¿El cambio regulatorio afectará su modelo de negocio en el día más oscuro de la historia de Circle?

Autor: Mario Stefanidis, director de investigación en Artemis Analytics; Fuente: Artemis; Compilación: Shaw Golden Finance

CRCL cae en picado 20% el martes (hora local de EE. UU.), registrando el mayor descenso intradía desde su salida a bolsa; en un solo día, su capitalización de mercado se evapora en 5.000 millones de dólares. El volumen alcanza 56,4 millones de acciones, cerca de 4 veces su volumen medio de 90 días. Coinbase cae 11% por efecto arrastre.

Todo el sector de las stablecoins se somete a una reevaluación de valuación en cuestión de horas. El detonante es un nuevo borrador del proyecto de ley CLARITY, que en la práctica acabaría con los rendimientos pasivos de las stablecoins.

Sin embargo, el impacto de este hecho va mucho más allá de una caída del día. Una lucha regulatoria, la fragilidad inherente del modelo de negocio y, además, un incidente de congelamiento de billeteras agravan aún más la caída de la cotización.

Bomba de gran calibre del proyecto de ley CLARITY

El 20 de marzo, el senador Thom Tillis (republicano por Carolina del Norte) y Angela Alsobrooks (demócrata por Maryland) anunciaron, con el respaldo de la Casa Blanca, un acuerdo de principio sobre el tema de los rendimientos de las stablecoins. El lunes, el texto completo del proyecto de ley fue presentado en una reunión a puerta cerrada en el Capitolio para que líderes de la industria cripto lo revisaran.

Cláusula central: se prohíben los rendimientos pasivos de stablecoins obtenidos únicamente por mantener tokens vinculados al dólar. Las bolsas, los corredores y sus partes relacionadas no pueden, de forma directa o indirecta, proporcionar rendimientos a los saldos de stablecoins, ni tampoco hacerlo de cualquier manera que sea “económicamente equivalente a intereses”.

Se permitirán todavía los incentivos de tipo “orientados a la actividad” vinculados a pagos, transferencias o uso de la plataforma. La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC), la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas (CFTC) y el Departamento del Tesoro definirán conjuntamente, en el plazo de un año, el alcance de los incentivos permitidos y las reglas anti-elusión. Vale la pena destacar que la SEC y la CFTC firmaron recientemente un memorando interinstitucional con carácter histórico, que pone fin a años de disputas y divergencias.

El Congreso trazó por escrito un límite que el lobby bancario viene defendiendo desde hace dos años: las stablecoins pueden usarse como medio de pago, pero en ningún caso pueden convertirse en un sustituto de los depósitos.

Según un correo electrónico interno de partes interesadas obtenido por la periodista Eleanor Terrett, un líder de la industria que participó en la reunión a puerta cerrada afirmó que el texto del proyecto de ley “se contradice” con lo comunicado antes a la Casa Blanca. Esta persona advirtió que el criterio de “equivalencia económica” está deliberadamente formulado de manera ambigua, y que los futuros entes reguladores podrían realizar interpretaciones extremadamente estrictas.

El golpe a Circle supera al de cualquier otra institución

Circle obtiene actualmente el 95,5% de sus ingresos de los rendimientos por intereses generados por las reservas de USDC, lo cual también explica la razón de esta venta masiva.

Circle emite USDC e invierte las reservas en bonos del Tesoro de corto plazo y acuerdos de recompra (repos) a un día, obteniendo el diferencial. En el cuarto trimestre de 2025, los ingresos de sus reservas alcanzaron 711 millones de dólares, un 60% más interanual, principalmente impulsados por el crecimiento del volumen medio en circulación de USDC, que subió un 97%. En todo el año fiscal 2025, los ingresos totales fueron de 2.700 millones de dólares, un 64% más interanual.

El proyecto de ley CLARITY no ataca directamente los ingresos de Circle por reservas (esa parte la gana Circle), sino que ataca directamente el motor de crecimiento de su demanda. En la actualidad, plataformas como Coinbase transfieren los rendimientos de stablecoins a los usuarios, como incentivo para mantener USDC. Los ingresos de Coinbase relacionados con stablecoins en 2025 fueron de 1.350 millones de dólares, por encima de los 910 millones de dólares en 2024. Si las bolsas no pueden seguir proporcionando rendimientos por los saldos de USDC, la motivación de los usuarios para mantener USDC en lugar de depósitos bancarios tradicionales se debilitará considerablemente.

La reducción de la repartición de****beneficios significa que baja la adopción de USDC, lo que a su vez provoca que se reduzca el tamaño de las reservas y, finalmente, también se reduzcan los ingresos por intereses de Circle.

El momento no podía ser peor. Con el recorte de tasas por parte de la Reserva Federal, el rendimiento de las reservas bajó del 4,49% en el cuarto trimestre de 2024 al 3,81% en el cuarto trimestre de 2025. Aunque el mercado ya no incorpora las expectativas de recortes de este año, antes de que se aprobara el proyecto de ley, los ingresos por intereses de Circle ya estaban bajo presión.

La base fundamental de USDC nunca había sido tan sólida

Justo el mismo día en que el precio de la acción se desploma, las métricas clave de USDC se encuentran en máximos históricos:

• Circulación: a finales de marzo, 81.000 millones de dólares, por encima de los 76.000 millones de dólares a finales de 2025;

• Volumen de transacciones on-chain: solo en el cuarto trimestre de 2025, 6,8 billones de dólares (ajustado), con un crecimiento interanual de más de 2 veces;

• Cuota de mercado frente a USDT: desde agosto de 2025, el volumen de transacciones de USDC supera mensualmente al de USDT; en 2026, la proporción actual ya supera el 80%;

• Resultados del cuarto trimestre por encima de lo esperado: ingresos de 770 millones de dólares, frente a una expectativa de 745 millones; EPS de 0,43 dólares, superando en 23% las expectativas generalizadas del mercado.

Circle también anunció su entrada en el mercado africano en colaboración con Sasai Fintech y la finalización de una integración importante con Intuit.

El incidente de congelamiento de billeteras echa más leña al fuego

El lunes por la noche, Circle congeló el saldo de USDC de 16 billeteras calientes corporativas, lo que provocó interrupciones en múltiples bolsas, casinos y plataformas de divisas, incluidos FxPro, Pepperstone, AMarkets y HeroFX.

Según se informó, este congelamiento se originó a partir de una demanda civil en EE. UU., y aún no se han divulgado detalles específicos. El analista on-chain @zachxbt planteó duras críticas y señaló que cualquiera que tenga herramientas básicas de análisis on-chain puede identificar que se trata de billeteras operativas que gestionan miles de transacciones. Advirtió que, basándose en una demanda civil no divulgada, un congelamiento opaco podría convertir a USDC en una “herramienta de control de acceso politizada”.

En el código de contratos inteligentes de USDC, ya está establecido de forma explícita el permiso para aplicar listas negras y hasta limpiar los activos de las direcciones congeladas. Y en este día, en el que el mercado ya albergaba dudas sobre el riesgo de las stablecoins centralizadas, la percepción de este evento resulta francamente desastrosa.

Aún existen argumentos alcistas

Esta venta masiva ya incorpora en el precio de las acciones las expectativas más pesimistas del proyecto de ley CLARITY. Desde una perspectiva optimista, todavía hay varios puntos a tener en cuenta:

Los incentivos orientados a la actividad no se ven afectados. El proyecto de ley distingue con claridad los rendimientos pasivos (prohibidos) de los incentivos de tipo transaccional (permitidos). Plataformas como Coinbase ya están evaluando planes de respuesta: incentivos de marketing, pagos basados en comportamientos, colaboraciones con emisores, etc., para difuminar el límite entre intereses y recompensas. El estándar de “equivalencia económica” en sí mismo tiene espacio para la ambigüedad, lo cual implica que habrá una gran cantidad de batallas legales en el futuro.

La cuenta de pérdidas y ganancias de Coinbase quizás no cambie demasiado. Coinbase, en esencia, solo transfiere los rendimientos de stablecoins a los usuarios, por lo que los ingresos correspondientes normalmente se compensan con los gastos. Los analistas creen que el impacto directo en su rentabilidad es limitado. El problema mayor es si estas restricciones podrían frenar la velocidad de adopción a largo plazo de USDC.

El proyecto de ley aún no ha entrado oficialmente****en vigor. La revisión del comité se prevé que no se realice hasta finales de abril, después del receso de Semana Santa. La industria aún tiene tiempo para hacer lobby, presentar enmiendas y negociar. El CEO de Coinbase, Brian Armstrong, no ha hecho comentarios públicos sobre el último borrador, pero sus posiciones pasadas indican que Coinbase disputará con fuerza las cláusulas de “equivalencia económica”.

Crecimiento rápido de ingresos de negocios no basados en reservas. Los ingresos por servicios de plataforma, procesamiento de transacciones y otras fuentes no relacionadas con reservas crecieron en más de 15 veces interanualmente en el cuarto trimestre, alcanzando 37 millones de dólares; el resto de ingresos para el año fue de 110 millones de dólares. Aunque siguen siendo menores en escala frente a los ingresos por intereses, la lógica de diversificación de ingresos ya está comenzando a manifestarse.

Panorama posterior

Antes de esta ronda de gran caída, el precio de las acciones de CRCL ya había subido 170% desde el mínimo de febrero. Impulsado por noticias favorables como reportes financieros sólidos, que el volumen de transacciones de USDC superó al de USDT y la colaboración con Intuit, la acción se disparó desde 50 dólares hasta 127 dólares. Sin embargo, las valoraciones previamente ya habían incorporado por completo las expectativas de un desarrollo perfecto de los ingresos por intereses, los pagos impulsados por IA y el negocio de tokenización de activos, sin dejar ningún margen de amortiguación para malas noticias regulatorias.

En la actualidad, el precio de la acción está alrededor de 101 dólares, y el múltiplo P/E de CRCL es de aproximadamente 9 veces la ganancia anualizada por ingresos. El debate central del mercado actualmente es: si el proyecto de ley CLARITY va a acabar con la rueda de crecimiento de USDC o si lo obligará a transformarse y evolucionar. Si, impulsada por pagos, liquidaciones transfronterizas y la demanda de instituciones, la adopción de stablecoins continúa aumentando (los datos on-chain siguen siendo favorables), entonces incluso si Coinbase no puede proporcionar rendimientos por saldos ociosos, el motor de ingresos de las reservas de Circle mantendrá su funcionamiento.