JPMorgan: Rasio Kepemilikan Bitcoin MicroStrategy "Aman", Saham Konsep Lebih Tangguh Dibanding Penambang

Tim analis JPMorgan yang dipimpin oleh Nikolaos Panigirtzoglou merilis laporan yang menyoroti ketahanan neraca MicroStrategy (MSTR), pemimpin saham konsep Bitcoin, yang dinilai lebih mampu mempengaruhi pergerakan harga Bitcoin baru-baru ini dibanding tekanan jual dari para penambang. Rasio nilai perusahaan MicroStrategy terhadap kepemilikan Bitcoin saat ini berada di angka 1,13, masih berada di atas garis aman 1,0, menandakan perusahaan kecil kemungkinannya menghadapi tekanan untuk menjual Bitcoin demi membayar dividen atau bunga.

Rasio 1,13x MicroStrategy Jadi Garis Hidup Harga Bitcoin

(Sumber: Leverage Shares)

Analis JPMorgan mencatat rasio nilai perusahaan MicroStrategy terhadap jumlah kepemilikan Bitcoin (metode perhitungan: total nilai pasar utang, saham preferen, dan ekuitas dibagi nilai pasar kepemilikan Bitcoinnya) saat ini berada di angka 1,13, setelah sebelumnya turun tajam di paruh kedua tahun ini. Rasio ini tetap di atas 1, yang merupakan fakta “menggembirakan”, karena menandakan MicroStrategy kecil kemungkinannya menghadapi tekanan untuk menjual Bitcoin demi membayar dividen atau bunga.

Apa arti rasio 1,13x ini? Artinya, total nilai perusahaan MicroStrategy (termasuk kapitalisasi pasar saham, utang, dan saham preferen) 13% lebih tinggi dari nilai pasar kepemilikan Bitcoinnya. Dengan kata lain, pasar memberikan premi valuasi sebesar 13% kepada MicroStrategy. Premi ini mencerminkan pengakuan pasar terhadap kemampuan manajemen, kapasitas pembiayaan, serta eksekusi strategis MicroStrategy.

Jika rasio ini turun di bawah 1,0, itu berarti nilai perusahaan MicroStrategy lebih rendah dari nilai kepemilikan Bitcoinnya, secara teori perusahaan berada dalam keadaan “insolvensi” (meskipun pada kenyataannya Bitcoin adalah aset, bukan kewajiban). Yang lebih penting, rasio di bawah 1,0 akan sangat melemahkan kemampuan pembiayaan MicroStrategy, karena investor enggan membeli saham atau obligasi di bawah nilai aset bersih. Begitu kehilangan kemampuan pembiayaan, MicroStrategy bisa terpaksa menjual Bitcoin untuk membayar utang jatuh tempo atau dividen, yang akan memberi tekanan jual besar pada harga Bitcoin.

Analis menulis: “Jika rasio ini tetap di atas 1,0 dan MicroStrategy pada akhirnya dapat menghindari penjualan Bitcoin, pasar mungkin akan merasa tenang, dan masa-masa terburuk harga Bitcoin mungkin telah berlalu.” Kalimat ini langsung mengaitkan kesehatan finansial MicroStrategy dengan prospek harga Bitcoin, menyoroti pentingnya saham konsep Bitcoin ini bagi sistem pasar kripto secara keseluruhan.

Tiga Skenario Kritis Rasio Nilai Perusahaan MicroStrategy

Rasio > 1,2: MicroStrategy menikmati premi tinggi, kemampuan pembiayaan kuat, dapat terus membeli Bitcoin

Rasio 1,0-1,2: Premi menyempit namun tetap positif, status quo, tidak beli tidak jual

Rasio < 1,0: Krisis diskon, kehilangan kemampuan pembiayaan, mungkin terpaksa jual Bitcoin

Saat ini rasio 1,13 berada di zona aman relatif, namun hanya memiliki buffer 13% dari garis bahaya 1,0. Jika harga Bitcoin turun lebih lanjut atau harga saham MicroStrategy terus tertekan, rasio ini bisa jatuh di bawah 1,0, memicu kekhawatiran pasar akan penjualan paksa. Oleh karena itu, memantau perubahan rasio ini secara ketat telah menjadi indikator kunci dalam menilai tren jangka pendek Bitcoin.

Cadangan USD 1,44 Miliar Jadi Tembok Api Dua Tahun

(Sumber: Bloomberg, JPMorgan)

Analis secara khusus menyoroti MicroStrategy yang baru-baru ini membangun cadangan dana sebesar USD 1,44 miliar, cukup untuk membayar dividen dan bunga selama dua tahun. Mereka menyatakan, cadangan ini semakin menurunkan kemungkinan “penjualan paksa Bitcoin dalam waktu dekat”, sehingga membantu menstabilkan prospek Bitcoin. Cadangan USD 1,44 miliar ini menjadi bantalan risiko paling krusial dalam strategi permodalan MicroStrategy.

Mengapa butuh cadangan sebesar ini? Model bisnis MicroStrategy sangat bergantung pada pembiayaan berkelanjutan. Perusahaan menggalang dana melalui penerbitan obligasi konversi dan saham preferen untuk membeli Bitcoin, yang membutuhkan pembayaran bunga dan dividen secara berkala. Jika perusahaan tidak memiliki cadangan dolar yang cukup, mereka harus menjual Bitcoin untuk membayar kewajiban tersebut, yang akan bertentangan dengan strategi inti “tidak pernah menjual Bitcoin”.

Dua tahun buffer berarti, bahkan jika harga Bitcoin tetap rendah selama periode tersebut, MicroStrategy tidak akan terpaksa menjual. Ketahanan finansial ini sulit ditandingi saham konsep kripto lainnya. Banyak perusahaan penambangan Bitcoin langsung terkena tekanan arus kas saat harga turun, sehingga terpaksa menjual Bitcoin hasil tambang untuk membayar listrik dan biaya operasional. Sebaliknya, MicroStrategy dapat menunggu harga Bitcoin pulih.

Analisis JPMorgan menyoroti posisi unik MicroStrategy sebagai saham konsep Bitcoin. Perusahaan ini bukan sekadar perusahaan biasa yang pasif memegang Bitcoin, melainkan instrumen leverage Bitcoin yang dirancang dengan cermat. Kunci suksesnya terletak pada pengelolaan struktur modal yang presisi: agresif membiayai pembelian Bitcoin saat pasar baik, bertahan dengan cadangan saat pasar buruk, dan tidak pernah terpaksa menjual di harga rendah.

Baru-baru ini MicroStrategy memperlambat laju pembelian Bitcoin, bahkan dalam satu pekan tidak ada pembelian baru. Namun, perusahaan tetap menambah cadangan Bitcoin dan awal pekan ini mengumumkan kepemilikan Bitcoin telah menembus 650.000 BTC. Dengan harga Bitcoin sekitar USD 92.000 saat ini, nilai Bitcoin ini mendekati USD 60 miliar, menjadikan MicroStrategy sebagai pemegang Bitcoin korporasi terbesar di dunia.

Tekanan Jual Penambang vs Dukungan Saham Konsep: Siapa Pengendali Harga

Analis JPMorgan menilai tekanan harga Bitcoin baru-baru ini disebabkan dua faktor utama. Faktor pertama adalah penurunan hash rate dan tingkat kesulitan penambangan yang mencerminkan penegasan kembali larangan penambangan di Tiongkok dan penarikan diri penambang biaya tinggi karena margin keuntungan tertekan. Faktor kedua adalah perkembangan terkait MicroStrategy sebagai saham konsep kripto.

Penurunan hash rate dan kesulitan penambangan seharusnya menguntungkan penambang tersisa, karena persaingan berkurang membuat hadiah Bitcoin per unit hash power meningkat. Namun, analis menyatakan, “harga Bitcoin tetap bergerak di bawah biaya produksinya,” menyebabkan tekanan jual pada kripto terbesar ini.

JPMorgan saat ini memperkirakan biaya produksi Bitcoin sebesar USD 90.000, turun dari USD 94.000 bulan lalu. Estimasi terbaru ini mengasumsikan harga listrik USD 0,05 per kWh, dan analis menghitung setiap kenaikan harga listrik USD 0,01 per kWh akan meningkatkan biaya produksi penambang biaya tinggi sebesar USD 18.000. Laporan menyatakan: “Karena kenaikan biaya listrik dan penurunan harga Bitcoin, margin tertekan sehingga beberapa penambang biaya tinggi terpaksa menjual Bitcoin dalam beberapa pekan terakhir.”

Namun, argumen utama JPMorgan adalah: penambang bukanlah penggerak utama pergerakan harga Bitcoin berikutnya. Sebaliknya, mereka menilai neraca MicroStrategy dan kemampuannya menghindari penjualan Bitcoin adalah faktor kunci. Penilaian ini berdasarkan posisi unik MicroStrategy di ekosistem Bitcoin; sebagai pemegang korporasi terbesar dan pembeli paling aktif, aksi jual-beli MicroStrategy sangat menentukan permintaan dan penawaran pasar.

Penjualan harian penambang adalah hal yang dapat diprediksi dan sudah diperhitungkan pasar. Namun, jika MicroStrategy tiba-tiba menjual ratusan ribu Bitcoin, itu akan menjadi “black swan” yang sama sekali tidak diantisipasi pasar. Oleh sebab itu, memastikan MicroStrategy tidak terpaksa menjual Bitcoin sangat penting untuk menjaga stabilitas harga Bitcoin.

Logika Mendalam Risiko Dikeluarkan dari MSCI “Sudah Teralirkan Penuh”

Saat ini pasar memantau dengan saksama apakah MSCI akan mengeluarkan MicroStrategy dan perusahaan pengelola aset digital lainnya (perusahaan DAT) dari indeks sahamnya. JPMorgan menyatakan, efek kebijakan ini mungkin “tidak simetris”, dampak penurunan harga saham terbatas karena risikonya “sudah sepenuhnya diantisipasi pasar”.

Sejak 10 Oktober, saat MSCI pertama kali mengumumkan konsultasi, harga saham MicroStrategy hingga 2 Desember sudah turun 40%, lebih buruk dari Bitcoin yang hanya turun 20%, dan kapitalisasi pasarnya menyusut sekitar USD 18 miliar. Analis menilai, penurunan tajam ini menunjukkan pasar telah mengantisipasi efek dikeluarkannya MicroStrategy dari MSCI—bahkan kemungkinan dikeluarkan dari semua indeks saham utama.

JPMorgan bulan lalu memperkirakan, penghapusan dari indeks MSCI akan menyebabkan arus keluar dana dari MicroStrategy sebesar USD 2,8 miliar, dan jika semua indeks saham mengikuti, arus keluar bisa mencapai USD 8,8 miliar. Pada saat itu, co-founder sekaligus eksekutif ketua MicroStrategy, Michael Saylor, menyatakan: “Klasifikasi indeks tidak mendefinisikan kami. Strategi kami adalah jangka panjang, dan keyakinan kami terhadap Bitcoin tak tergoyahkan.”

Analis menyebut, keputusan MSCI pada 15 Januari akan sangat penting bagi tren MicroStrategy dan Bitcoin, namun mereka menegaskan kembali bahwa keputusan negatif kemungkinan akan membatasi penurunan harga Bitcoin lebih lanjut karena efek negatifnya sudah diperhitungkan lebih awal. Sebaliknya, jika MSCI tetap mempertahankan MicroStrategy dalam indeksnya, saham konsep Bitcoin ini dan Bitcoin “bisa saja reli kuat” ke level sebelum 10 Oktober.

Analis menyatakan, jika harga Bitcoin turun di bawah estimasi biaya produksi terbaru USD 90.000 dan bertahan lama seperti tahun 2018, tekanan pada penambang akan meningkat dan estimasi biaya produksi bisa terus menurun. Mereka menyoroti bahwa biaya produksi secara historis berperan sebagai “lantai lunak” atau level support. Meski demikian, para analis kembali menegaskan potensi kenaikan jangka panjang Bitcoin, di mana analisis yang disesuaikan volatilitas masih menunjukkan harga teoritis mendekati USD 170.000.