オンチェーンデリバティブの転換点：Hyperliquidがポートフォリオマージンをエコシステムに導入

**今回のアップグレードがHyperliquidにとって最も重要な改革と見なされる理由**

Hyperliquidが導入したポートフォリオマージン（Portfolio Margin）メカニズムは、オンチェーンデリバティブ取引の新たな段階を示しています。これは単なる機能の改良ではなく、取引のパラダイム全体の再構築です——現物、契約、借入アカウントの壁を打ち破り、資金の流動性とリスク計算の方法を根本的に変えます。

それ以前は、暗号資産取引所と従来のDeFiプロトコルは、同じ核心的な問題——限られた資本でより大きな流動性を動かす方法——を解決しようとしていました。一方、伝統的な金融のデリバティブ市場はすでにその答えを見出しています。

**ポートフォリオマージンの運用ロジック**

新しい仕組みでは、ユーザーはアカウントタイプを区別する必要がなくなります。同じ資金で現物を保有しつつ、直接契約の担保としても利用可能です。利用可能残高が不足した場合、システムは安全範囲内で自動的に条件を満たす資産を調整し、取引を完了させます。この過程はほとんど感知されません。

さらに重要なのは、遊休資金の処理です。ポートフォリオマージンアカウント内では、未使用の借入可能資産は自動的に供給側の資金に変換され、利息を生み出します——資産を個別の借入プールに移す必要も、多数のプロトコル間で頻繁に切り替える必要もありません。

清算ロジックも最適化されています。従来は単一ポジションに対して清算ラインを設定していましたが、新方式ではアカウント全体の安全状態を監視します。現物価値、契約ポジション、借入関係の合計が維持要件を満たしている限り、アカウントは安全な状態を保ちます。短期的な変動は直接清算を引き起こさず、全体のリスクが閾値を超えた場合のみ介入します。

現在はpre-alpha段階で、制限措置は比較的慎重です：借入可能資産、担保の種類、各アカウントの上限が設定されています。現時点ではUSDCのみ借入可能で、HYPEが唯一の担保資産です。次の段階ではUSDHやBTCも導入予定です。この段階は少額のアカウントで仕組みを理解するのに適しており、戦略の規模拡大を目的としたものではありません。

HyperEVMと連携し、将来的にはより多くのオンチェーン借入・貸出プロトコルや新たな資産クラスを取り込むことで、エコシステム全体が有機的に融合していきます。

**従来のデリバティブ市場の7兆ドルの教訓**

このアップグレードの意義を理解するには、ポートフォリオマージンが従来の金融においてどのように進化してきたかを振り返る必要があります。

1929年の株式市場の崩壊は、現代金融規制の分岐点です。当時、アメリカは戦後の工業化のピーク期にあり、株式の「マージン取引」が非常に一般的でした——投資家は10%の現金だけを支払い、残りは証券会社から借りていました。問題は、レバレッジがほぼ無制限であり、規制が形骸化していたことです。銀行や証券会社は多層的に借入を重ね、1つの株に対して複数の債務構造が絡み合っていました。

1929年10月24日の取引開始時、前例のない売り圧力が発生します。株価が急落し、大規模な追加保証金通知が出され、投資家は対応できず、強制的な清算が連鎖的に発生します。価格は緩衝なしに崩壊し、これは単一の機関の倒産ではなく、融資体制全体の崩壊を引き起こし、最終的にアメリカ経済を数年間の大恐慌に引き込みました。

恐怖の中、規制当局はレバレッジに対して本能的な恐怖を抱きました。1934年、アメリカ政府は「レバレッジ制限」を核とした規制枠組みを構築し、最低保証金要件を義務付けました。この政策は善意に基づいていましたが、過度に単純化されており、結果的に流動性を抑制し、デリバティブ市場は長期にわたり拘束されました。

1980年代になると、矛盾が顕在化します。先物、オプション、金利デリバティブが急速に発展し、機関投資家は単純な方向性の押し付けから離れ、多くのヘッジ、アービトラージ、スプレッド、ポートフォリオ戦略を採用します。これらの戦略はリスクが低く、ボラティリティも小さいものの、高い回転率と資本効率を求められ、厳しいレバレッジ制限の下で資本効率が著しく制約され、デリバティブ市場の成長は停滞します。

転機はシカゴ商品取引所（CME）に訪れます。1988年、CMEはポートフォリオマージンを導入し、リスク計算方法を一変させました——単一ポジションのリスクを見るのではなく、投資全体のヘッジ効果を評価します。ヘッジポジションは高リスクのエクスポージャーとみなされなくなり、保証金の占有率が大きく低下しました。

その効果は即座に現れます。統計によると、ポートフォリオマージンは伝統的なデリバティブ市場に少なくとも7.2兆ドルの規模拡大をもたらしました。これは天文学的な数字です——今日の暗号市場全体の時価総額は約3兆ドルに過ぎません。

**資金効率革命のオンチェーン市場への意義**

Hyperliquidがこの仕組みをオンチェーンに持ち込むことは、ポートフォリオマージンが初めてオンチェーンデリバティブ領域に本格的に進出したことを意味します。

直接的な効果は資金効率の著しい向上です。同じ資本であっても、ポートフォリオマージンの仕組み下では、より多くの取引や複雑な戦略を支えることが可能になります。

しかし、より深い影響は、機関の心構えの変化にあります。プロのマーケットメイカーや機関資金が最も重視するのは、単一取引のリターンではなく、資金全体の長期的な運用効率です。もし市場がポートフォリオマージンをサポートしなければ、ヘッジポジションは高リスクのエクスポージャーとみなされ、保証金の占有率が高まり、リターンは従来のプラットフォームに比べて劣ることになります。たとえ彼らがオンチェーンに関心を持っていても、規模のある資金を投入するのは難しいでしょう。

これが、従来のデリバティブプラットフォームでポートフォリオマージンが「基礎的な構成」と見なされる理由です。これは、プラットフォームが長期的な流動性と機関戦略を支えるかどうかを決定づける要素です。Hyperliquidのこの動きは、根本的にこれら従来の機関にアプローチしています。

こうした資金が流入すれば、取引量の増加だけでなく、市場構造も根本的に変化します——ヘッジ取引、アービトラージ、マーケットメイキングの比率が上昇し、板が厚くなり、売買スプレッドが縮小し、極端な相場でも深みがより堅牢になります。これこそ成熟したデリバティブ市場の象徴です。保証金の支払い方法が最適化されることで、資金のオンチェーンデリバティブプラットフォームへの流入もスムーズになります。

流動性が逼迫する今、Hyperliquidのこの一手は、オンチェーンデリバティブ市場の新たな繁栄への重要な転換点となる可能性があります。