## 上場商品がもたらした市場革命：ETFが暗号のダイナミクスを再定義

米国規制当局が2024年1月に最初のビットコイン上場商品にゴーサインを出した際、暗号市場はブロックチェーンの技術的な変化を経験しませんでした。実際に変わったのは、その周囲のインフラ全体です：資本がどのように基礎資産にアクセスし、流動性がどのように動き、プラットフォーム間での価格発見がどのように行われるかです。その日、SECは複数のビットコイン直接エクスポージャー商品を承認し、10年にわたる規制上の争いに終止符を打ちました。その結果、暗号通貨は従来の株式のワークフローに接続されました：ブローカー、マーケットメイキング、リスク管理です。

## なぜ構造が重要なのか：通貨の有無を超えて

暗号の上場商品は明確に二つのタイプに分かれます。一つは規制されたカストディアンを通じて直接基礎資産を保有するもの、もう一つは実物資産に触れずに先物契約を通じてエクスポージャーを得るものです。その違いは、市場への影響において根本的に異なる結果をもたらします。

ファンドが株式を裏付けるためにビットコインを購入すると、そのコインはカストディバルに移され、取引所の取引フローからは除外されます。これらはすでに注文帳簿上に存在しない供給の一部です。一方、先物に基づくファンドは、派生ポジションやヘッジパターンに影響を与えつつも、流動性の供給を減らしません。メカニズムによってその影響は大きく異なります。

**実務における両構造の運用方法：**

直接資産を持つ商品は、作成と償還のサイクルによって機能します。株式の需要が高まると、認定参加者は新規発行を裏付けるために基礎資産を購入します。投資家が株式を償還すると、エクスポージャーは縮小します。ビットコインの場合、その仕組みは、毎日監視されるインジケーターとなる入出金の流れに変換されました。入金は基礎資産の購入とカストディの拡大に連動し、出金はエクスポージャーの縮小に繋がることもあります。これらは透明に行われ、発行者は日々の保有量を報告し、複数のデータサービスが継続的に追跡しています。

## ETFと機関投資家の需要の明確な連関

2024年1月以前、機関投資家の暗号への関心は追跡が困難でした。需要は取引所の残高やオンチェーンパターンから推測されていました。ETFはこれを変え、規制された透明なパッケージを提供しました。

2023年と2024年の機関投資家の参加データは、加速度的な採用の様子を示しています。2023年11月に公開されたCoinbaseの調査では、暗号に既に関与している機関投資家の64%が、今後3年で配分を増やす予定と回答しました。さらに驚くべきことに、暗号未参入の機関の45%も同期間内にポジションを開設することを期待していました。

規制されたデリバティブ市場は、そのシグナルを増幅させました。監督された暗号先物取引所のCMEは、「オープン・インタレストの大口保有者」(LOIH)の連続記録を更新しました。2023年第4四半期の平均は118ポジション、11月7日の週には137に達しました。2024年第2四半期、ビットコインETFの承認後、CMEは3月12日の週に530 LOIHポジションを記録しました。これらの数字は価格を予測するものではなく、規制されたツールを用いた機関投資家の参加と関与を示しています。

## 構造化された規制が流動性を向上させる仕組み

流動性は取引量の多さではなく、大きな取引を価格に大きな影響を与えずに実行できる能力です。上場商品は、その条件を複数の側面から同時に改善しました。

第一に、新たなマーケットメイカーをエコシステムに呼び込みました。ファンドの株式は、価格付けや裁定、ヘッジのための追加手段となりました。第二に、裁定の連携を強化しました。株価が理論値から乖離した場合、自動的に裁定取引者が介入し、スプレッドを縮小し、市場間の価格差を解消します。第三に、散在する需要を見えるルートに集約しました。需要が何千ものウォレットや複数の取引所に分散するのではなく、主要な商品を通じて集中流入します。

## ボラティリティとマクロ要因の連動性の向上

ETFはビットコインやイーサリアムのボラティリティを排除しません。これらの資産は引き続き金融政策やレバレッジの動き、リスク感情の変化に反応します。変わったのは、トレーダーが注視するきっかけの構成と資本の回転速度です。

上場商品が運用されることで、暗号は機関投資家のマルチアセットポートフォリオ内のリスク配分として組み込まれました。これにより、金利予想、グローバル流動性状況、システマティックリスクの動きに対する感度が高まりました。また、ボラティリティや相関の変動に応じてリバランスする戦略に対しても、価格のさらなる露出が生まれました。

## 価格発見の仕組み：より分散された市場

以前は、暗号の価格発見は区分化されていました。ある動きは取引所から始まり、オフショア市場を経て、規制されたデリバティブに戻るというサイクルでした。ETFは、そのサイクルを規制された高流動性のツールを追加することで閉じました。これにより、リアルタイムで基礎資産に連動し続ける必要のある仕組みが整いました。

同時に、リアルタイムの観測者も拡大しました。ビットコインが従来のブローカーアカウントからアクセス可能になると、同じ画面上に他のティッカーと並びます。これにより、特にマクロ経済イベント時の反応速度が変化します。

## イーサリアムの異なるケース：価格とステーキング報酬

イーサリアムは、プルーフ・オブ・ステークのネットワークであるため、異なる問いを投げかけます。ETHはネットワークの検証にステークしてリターンを得ることが可能です。現物のETFがETHを保有しつつもステークしない場合、価格へのエクスポージャーは得られますが、リターンは得られません。

SECは2024年5月に規制変更を承認し、7月にこれらの商品の取引を開始しました。BlackRock (iShares Ethereum Trust)など主要な発行者は、最初はEtherにステークしないと明言しました。この設計選択により、ファンド内のETHは、直接ステーカーのETHと異なる動きを示すことになります。

状況は静的ではありません。2025年までに、新たな構造が登場し、ステーキングへのエクスポージャーを促進しています。REX-Ospreyは、直接の基礎資産と検証報酬を組み合わせたETH + Staking ETFを発表し、需要の変化に応じて商品を適応させる進化を示しています。

## デリバティブとヘッジ：拡大するツール群

ETFの株式を取引するマーケットメイカーはヘッジを必要とします。先物やオプションは、在庫リスクを管理するための重要な運用ツールとなりました。規制システムも対応し、2024年9月にSECはBlackRock (IBIT)のビットコインETFに関するオプション取引を承認し、機関やトレーダーに高度なヘッジと投機のツールを提供しました。オプションは流動性を高め、レバレッジも可能にします。最終的な効果は、参加者の動き次第です。

## 隠れたコスト：集中化、迅速なリバース、競争力のある手数料

ETFは利益をもたらす一方で、新たな脆弱性も生み出しました。カストディの集中化です。主要な規制されたカストディアンは、多数のファンドのために大量のビットコインやイーサリアムを保管することがあります。これは必ずしも運用リスクを意味しませんが、基礎資産の一部を少数の機関チャネルに集中させることになります。

フローのリバースリスクもあります。ファンドは迅速な資本流入を許しますが、同時に素早く資金を引き揚げることも可能です。市場のストレス時には、多数の商品が同時に解約されると、基礎市場での売り圧力が増幅される可能性があります。

手数料も以前より重要になっています。投資家は従来の株式と同様に費用比率を比較し、発行者間の競争圧力を生み出しています。これにより、資産を取り込む商品や、流動性創出の主導権を握るのは誰かに影響します。

## ETF志向の市場でプロを追跡する指標

| 指標 | 何を示すか | なぜ監視するか |
|---------|-----------|------------------|
| 日次純流入・流出 | 商品を通じた需要・供給の圧力 | 投資家の意図の明示的なシグナル |
| カストディ残高 | 流動性の低い基礎資産の蓄積 | 供給が保持されている指標 |
| CMEのLOIH | 規制された先物への参加 | 機関のデリバティブ市場への深さを反映 |
| オプション活動 | ヘッジやレバレッジ取引の能力 | 流動性を深めたり動きを増幅させたりする可能性 |

## 取引の重心はどう変わったか

これらすべての結果、取引の重心は移動しました。暗号通貨の取引の中心は、規制された市場、機関投資家のワークフロー、従来の資産運用ツールへとシフトしています。暗号はもはやネイティブ取引所だけのゲームではなく、機関投資家の多様なポートフォリオの一部となっています。

ETFは、ブロックチェーンが価値を検証・移転する方法を変えませんでした。むしろ、その価値を取り巻く市場インフラを変えました：アクセス方法、需要の定量化、大規模取引の実行、機関投資の意思決定への統合です。2024年1月10日にSECがこれらの最初の製品を承認したとき、実際に承認されたのは、市場構造の変革であり、それは今も進行中です。