Stablecoin Hong Kong "Loud Gun": From licensing to ecosystem, the real long-distance run has just begun

Kritik dari luar terhadap 「香港稳定币不能只有牌照」 bukanlah meramalkan kegagalan, melainkan menunjukkan pelajaran penting yang harus diisi di tahap berikutnya.

Tulisan: Petani Frank

Pada 10 April 2026, Otoritas Pengatur Keuangan Hong Kong secara resmi memberikan lisensi penerbit stablecoin pertama kepada perusahaan teknologi keuangan Dingdian, dan kepada HSBC Hong Kong. Dengan ini, Hong Kong menjadi salah satu pusat keuangan pertama di dunia yang menyelesaikan siklus lengkap 「legislasi—peninjauan—penerbitan lisensi」, yang juga menandai bahwa pengawasan stablecoin secara resmi beralih dari desain kebijakan ke tahap operasional berlisensi.

Dalam berbagai berita yang membanjiri, banyak orang juga menyadari sebuah sinyal yang menarik perhatian: dua perusahaan pertama yang mendapatkan lisensi, satu adalah HSBC yang berdiri sendiri, dan yang lain adalah Dingdian Financial yang merupakan joint venture antara Standard Chartered (Hong Kong), Hong Kong Telecom, dan Animoca Brands.

Dengan kata lain, di antara para pelaku awal, HSBC dan Standard Chartered sudah termasuk dalam tiga bank pencetak uang terbesar di Hong Kong.

Apa maknanya?

1. Dari 「bank pencetak uang」, menjadi 「penerbit stablecoin」

Secara jujur, pemberian lisensi pertama kepada HSBC dan Standard Chartered tidaklah mengejutkan, tetapi sinyal kebijakan yang dilepaskan dari pilihan ini patut dipahami secara mendalam.

Ini harus kembali ke sistem penerbitan mata uang yang cukup unik di Hong Kong sendiri. Seperti diketahui, sistem uang kertas yang berlaku di Hong Kong saat ini sebagian besar dikeluarkan oleh bank komersial, kecuali uang 10 dolar Hong Kong yang langsung dikeluarkan oleh pemerintah (Otoritas Pengatur Keuangan). Uang kertas 20, 50, 100, 500, dan 1000 dolar Hong Kong semuanya diterbitkan oleh tiga bank pencetak uang, yaitu HSBC, Standard Chartered, dan Bank of China Hong Kong.

Dengan kata lain, dalam hal infrastruktur keuangan dan mata uang, Hong Kong telah lama mengadopsi sebuah sistem yang sangat jelas: lembaga komersial yang sangat diawasi bertanggung jawab atas penerbitan uang di muka, sementara otoritas pengawas mengendalikan stabilitas sistem melalui aturan, cadangan, dan persyaratan kehati-hatian.

Dalam kerangka ini, pemberian lisensi stablecoin pertama kepada HSBC dan Standard Chartered yang memimpin joint venture ini secara esensial melanjutkan pola 「mulai dari entitas paling stabil」, yang juga sejalan dengan tradisi moneter Hong Kong.

Bagi sebuah kategori baru yang baru memasuki tahap sistematis, mendapatkan lisensi pertama dengan prinsip berhati-hati dan terkendali adalah langkah yang sangat wajar dalam regulasi keuangan.

Ini sebenarnya tidak sulit dipahami.

Meskipun stablecoin mengenakan 「baju virtual aset」, begitu memasuki tahap sistematis, pengawasan yang pertama kali diperhatikan bukanlah cerita, melainkan beberapa masalah keuangan yang paling tradisional dan utama: apakah cadangan aset benar-benar nyata, apakah mekanisme penebusan jelas, apakah isolasi risiko cukup, apakah aliran dana dapat dikendalikan, dan apakah mekanisme anti pencucian uang serta pelacakan dapat diandalkan.

Namun, mengikuti logika ini, secara alami akan muncul pertanyaan lain: mengapa di antara tiga bank pencetak uang utama, Bank of China Hong Kong tidak hadir?

Ini jelas bukan sekadar masalah kualifikasi atau kemampuan. Faktanya, pada Agustus—September 2025, Bank of China Hong Kong sempat dipandang sebagai peserta aktif dalam pengajuan pertama, tetapi hingga Oktober 2025, pernyataan bersama dari tingkat pusat memperjelas batasan kebijakan terhadap penerbit stablecoin swasta, terutama stablecoin yang terkait Renminbi, yang membatasi lebih ketat. Beberapa lembaga keuangan Tiongkok yang awalnya berencana ikut serta (termasuk Bank of China Hong Kong, Bank of Communications Hong Kong, CCB Asia, serta perusahaan internet besar seperti Ant Group dan JD.com) pun menunda rencana tersebut.

Sumber: Institut Penelitian Fudan

Ini juga berarti, pemberian lisensi pertama kepada dua bank pencetak uang ini adalah konsistensi dengan logika sistem yang mengutamakan keamanan di tahap awal, dan merupakan jawaban nyata dalam lingkungan kebijakan lintas batas saat ini. Tetapi, apakah stablecoin Hong Kong bisa berkembang jauh, akhirnya tergantung pada siapa yang mampu benar-benar mengembangkan sistem ini di tahap berikutnya.

Dan ini, justru bagian yang paling sering diabaikan dalam diskusi.

2. Kepatuhan sangat penting, tetapi 「lisensi」≠「ekosistem」

Dalam menganalisis prospek stablecoin Hong Kong, satu referensi yang tidak bisa diabaikan adalah perjalanan pengembangan bank virtual di Hong Kong.

Pada 2019, Otoritas Pengatur Keuangan mengeluarkan lisensi bank virtual kepada delapan lembaga. Saat itu, pasar sangat antusias, banyak yang percaya bahwa sistem lisensi baru ini akan otomatis memunculkan kompetisi baru dan pengalaman keuangan yang berbeda; hingga 2024, otoritas mengeluarkan laporan evaluasi yang menyatakan bahwa produk dan layanan dari delapan bank virtual secara keseluruhan cukup memuaskan, tetapi juga menegaskan bahwa jumlah lisensi bank virtual saat ini sudah cukup, dan tidak akan ada lisensi baru untuk sementara waktu.

Ini adalah contoh yang sangat khas. Melihat kembali, bank virtual memang tidak tanpa hasil, tetapi lisensi tidak otomatis mengubah kekuasaan pasar, apalagi menciptakan model bisnis yang berkelanjutan. Ini mengungkapkan kenyataan bahwa dalam sistem keuangan yang sudah memiliki kolam laba yang matang, hubungan pelanggan yang mapan, dan jalur penyelesaian yang lengkap, pembukaan sistem dan kelancaran pasar masih harus menempuh perjalanan panjang.

Singkatnya, lisensi dapat menyelesaikan masalah akses, tetapi tidak mampu menyelesaikan masalah kebiasaan pengguna, cakupan skenario, efisiensi bisnis, dan efek jaringan.

Hal yang sama berlaku untuk stablecoin, dan bahkan tingkat kesulitannya akan lebih tinggi.

Karena berbeda dengan bank virtual, stablecoin harus bersaing tidak hanya dengan sistem keuangan tradisional, tetapi juga dengan pemain lama seperti USDT dan USDC yang sudah deeply embedded di bursa, protokol blockchain, dan dompet digital.

Intinya, mendapatkan lisensi saja tidak otomatis memberi pasar, lisensi hanya mengizinkan dan dipercaya untuk menerbitkan stablecoin, tetapi tidak mampu menyelesaikan beberapa hal yang lebih sulit: mengapa pengguna harus memakai stablecoin Anda? mengapa platform perdagangan, dompet, merchant, market maker, dan sistem keuangan perusahaan mau menerima stablecoin Anda? mengapa dana mau tinggal, bertransaksi, dan mengendap dalam sistem Anda, akhirnya membentuk efek jaringan?

Dengan kata lain, penerbitan adalah kualifikasi dari sisi penawaran, tetapi ekosistem adalah jawaban dari sisi permintaan.

Dari sudut pandang kompetisi pasar, ujian sebenarnya baru dimulai setelah lisensi diperoleh, karena rantai kompetisi stablecoin setidaknya meliputi lima tahap:

Penerbitan, menyelesaikan 「apakah ada」

Distribusi, menyelesaikan 「apakah sampai ke tangan pengguna」

Likuiditas, menyelesaikan 「apakah bisa masuk dan keluar dengan sedikit gesekan」

Skenario, menyelesaikan 「apa yang bisa dilakukan selain memegang」

Operasi, menyelesaikan 「bagaimana menjaga agar kepatuhan, penyelesaian, manajemen risiko, identifikasi identitas, dan pengalaman pengguna berjalan stabil dalam jangka panjang」

Dari kelima tahap ini, penerbitan hanyalah yang pertama.

Inilah sebabnya mengapa kritik dari luar terhadap 「stablecoin Hong Kong tidak cukup hanya dengan lisensi」 sebenarnya tidak boleh dipahami secara sederhana sebagai meramalkan kegagalan. Sebaliknya, kritik ini justru menunjukkan pelajaran penting yang harus diisi di tahap berikutnya—setelah mendapatkan lisensi, jika tidak memiliki kemampuan distribusi, pengorganisasian likuiditas, dan pengelolaan skenario yang cukup kuat, stablecoin Hong Kong kemungkinan hanya akan tetap di tingkat sistem yang benar secara制度, tetapi sulit mencapai keberhasilan secara bisnis.

Pasar stablecoin global saat ini bukan lagi pasar yang hanya bisa dimenangkan dengan label kepatuhan, melainkan juga oleh kebiasaan pengguna, akses skenario, kedalaman transaksi, efisiensi penyelesaian, integrasi dompet, kemampuan masuk-keluar fiat, dan antarmuka pengembang, yang semuanya menjadi variabel kunci untuk membuat stablecoin benar-benar hidup.

Dari jalur pengembangan pasar luar negeri, pergeseran fokus ini sudah sangat jelas.

Setelah mengakuisisi Bridge, Stripe tidak lagi memandang stablecoin hanya sebagai kemampuan pembayaran pinggiran, melainkan mengintegrasikannya lebih jauh ke dalam pengelolaan dana perusahaan dan sistem pembayaran global, seperti peluncuran Stablecoin Financial Accounts yang melayani 101 negara pada 2025, dan kemudian peluncuran Open Issuance yang didukung Bridge, yang berusaha mengubah stablecoin dari aset alternatif yang dapat didukung menjadi kemampuan pembayaran yang dapat diintegrasikan ke dalam sistem keuangan perusahaan.

Langkah Circle juga sangat representatif. Dalam beberapa waktu terakhir, Circle terus mendorong USDC ke arah 「pembayaran terprogram」: satu sisi, mereka secara terbuka mendorong pembayaran berbasis x402 yang memungkinkan AI Agents menggunakan API pembayaran otomatis, komputasi, data, dan konten; di sisi lain, mereka juga memajukan standarisasi pembayaran mikro dan machine-to-machine.

Ini menunjukkan bahwa di mata pemain infrastruktur pembayaran yang paling tajam, fokus kompetisi stablecoin sudah bukan lagi sekadar kualifikasi penerbitan, melainkan siapa yang mampu menjadikannya sebagai fondasi keuangan yang dapat dipanggil, diselesaikan, dan dikelola oleh perusahaan.

Hong Kong sebelumnya juga memiliki praktik terkait, bahkan sebelum 《Stability Coin Ordinance》 resmi berlaku tahun lalu, grup berlisensi OSL telah meluncurkan tiga produk baru yang lengkap untuk institusi: platform pengelolaan stablecoin yang patuh, layanan tokenisasi aset, dan solusi pembayaran terenkripsi untuk perusahaan, serta pada 2026 meluncurkan USDGO, stablecoin dolar patuh yang sesuai regulasi federal AS dan dapat didistribusikan secara patuh di Hong Kong, yang fokus di bidang e-commerce lintas batas, perdagangan besar, dan hiburan interaktif.

Dilihat dari latar belakang ini, jika kita meninjau Hong Kong, akan muncul satu pertanyaan yang lebih penting: lisensi pertama yang diberikan adalah soal 「siapa yang masuk dulu dengan aman」, tetapi apakah Hong Kong mampu membentuk ekosistem stablecoin yang benar-benar kompetitif, sangat bergantung pada 「siapa yang mampu melengkapi empat hal berikutnya」.

3. Penerbitan bukanlah akhir, tetapi kolaborator ekosistemlah yang utama

Dari struktur pasar stablecoin global, pola pembagian peran dalam ekosistem semakin jelas.

Ciri paling mencolok adalah konsentrasi tinggi di sisi penerbit. Misalnya, USDT dan USDC menguasai lebih dari 86% total kapitalisasi pasar stablecoin, tetapi keunggulan skala penerbit tidak otomatis berarti pengendalian ekosistem. Keunggulan kompetitif stablecoin sering kali tidak hanya bergantung pada volume penerbitan, melainkan juga pada kedalaman likuiditas, cakupan saluran distribusi, dan penetrasi skenario.

Contohnya, meskipun USDC hanya sekitar 42% dari USDT dalam kapitalisasi pasar, tetapi dalam hal transfer di blockchain, aktivitas pembayaran institusi, dan ekosistem pengembang, USDC jauh lebih aktif. Ini karena jaringan distribusi dan kemampuan pengembangan skenario yang berperan, bukan sekadar volume penerbitan; dan meskipun penerbitnya adalah Paxos, ekspansi USDC didorong oleh kemampuan distribusi akun PayPal.

Ini menunjukkan bahwa, dalam ekosistem stablecoin, penerbit dan kolaborator ekosistem adalah dua kemampuan yang berbeda:

Penerbit bertanggung jawab atas pengelolaan cadangan, kepatuhan, manajemen risiko, dan mekanisme penebusan—ini adalah tugas inti dari 「lapisan penerbitan」;

Sedangkan kolaborator ekosistem bertanggung jawab atas saluran distribusi, pengumpulan likuiditas, akses skenario, dan operasi bisnis—ini adalah tugas utama dari 「lapisan aplikasi」.

Keduanya bukan saling menggantikan, melainkan saling melengkapi dari hulu ke hilir.

Jika membandingkan ekosistem stablecoin seperti sebuah bangunan, maka penerbit yang mendapatkan lisensi hanyalah mendapatkan izin pembangunan fondasi, sedangkan yang menentukan tinggi bangunan adalah struktur penopang di setiap lantai berikutnya. Dan saluran distribusi, likuiditas transaksi, jaringan pembayaran, akses skenario, dan kemampuan operasional yang patuh adalah bagian dari struktur penopang tersebut.

Jadi, tantangan utama stablecoin Hong Kong bukanlah 「siapa yang bisa mendapatkan lisensi」, melainkan 「setelah mendapatkan lisensi, siapa yang mampu menggunakannya secara nyata」.

Inilah sebabnya, tahap berikutnya dari stablecoin Hong Kong yang benar-benar langka bukanlah sekadar penerbit baru, tetapi platform ekosistem yang mampu mengelola distribusi, transaksi, pembayaran, likuiditas, dan kepatuhan secara bersamaan.

Bahkan, pelaku pertama yang mendapatkan lisensi sendiri sudah menunjukkan hal ini melalui tindakan nyata. Dilaporkan bahwa Dingdian Financial berencana bekerja sama dengan perusahaan terpilih sebagai mitra distribusi untuk menyediakan stablecoin mereka kepada publik; HSBC juga bersiap menggunakan aplikasi PayMe dan HSBC HK Mobile Banking untuk menjangkau pengguna.

Dengan kata lain, bahkan penerbit yang pertama kali mendapatkan lisensi pun, reaksi pertama mereka setelah peluncuran bukanlah 「akhirnya bisa menerbitkan」, melainkan 「bagaimana cara mendistribusikan」. Ini sendiri sudah menunjukkan bahwa stablecoin bukanlah bisnis yang bisa diselesaikan hanya oleh penerbit sendiri, melainkan sebuah sistem yang sangat bergantung pada kolaborasi ekosistem multi-layer.

Dan dalam arti ini, tahap berikutnya dari stablecoin Hong Kong yang benar-benar langka bukanlah sekadar penerbit baru, tetapi platform ekosistem yang mampu mengelola distribusi, transaksi, pembayaran, likuiditas, dan kepatuhan secara bersamaan.

Ini juga posisi yang paling layak diperhatikan dalam diskusi ini—platform kemampuan komprehensif yang mampu menghubungkan penerbit, peredaran, dan pengguna, mungkin akan menjadi penentu utama tinggi rendah ekosistem stablecoin Hong Kong.

OSL, yang sudah menyatakan akan aktif bekerja sama dengan penerbit stablecoin berlisensi Hong Kong, menunjukkan komitmennya untuk memanfaatkan keunggulan dalam distribusi, likuiditas, dan infrastruktur, serta mendorong produk dan skenario aplikasi terkait. Pernyataan ini menunjukkan bahwa mereka secara aktif menempatkan diri sebagai pelayan yang membantu membangun jaringan stabilcoin ini secara mikro.

Secara objektif, untuk pasar yang baru mulai dan sangat bergantung pada kolaborasi dari berbagai pihak seperti ini, keberadaan peran semacam ini mungkin tidak kalah pentingnya dengan lisensi penerbitan itu sendiri.

Bahkan, ini bisa menjadi variabel kunci yang menentukan apakah stablecoin Hong Kong mampu bersaing secara global.

Penutup

Kembali ke perspektif yang lebih makro, situasi stablecoin Hong Kong saat ini memang tidak mudah.

Dari dalam negeri, kebijakan tidak akan melonggar dalam waktu dekat; dari luar negeri, hambatan kebiasaan pengguna dan efek jaringan sudah sangat tinggi. Dalam kondisi ini, jika ekosistem stablecoin Hong Kong hanya berhenti di 「penerbitan—kepatuhan」, besar kemungkinan akan mengulang kegagalan bank virtual—sistemnya bagus, datanya valid, tetapi ekosistem yang lebih besar tidak kunjung terbentuk.

Namun, sebaliknya, ini justru menjadi peluang Hong Kong.

Pasar stablecoin global sedang mengalami transformasi paradigma yang mendalam. Stablecoin tidak lagi sekadar media transaksi di pasar kripto, melainkan dipahami kembali sebagai infrastruktur dasar pembayaran dan penyelesaian global generasi berikutnya. Dalam paradigma baru ini, kemampuan kepatuhan bukan satu-satunya faktor kompetitif; jaringan distribusi, skenario pembayaran, infrastruktur teknologi, dan pengelolaan ekosistem menjadi sama penting bahkan lebih penting.

Sebagai pusat keuangan internasional, Hong Kong secara alami memiliki keunggulan dalam desain sistem dan tata kelola kepatuhan. Tetapi, jika ingin mengubah keunggulan ini menjadi daya saing ekosistem stablecoin, hanya mengandalkan lisensi pertama tidak cukup. Diperlukan perusahaan pembayaran, platform teknologi, middleware kepatuhan, perusahaan Web3 asli, dan lembaga berlisensi lokal untuk secara bertahap membangun distribusi, likuiditas, skenario, dan pengelolaan yang lebih kompleks dan nyata.

Jalan setelah penerbitan masih panjang, dan kompetisi sejati stablecoin Hong Kong baru saja dimulai.