMEは2024年3月12週に暗号通貨先物契約の記録が530に達したと報告しています。これは価格予測ではなく、参加者の関与を示す指標です。取引の中心が規制されたプラットフォームに移動している様子を示しています。
流動性：理論から実践へ
期待：ETFは流動性を改善する。誰もが知っている。 現実：流動性はより複雑で、多くの人が思っていた以上のものです。
流動性は単なる取引量だけではありません。大きな取引を価格に影響を与えずに実行できる能力です。ETFはこの環境をいくつかの方法で改善できます。
第一に、ETFはより多くのマーケットメーカーを引きつけます。ETFの上場自体が、見積もりやヘッジ、アービトラージのための新たなツールとなります。
第二に、アービトラージの連携が強まります。ETFの株式が理論値から乖離して取引されると、アービトラージャーは明確な行動動機を持ちます。この活動はスプレッドを縮小し、プラットフォーム間の価格差を減少させます。
第三に、ETFは一部の需要を目に見えるチャネルに集中させます。アドレスごとの分散した需要の代わりに、主要な製品を通じて流れが集中します。これにより流動性供給のリズムは変わりますが、市場の単純化にはなりません。
ボラティリティ：新たな姿
期待：ETFはボラティリティを排除し、制度化によって安定させる。 現実：ボラティリティは終わらず、変化しただけです。
ETFはボラティリティを排除しませんでした。ビットコインやイーサリアムは、引き続き政治的シグナル、レバレッジのダイナミクス、市場のセンチメントに反応する資産です。ただし、トレーダーが観察する要因のセットや資金のローテーションの仕方は変わっています。
ETFのおかげで、暗号資産はリスクの配分としてポートフォリオに組み込みやすくなりました。これにより、金利の動向、流動性の条件、リスクオン／リスクオフの大きな変化といった、より広範な市場の触媒に対して敏感になっています。また、変動性や相関性に基づいてポートフォリオをリバランスするシステム的戦略にもより影響を受けやすくなっています。言い換えれば、変動性はより「マクロ」なものになったのです。
価格発見：サイロから連関へ
期待：ETFのおかげで価格はより効率的になる。 現実：より連携されているが、必ずしも効率的とは限らない。
かつて暗号の価格発見は分散していました。ある動きが一つの取引所から始まり、オフショアプラットフォームを経てデリバティブに波及することもありました。ETFはこのループを短縮し、非常に流動的で規制されたインストゥルメントを追加しました。これにより、基礎資産へのエクスポージャーと常に連動している必要があります。
ETFはまた、リアルタイムで暗号を追跡する観察者の数を増やしました。ビットコインがブローカー口座を通じてアクセス可能になると、同じ画面上の他のティッカーと並んで表示されます。これにより、注目と反応のスピードが変わり、特にマクロ経済イベント時に顕著です。
イーサリアム：ステーキングはETFに入らない
期待：イーサリアムのETFはステーキングも含む。 現実：すぐには無理で、全員が望むわけではない。
イーサリアムはプルーフ・オブ・ステークのネットワークです。ETHはステーキングして検証を支援し、報酬を得ることができます。現物のETHを保有しながらステーキングしないETFは、価格へのエクスポージャーを提供しますが、ステーキングによる利益は得られません。これは設計上の決定です。
SECは2024年5月にイーサリアムの現物ETFの上場を可能にする規制変更を承認しました。主要な発行者は、ステーキングは最初の設計には含まれていなかったと明言しています。例えば、BlackRockのiShares Ethereum Trust ETFは、現時点ではETHのステーキングを行わないとしています。
この選択は、ETFが保有するETHと、直接ステーキングしている投資家のETHとでは挙動が異なる可能性を意味します。特に、ステーキングの利益が変動する場合です。
ただし、状況は静止していません。2025年までに、新たな構造がステーキングエクスポージャーを宣伝し始めました。REX-Ospreyは、米国でステーキング付きのETH ETFを開始すると発表し、現物Ethereumとステーキング報酬の両方にエクスポージャーを持つ商品です。この進化は、投資家の需要の拡大に伴い、発行者が新たなソリューションを模索していることを示しています。
デリバティブ：追加の層
期待：ETFがあれば、オプションも出てくる。 現実：その通りで、予想より早く実現した。
ETFはまた、デリバティブ市場にも影響を与えました。マーケットメーカーはヘッジのために必要です。先物やオプションは、株式のエクスポージャーを見積もり、リスクを管理するための実用的なツールとなっています。
2024年9月、SECはビットコインの現物ETFに対するオプション取引の上場と取引を承認しました。BlackRockの(IBIT)に対するオプションです。これにより、機関やトレーダーはヘッジや投機のための強力なツールを手に入れました。オプション市場は流動性を高める可能性がありますが、レバレッジも増加させる可能性があります。最終的な効果は参加者の行動次第です。
進歩の代償：新たな課題
期待：ETFは純粋なプラス材料。 現実：すべての取引には代償が伴います。
ETFは利益をもたらす一方で、新たなリスクももたらしました。その一つが預託の集中です。大手規制当局の預託機関は、基金のために大量のBTCやETHを保管できます。これは運用上の課題を生み出します。預託が堅固であっても、供給の一部が少数のチャネルに集中しているためです。
流動性リスクも重要です。ETFは資金の迅速な流入を容易にしますが、逆もまた真です。ストレス時には流出が市場の売り圧力を強める可能性があります。
手数料も重要です。ETF投資家は、株式ファンドと同じようにコスト指標を比較します。これが競争圧力を生み、どの製品が資産を集めるかに影響します。結果として、流入の支配的な製品が決まるのです。
ETF時代に注目すべき指標
まとめ：期待と現実の交差点
ETFは暗号市場を変革し、エクスポージャーのパッケージング、販売、ヘッジの方法を一新しました。期待は高かったものの、現実はそれと同じくらい重要でありながら、やや控えめなものでした。
2024年1月のビットコインETP承認は、暗号を主要な市場インフラに近づけました。この変化は、その後の流動性供給、アービトラージの連関、機関投資の支配の拡大、そして何よりも透明性に浸透しています。暗号資産市場は今も変化し続けており、日々、流れに流されながら進化しています。