Judul Asli: 《Mengapa BTC dan ETH Belum Menguat Bersama Aset Risiko Lainnya》
Penulis: @GarrettBullish
Diterjemahkan: Peggy, BlockBeats
Pengantar: Dalam konteks kenaikan berbagai kelas aset, keterlambatan kenaikan sementara BTC dan ETH sering disederhanakan sebagai “atribut aset risiko”. Artikel ini berpendapat bahwa inti masalahnya bukan pada makro, melainkan pada fase de-leverage pasar kripto sendiri dan struktur pasar.
Seiring dengan mendekatnya akhir dari proses pembersihan leverage dan menurunnya aktivitas perdagangan ke level terendah, dana yang ada sulit melawan fluktuasi jangka pendek yang diperbesar oleh retail dengan leverage tinggi, dana pasif, dan perdagangan spekulatif secara bersamaan. Sebelum adanya dana baru dan kembali munculnya emosi FOMO, pasar lebih sensitif terhadap narasi negatif, yang merupakan hasil struktural.
Analogi sejarah menunjukkan bahwa perilaku ini lebih mungkin merupakan penyesuaian fase dalam siklus jangka panjang, bukan kegagalan fundamental. Artikel ini berusaha keluar dari fluktuasi jangka pendek, dari sudut pandang siklus dan struktur, untuk memahami posisi BTC dan ETH saat ini.
Berikut adalah teks asli:
Bitcoin (BTC) dan Ethereum (ETH) baru-baru ini jelas tertinggal dari aset risiko lainnya.
Kami berpendapat bahwa penyebab utama fenomena ini meliputi: tahap siklus perdagangan, struktur mikro pasar, serta manipulasi pasar oleh beberapa bursa, market maker, atau dana spekulatif.
Latar belakang pasar
Pertama, penurunan leverage yang dimulai sejak Oktober tahun lalu, telah memberikan pukulan berat kepada peserta dengan leverage tinggi, terutama trader retail. Banyak dana spekulatif dibersihkan, menyebabkan pasar menjadi rapuh dan cenderung menghindari risiko.
Sementara itu, saham terkait AI di China, Jepang, Korea Selatan, dan Amerika Serikat mengalami kenaikan yang sangat agresif; pasar logam mulia juga mengalami lonjakan besar yang didorong oleh emosi FOMO (takut kehilangan peluang), hampir seperti “meme行情”. Kenaikan aset ini menyerap banyak dana retail—yang sangat penting karena investor retail di Asia dan AS masih menjadi kekuatan utama di pasar kripto.
Masalah struktural lain adalah: aset kripto belum benar-benar terintegrasi ke dalam sistem keuangan tradisional. Dalam sistem keuangan tradisional, komoditas, saham, dan valuta asing dapat diperdagangkan dalam satu akun, dan alokasi aset dapat beralih hampir tanpa gesekan; tetapi dalam kenyataannya, memindahkan dana dari TradFi ke pasar kripto masih menghadapi hambatan regulasi, prosedur operasional, dan aspek psikologis.
Selain itu, proporsi investor institusi profesional di pasar kripto masih terbatas. Kebanyakan peserta bukan investor profesional, kurang memiliki kerangka analisis independen, dan mudah dipengaruhi oleh dana spekulatif atau bursa yang berperan sebagai market maker, sehingga mereka dipimpin oleh emosi dan narasi. Narasi seperti “siklus empat tahun” dan “kutukan Natal” sering diulang, meskipun keduanya kurang logis dan tidak didukung data yang solid.
Ada pola pikir yang terlalu linier di pasar, misalnya langsung mengaitkan fluktuasi harga BTC dengan apresiasi yen Jepang pada Juli 2024, tanpa analisis mendalam. Narasi semacam ini sering cepat menyebar dan langsung mempengaruhi harga.
Selanjutnya, kita akan keluar dari narasi jangka pendek dan menganalisis masalah ini dari sudut pandang pemikiran independen.
Dimensi waktu sangat penting
Jika dilihat dari siklus tiga tahun, performa BTC dan ETH memang tertinggal dari sebagian besar aset utama, dengan ETH paling lemah.
Namun, jika diperpanjang ke siklus enam tahun (sejak 12 Maret 2020), performa BTC dan ETH jauh lebih baik daripada sebagian besar aset, dan ETH malah menjadi aset dengan performa terkuat.
Dari sudut pandang dimensi waktu yang lebih panjang dan dalam konteks makro, apa yang disebut “keterlambatan jangka pendek” saat ini sebenarnya hanyalah proses regresi ke mean dalam siklus sejarah yang lebih panjang.
Mengabaikan logika dasar dan hanya fokus pada fluktuasi harga jangka pendek adalah salah satu kesalahan paling umum dan fatal dalam analisis investasi.
Rotasi pasar adalah hal yang normal
Sebelum harga perak mencapai posisi short squeeze pada Oktober tahun lalu, perak juga merupakan salah satu aset risiko dengan performa terburuk; namun kini, dalam kerangka siklus tiga tahun, perak menjadi salah satu aset dengan performa terbaik.
Perubahan ini sangat mirip dengan posisi saat ini dari BTC dan ETH. Meskipun keduanya berkinerja buruk dalam jangka pendek, dalam kerangka siklus enam tahun, mereka tetap termasuk kategori aset yang paling unggul.
Selama narasi “emas digital” dan alat penyimpan nilai untuk BTC belum secara fundamental terbantahkan, dan selama ETH terus berintegrasi dengan gelombang AI serta menjadi infrastruktur inti dalam tren RWA (aset dunia nyata), tidak ada dasar rasional untuk menganggap mereka akan terus tertinggal dari aset lain dalam jangka panjang.
Sekali lagi ditegaskan: mengabaikan fundamental dan hanya memilih tren harga jangka pendek untuk membuat kesimpulan adalah kesalahan analisis yang serius.
Struktur pasar dan de-leverage
Pasar kripto saat ini sangat mirip dengan lingkungan pasar A-Shares China tahun 2015 yang memasuki fase de-leverage setelah didorong leverage tinggi.
Pada Juni 2015, setelah bull run yang didorong leverage berhenti dan gelembung valuasi pecah, pasar A-Shares memasuki struktur penurunan tiga gelombang A–B–C sesuai teori Elliott Wave. Setelah gelombang C mencapai dasar, pasar mengalami konsolidasi horizontal selama beberapa bulan, baru kemudian bertransisi ke bull market yang berlangsung bertahun-tahun.
Inti dari bull market jangka panjang tersebut berasal dari valuasi aset blue-chip yang rendah, perbaikan kebijakan makro, dan pelonggaran kondisi moneter secara signifikan.
Bitcoin (BTC) dan indeks CD20 dalam siklus ini hampir sepenuhnya meniru jalur evolusi “leverage–de-leverage” tersebut, baik dari segi ritme waktu maupun bentuk struktur.
Kesamaan dasarnya sangat jelas: kedua lingkungan pasar ini memiliki ciri-ciri berikut—leverage tinggi, volatilitas ekstrem, puncak yang didorong gelembung valuasi dan perilaku kolektif, kejadian de-leverage berulang, proses penurunan yang panjang dan lambat, volatilitas yang terus menurun, serta pasar futures yang secara jangka panjang berada dalam struktur kontango.
Dalam pasar saat ini, struktur kontango ini tercermin dari harga saham perusahaan terkait Digital Asset Vault (DAT) seperti MSTR, BMNR yang diperdagangkan dengan diskon terhadap nilai aset bersih yang disesuaikan (mNAV).
Sementara itu, lingkungan makro secara bertahap membaik. Kepastian regulasi semakin meningkat, misalnya melalui legislasi seperti “Clarity Act”; SEC dan CFTC aktif mendorong pengembangan perdagangan saham AS secara on-chain.
Kondisi moneter juga semakin longgar: ekspektasi penurunan suku bunga meningkat, pelonggaran kuantitatif (QT) mendekati akhir, likuiditas pasar repo terus disuntikkan, dan ekspektasi bahwa ketua Fed berikutnya akan lebih dovish semakin menguat, semuanya bersama-sama memperbaiki kondisi likuiditas secara keseluruhan.
ETH dan Tesla: Analogi yang bernilai referensi
Pergerakan harga ETH baru-baru ini sangat mirip dengan performa Tesla (TSLA) pada tahun 2024.
Saat itu, harga saham Tesla membentuk pola kepala dan bahu terbalik, kemudian mengalami rebound, konsolidasi horizontal, kembali menguat, memasuki fase puncak yang cukup panjang, lalu turun tajam, dan melakukan konsolidasi lateral dalam jangka waktu lama di posisi rendah.
Hingga Mei 2025, Tesla akhirnya menembus ke atas, secara resmi memulai siklus bull market baru. Kekuatan kenaikannya terutama didorong oleh peningkatan penjualan di pasar China, meningkatnya probabilitas terpilihnya Trump, dan monetisasi jaringan politik.
Dari tahap saat ini, baik secara bentuk teknikal maupun latar belakang fundamental, ETH sangat mirip dengan Tesla saat itu.
Logika dasarnya juga dapat dibandingkan: keduanya sama-sama mengandung narasi teknologi dan atribut meme, pernah menarik banyak dana leverage tinggi, mengalami fluktuasi besar, mencapai puncak dalam gelembung valuasi yang didorong perilaku kolektif, lalu memasuki siklus penyesuaian de-leverage yang berulang.
Seiring waktu, volatilitas pasar secara bertahap menurun, sementara fundamental dan lingkungan makro terus membaik.
Dari volume perdagangan futures, aktivitas pasar BTC dan ETH sudah mendekati level terendah dalam sejarah, menunjukkan bahwa proses de-leverage hampir selesai.
Apakah BTC dan ETH termasuk “aset risiko”?
Baru-baru ini, muncul narasi yang cukup aneh di pasar: mendefinisikan BTC dan ETH secara sederhana sebagai “aset risiko”, dan menggunakannya untuk menjelaskan mengapa mereka tidak mengikuti kenaikan saham AS, A-shares, logam mulia, atau logam dasar.
Dari definisi, aset risiko biasanya memiliki karakteristik volatilitas tinggi dan beta tinggi. Baik dari sudut pandang keuangan perilaku maupun statistik kuantitatif, pasar saham AS, A-shares, logam dasar, BTC, dan ETH memenuhi standar ini, dan cenderung menguntungkan dalam lingkungan “risk-on”.
Namun, BTC dan ETH juga memiliki atribut tambahan. Karena adanya ekosistem DeFi dan mekanisme penyelesaian di chain, dalam situasi tertentu mereka juga menunjukkan karakteristik safe haven seperti logam mulia, terutama saat tekanan geopolitik meningkat.
Memberi label “aset risiko murni” secara sederhana kepada BTC dan ETH dan menyatakan bahwa mereka tidak dapat memperoleh manfaat dari ekspansi makro secara esensial adalah narasi yang secara selektif menyoroti faktor negatif.
Contoh yang sering dikutip meliputi:
- Potensi konflik tarif antara UE dan AS yang dipicu oleh isu Greenland
- Sengketa tarif antara Kanada dan AS
- Potensi konflik militer antara AS dan Iran
Pendekatan ini pada dasarnya adalah “memilih narasi” (cherry-picking) dan standar ganda.
Secara teori, jika risiko-risiko ini benar-benar sistemik, selain logam dasar yang mungkin diuntungkan oleh kebutuhan perang, semua aset risiko seharusnya turun secara bersamaan. Tetapi kenyataannya, risiko-risiko ini tidak memiliki dasar untuk berkembang menjadi guncangan sistemik besar.
Permintaan terkait AI dan teknologi tinggi tetap sangat kuat, dan sebagian besar tidak terpengaruh oleh noise geopolitik, terutama di ekonomi inti seperti China dan AS. Oleh karena itu, pasar saham belum secara substansial menilai risiko ini.
Lebih penting lagi, sebagian besar kekhawatiran ini telah diperingan atau dibuktikan salah secara faktual. Ini menimbulkan pertanyaan penting: mengapa BTC dan ETH sangat sensitif terhadap narasi negatif, tetapi lambat merespons kemajuan positif atau pengurangan faktor negatif?
Alasan sebenarnya
Kami berpendapat bahwa penyebab utamanya berasal dari masalah struktural pasar kripto itu sendiri. Saat ini, pasar berada di akhir siklus de-leverage, dengan suasana hati peserta yang cenderung tegang dan sangat sensitif terhadap risiko penurunan.
Pasar kripto masih didominasi oleh retail, dengan partisipasi institusi profesional yang terbatas. Arus dana ETF lebih mencerminkan mengikuti emosi secara pasif, bukan alokasi aktif berdasarkan fundamental dan penilaian.
Demikian pula, sebagian besar cara membangun posisi di DAT (Digital Asset Vault) cenderung pasif—baik melalui operasi langsung maupun melalui manajer dana pasif pihak ketiga, biasanya menggunakan strategi algoritma seperti VWAP, TWAP, yang tujuannya utama adalah mengurangi volatilitas harian.
Ini berbeda dengan dana spekulatif yang tujuannya adalah menciptakan volatilitas harian—yang dalam tahap ini lebih banyak diarahkan ke arah penurunan untuk memanipulasi harga.
Sementara itu, trader retail umumnya menggunakan leverage 10–20 kali lipat. Hal ini membuat bursa, market maker, atau dana spekulatif lebih cenderung memanfaatkan struktur mikro pasar untuk mendapatkan keuntungan, bukan menanggung fluktuasi harga jangka menengah dan panjang.
Seringkali, kita melihat adanya penjualan besar-besaran yang terpusat saat likuiditas rendah, terutama saat investor Asia atau AS sedang tidur, misalnya dari tengah malam hingga pukul 08:00 waktu Asia. Volatilitas semacam ini sering memicu reaksi berantai, termasuk forced liquidation, margin call, dan penjualan pasif, yang semakin memperbesar penurunan.
Tanpa adanya aliran dana baru yang substansial atau emosi FOMO yang kembali, hanya mengandalkan dana yang ada saat ini tidak cukup untuk melawan perilaku pasar tersebut.
Definisi aset risiko
Aset risiko (Risk Assets) adalah instrumen keuangan yang memiliki karakteristik risiko tertentu, termasuk saham, komoditas, obligasi high-yield, properti, dan mata uang.
Secara umum, aset risiko merujuk pada setiap sekuritas atau investasi yang tidak dianggap “bebas risiko”. Aset semacam ini memiliki ciri bersama: harga yang berfluktuasi dan nilai yang dapat berubah secara signifikan dari waktu ke waktu.
Jenis aset risiko yang umum meliputi:
- Saham (Equities / Stocks): saham perusahaan yang terdaftar, harganya dipengaruhi oleh kondisi pasar dan kinerja perusahaan, dengan fluktuasi yang cukup besar.
- Komoditas (Commodities): seperti minyak mentah, emas, produk pertanian, yang harganya dipengaruhi oleh perubahan supply dan demand.
- Obligasi high-yield (High-Yield Bonds): obligasi dengan peringkat kredit lebih rendah yang menawarkan tingkat bunga lebih tinggi, tetapi juga risiko gagal bayar yang lebih besar.
- Properti (Real Estate): investasi properti yang nilainya berfluktuasi sesuai siklus pasar, kondisi ekonomi, dan kebijakan.
- Mata uang (Currencies): nilai tukar berbagai mata uang di pasar valuta asing yang dapat berfluktuasi cepat karena faktor geopolitik, data ekonomi makro, dan kebijakan.
Karakteristik utama aset risiko
- Volatilitas (Volatility): harga aset risiko sering berfluktuasi, yang dapat membawa keuntungan maupun kerugian.
- Potensi return dan risiko (Investment Returns): umumnya, semakin tinggi risiko suatu aset, semakin tinggi potensi keuntungannya, tetapi juga semakin besar kemungkinan kerugiannya.
- Sensitivitas terhadap kondisi pasar (Market Sensitivity): nilai aset risiko sangat dipengaruhi oleh berbagai faktor, termasuk perubahan suku bunga, kondisi ekonomi makro, dan sentimen investor.
