Interrupción del Estrecho: La batalla entre la "venta de refugio" y el "impacto de suministro" de los metales

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Autor: Consulta el conocimiento micro y discusiones misceláneas

Por la noche, leí una versión del último informe semanal de metales de JPM, que explica principalmente el juego entre la “venta en refugio seguro” y el “choque de oferta” en el contexto de las interrupciones en el transporte marítimo en el Estrecho de Ormuz.

Conclusiones principales:

1. Oro: mercado alcista a corto plazo “injustamente eliminado”,

Contradicción central: atributo refugio seguro vs. crisis de liquidez

Presión a corto plazo (modo “venderlo todo”): La reciente caída de los precios del oro no es un fracaso de refugio seguro, sino más bien un pánico del mercado (el índice VIX subiendo vertiginosamente) cuando los inversores venden todos los activos (incluido el oro) indiscriminadamente para aumentar el margen y el efectivo. Los datos muestran que cuando el VIX>30 sube, la probabilidad de que el oro suba semanalmente es solo del 45%, y el rendimiento medio es negativo.

Puntos de compra táctica: Los datos históricos muestran que esta venta de pánico suele durar entre 10 y 15 días. Desde el tercer día tras la caída, los precios del oro tienden a iniciar un repunte que dura aproximadamente una semana, con un aumento medio de más del 2%.

Lógica a largo plazo (volviéndose alcista): Si las interrupciones energéticas continúan, los altos riesgos de inflación y recesión (estanflación) estarán compuestos por la Fed que se vea obligada a recurrir a una política más flexible para proteger los empleos. Esta combinación de “estanflación + recortes de tipos de interés” será el trasfondo macroeconómico para que el oro sea “extremadamente alcista”.

2. Aluminio: La primera opción más decidida para el anhelo

Lógica central: un supermercado alcista impulsado por la oferta

Vulnerabilidad en la cadena de suministro: Las fundiciones de aluminio en Oriente Medio dependen en gran medida de la alúmina importada (materias primas) y de los productos terminados exportados. El cierre del Estrecho de Ormuz ha cortado el paso bidireccional de “materias primas entrando y productos terminados fuera”.

inevitabilidad: Aunque algunos fabricantes (como Qatalum) mantengan temporalmente el 60% de su capacidad, sus inventarios de materias primas solo pueden durar entre 30 y 50 días. Si no se reanudan los envíos, habrá recortes de producción a gran escala en las próximas semanas.

Objetivo de precio: Las interrupciones en la oferta empujarán rápidamente los precios del aluminio por encima de los 4.000 dólares/tonelada.

3. Cobre y níquel: alto riesgo pero periodos de amortiguamiento diferentes

Punto de riesgo común: la interrupción de la cadena de suministro de azufre.

Oriente Medio suministra el 50% del azufre marítimo mundial, que es una materia prima clave para la producción de ácido sulfúrico, que a su vez es la esencia de la fundición de hidrocobre (SX-EW) y del níquel impregnado de níquel a alta presión (HPAL).

Cobre (pesimista):

Riesgos: La producción en lugares como la RDC podría verse afectada, afectando alrededor del 7% de la oferta global.

Intermediario: La cadena de inventario + transporte tiene un periodo de amortiguamiento de 4 a 6 meses. Antes de que haya una escasez real de oferta, el mercado negociará expectativas de recesión macroeconómica, y los precios del cobre podrían caer primero.

Níquel (corto neutro):

Riesgo: El 80% del azufre del proyecto HPAL en Indonesia depende de Oriente Medio, y el margen de amortiguamiento es solo de aproximadamente 1 mes.

Posicionamiento: Su grado de impacto está entre aluminio (más alcista) y cobre (hueco). Aunque los costes puedan dispararse, el principal riesgo sigue siendo la venta masiva causada por el sentimiento macroeconómico.

1. Oro y presión del mercado - riesgo de contagio antes del aumento

Al entrar en la segunda semana del conflicto iraní, el aluminio sigue siendo nuestro alcista favorito del metal base, ya que creemos que el metal se acerca a un punto de inflexión muy alcista y impulsado por la oferta mientras continúen las interrupciones en el transporte marítimo en el Estrecho de Ormuz.

El suministro de cobre también está en riesgo de interrupciones a lo largo de la cadena de suministro de azufre, lo que podría afectar eventualmente a la producción de la República Democrática del Congo (RDC) de aproximadamente 1,8 millones de toneladas de cátodo de cobre, o aproximadamente el 7% del suministro global. A pesar de la gran cantidad de oferta en riesgo, dada la cadena de suministro relativamente larga desde el azufre hasta el Congo, creemos que los riesgos de Nivel 1 tienden a experimentar fuertes caídas de precios en medio de una reevaluación de las perspectivas macroeconómicas antes de que las interrupciones en el suministro se conviertan en una preocupación principal.

El níquel también presenta vulnerabilidades en el suministro relacionado con el azufre, ya que Indonesia produce unas 460.000 toneladas de níquel mediante lixiviación ácida a alta presión (HPAL), representando el 12% del suministro mundial de níquel, dependiendo de las importaciones de azufre desde Oriente Medio.

Aunque el níquel puede tener un amortiguador menor que el cobre, la desalineación y la interrupción del aluminio siguen siendo el riesgo de suministro más importante en este momento.

Los precios del oro han bajado alrededor de un 6% respecto a antes de que comenzara la guerra, lo que genera dudas sobre su estatus de refugio seguro. La recuperación del dólar y la reducción de las expectativas sobre los recortes de tipos de la Fed (acompañados de crecientes presiones inflacionarias debido a los precios más altos de la energía) son en parte responsables, pero la mayor parte de la venta se produjo la semana pasada debido al efecto contagioso de la reducción generalizada de riesgos por parte de los inversores.

Durante tiempos de estrés en el mercado, el oro participa inicialmente en operaciones de “vender todo”. A continuación exploramos este riesgo inicial de contagio con más detalle, así como el rendimiento histórico del oro antes y después de estos eventos, como referencia táctica durante periodos de alta volatilidad.

Aunque el oro pueda seguir siendo vulnerable a este riesgo de contagio a corto plazo, seguimos creyendo que cuanto más dure la interrupción energética, mayor será el impacto sobre la inflación e incluso el crecimiento económico, y el contexto del oro probablemente se vuelva rápidamente significativamente alcista, especialmente si la Fed cambia bruscamente hacia la flexibilización debido a su doble misión de empleo.

2. Metales básicos - El cierre prolongado del Estrecho de Ormuz ha provocado una primera ronda de impacto diferenciada

El aluminio sigue siendo nuestro bull más optimista sobre metales base.

Qatalum, la primera fundición de aluminio del Golfo Pérsico en anunciar recortes de producción el 3 de marzo, ajustó sus planes esta semana, afirmando que mantendría su capacidad de producción en el 60% (unas 650.000 toneladas al año) con un suministro suficiente de gas natural.

Aunque esto reduce ligeramente la pérdida potencial de suministro actual, la planta sigue sin poder transportar a través del Estrecho de Ormuz y depende de la alúmina importada. Suponiendo que tenga 20-30 días de inventario de alúmina a plena capacidad, la reducción al 60% de utilización significa que el inventario puede extenderse a 30-50 días, aunque aún habrá que tomar más decisiones para detener la producción unas semanas antes de que se agote el inventario de alúmina.

En general, no creemos que esto cambie sustancialmente el hecho de que el aluminio se acerca a un mercado alcista impulsado por la oferta en medio del continuo cierre efectivo del Estrecho de Ormuz. Si las restricciones de envío no se alivian en las próximas semanas, esperamos más anuncios de recortes de producción, lo que convierta la desalineación del mercado en interrupciones de suministro más graves y duraderas, con precios del aluminio que podrían subir rápidamente por encima de los 4.000 dólares por tonelada antes de una corrección impulsada por la demanda.

El cobre también tiene problemas en la cadena de suministro, pero el margen de amortiguamiento antes del corte puede ser mayor.

Los precios del cobre han mostrado una resiliencia significativa hasta ahora frente a un apetito de riesgo decreciente y un dólar más fuerte. Uno de los factores de apoyo podría ser el riesgo de suministro derivados de las interrupciones en la cadena de suministro de azufre: el 50% del azufre marítimo mundial proviene de Oriente Medio.

El azufre y su producto posterior, el ácido sulfúrico, son clave para la producción de cobre de extracción por disolvente y electrodeposición (SX/EW), que produce aproximadamente 5 millones de toneladas de cobre al año, representando el 18% de la producción mundial de cobre refinado. Chile importa azufre principalmente de Canadá, Estados Unidos y Turquía, mientras que el año pasado las importaciones de azufre desde Sudáfrica y la República Democrática del Congo procedieron casi en su totalidad de Oriente Medio.

Figura 1: Proporción de producción de cobre por extracción-electrodeposición de disolventes (SX/EW) por país

Según datos de la CRU, casi 3,6 millones de toneladas (o el 60%) de la demanda de ácido sulfúrico del Congo el año pasado se suplían por la combustión de azufre importada. Según la concentración ácida SX/EW, que requiere aproximadamente 1,93 toneladas de ácido por tonelada de cobre catódico producida, esto podría afectar la producción de cobre SX/EW del Congo, que es de 1,8 millones de toneladas, representando el 7% del suministro mundial de cobre refinado.

Figura 2: Estimación del equilibrio entre la oferta y la demanda de ácido sulfúrico en la República Democrática del Congo

Sin embargo, el periodo de amortiguamiento antes de la ruptura puede ser bastante largo. CRU estima que hay unos 2-3 meses de reservas elementales de azufre en la región, además de un ciclo de 1-3 meses de envío desde Oriente Medio, por lo que podría haber un periodo de almacenamiento de 4-6 meses antes de impactar significativamente en la producción de cobre a nivel posterior.

Además, ajustando la secuencia de procesamiento del mineral y las condiciones de lixiviación, la resistencia neta al ácido puede reducirse, compensando parcialmente el impacto sobre el cobre en el futuro. Por lo tanto, una interrupción sustancial en el suministro de cobre congoleño SX/EW podría requerir un cierre prolongado del Estrecho de Ormuz, pero también tendrá graves consecuencias macroeconómicas y de demanda mientras tanto.

En resumen, para el cobre, esto es más una cuestión cronológica. A pesar de la alta oferta implicada en el riesgo, dado el periodo de amortiguamiento relativamente largo en su cadena de suministro de azufre, creemos que los riesgos de Nivel 1 siguen sesgados hacia fuertes caídas de precios en la reevaluación de la perspectiva macroeconómica hasta que las interrupciones en el suministro sean clave.

La producción de HPAL de níquel en Indonesia también está en riesgo.

Después de que el azufre se convierte en ácido sulfúrico, también es una entrada importante para la producción de níquel por lixiviación de ácido a alta presión (HPAL). La producción de Indonesia es la más arriesgada por las siguientes razones: 1) casi el 80% de las necesidades de azufre del país se importan de Oriente Medio; 2) Su margen de suministro puede ser menor que el cobre, y el tiempo de envío desde Oriente Medio es de aproximadamente 1 mes.

El año pasado, los productores indonesios produjeron unas 460.000 toneladas de HPAL, representando el 12% del suministro mundial de níquel. Aunque el coste también es un factor, con los insumos químicos (incluidos ácidos) representando casi el 60% de los costes de HPAL en Indonesia, estas operaciones suelen ser de bajo coste (menos de 8.000 dólares estadounidenses/tonelada), por lo que la interrupción total sigue siendo un importante riesgo alcista de oferta para el mercado.

En nuestra opinión, en la primera ronda de impacto del cierre prolongado del Estrecho de Ormuz, el níquel se sitúa entre el aluminio (alcista) y el cobre (bajista). Se rumorea que los principales productores de HPAL han dejado de ofrecer contratos a largo plazo, lo que pone de manifiesto que una producción considerable está empezando a estar bajo presión por parte de las cadenas de suministro.

Pero para que se forme un choque real de oferta, aún podría pasar meses de interrupción directa, similar al cobre, que primero desencadenará una caída general en los precios del níquel en medio de preocupaciones de demanda y macroeconomías antes de que haya un reequilibrio de la oferta.

3. Oro - Antes de que surjan catalizadores más fuertes, hay cuidado con reducir riesgos y con caídas bruscas

En las últimas dos semanas, nos han hecho preguntas sobre el oro: ¿por qué no ha funcionado tan bien como un activo refugio (una clara caída a principios de la semana pasada y de nuevo bajo presión este fin de semana)? ¿Cómo afrontarlo tácticamente a continuación?

Como señalamos en nuestro informe de primera respuesta, la prima de riesgo de conflicto del oro suele ser efímera, mostrando las características de “comprar rumores y vender hechos”.

Además, la fuerte recuperación en la fase inicial del dólar estadounidense, junto con las presiones inflacionarias derivadas del aumento de los precios de la energía, ha impulsado las expectativas de tipos de interés al alza y debilitado las expectativas de recortes de tipos de la Reserva Federal, que siguen ejerciendo nueva presión.

Creemos que hay otra dinámica que merece la pena explorar: el efecto contagioso de la reducción generalizada de riesgos por parte de inversores en un momento de mayor volatilidad en el mercado bursátil, lo que podría provocar salidas de ETFs de oro y una fuerte reversión en los primeros días del oro la semana pasada.

Figura 3: Cambio acumulado en la tasa efectiva implícita de fondos federales de OIS (actual vs. diciembre de 2025)

Figura 4: Cambio acumulado en el índice del dólar estadounidense (DXY) y en la tasa efectiva implícita de fondos federales a diciembre de 2026

Figura 5: Cambios semanales en las posiciones globales de ETF de oro

Figura 6: Índice de Volatilidad CBOE (VIX)

El oro no es inmune al impacto de “venderlo todo”

Cuando el índice VIX está alto y subiendo, el oro participa inicialmente en operaciones de “vender todo”.

Desde una perspectiva táctica, este riesgo inicial de contagio es una dinámica estructural importante para el oro, dado que cuanto más tiempo el cierre del Estrecho de Ormuz interrumpa los flujos energéticos y las cadenas de suministro globales, mayor será el potencial de volatilidad en el mercado bursátil.

En términos generales, durante periodos de estrés entre el mercado y la bolsa, esta dinámica de venta del oro surge de la necesidad de los inversores de aumentar la liquidez de la cartera y captar efectivo, superpuesta a llamadas de margen, reequilibrio de cartera y choques de valor en riesgo (VaR), lo que resulta en una reducción de riesgo integral.

Los datos lo confirman: al analizar los rendimientos semanales del oro en diferentes bandas del VIX, se observa que cuando el VIX supera los 30 y sube, el oro enfrenta mayor resistencia de media durante periodos de contracción significativa en el mercado bursátil. En este rango, la cuota de rentabilidad positiva del oro cayó a solo el 45%, y el rendimiento medio semanal se volvió negativo, convirtiéndolo en el único grupo que vio esto ocurrir.

En el mercado de la plata, este efecto de contagio de refugio seguro es más pronunciado, y en un entorno de VIX alto y en alza, los precios de la plata caen aproximadamente el 61% de las veces, con una caída media semanal de más del 2%. También en esta dinámica, el fortalecimiento inicial del dólar estadounidense puede influir, ya que hay una fuerte compra asimétrica en el índice DXY en el rango alto y alcista del VIX.

Figura 7: Rendimientos medios y medianos semanales del S&P 500 por banda VIX

Figura 8: Rendimientos semanales medios y medianos del oro por rango VIX

Figura 9: Rendimientos medios y medianos semanales de la plata por banda VIX

Figura 10: Rentabilidades medias y medianas semanales del índice del dólar estadounidense (DXY) por banda VIX

Además del nivel absoluto del VIX, la tendencia también es crítica: el oro pasará del rango más bajista al más favorable en un entorno de VIX alto y descendente.

Para examinar esta serie temporal con más detalle, examinamos 25 casos discretos en los que el VIX ha superado este rango alto desde 2006. En la mayoría de los casos (excepto durante la crisis financiera global de 2008 y la pandemia de 2011 y 2020), el VIX cae rápidamente por debajo de 30 en 10-15 días de negociación.

Observando la trayectoria media del precio del oro durante estas etapas, suele ser en los primeros días después de que el VIX rompa el nivel 30 cuando la presión de venta sobre el oro es más intensa (alrededor del 0,5% de caída acumulada de media), con un repunte rápido y sostenido desde el día 3, que dura más de una semana de media. Durante este repunte, el oro recuperó su nivel previo a la ruptura de media en el cuarto día y logró un aumento de más del 2% desde el fondo hasta el pico aproximadamente en el décimo día de negociación.

Figura 11: Rendimiento medio del oro durante la ruptura del VIX de 30

La plata sigue un trayecto similar, pero con una caída inicial mayor (-2,5% de media) debido a una mayor volatilidad, y solo se recuperó a niveles previos al rompimiento de media durante la ventana de repunte. A largo plazo, la plata también es propensa a una tendencia de doble fondo, pero es más pronunciada y persistente que el oro, especialmente en la recesión de 2008 y 2020.

Figura 12: Rendimiento medio de la plata durante el ruptura del VIX de 30

Figura 13: La proporción de precios del oro y la plata por encima del nivel del día anterior en el VIX por primera vez

Cuanto más altos y más tiempo suban los precios de la energía, más probable es que la función de reacción de la Fed se vuelva dovish

De cara a las tácticas a corto plazo, creemos en última instancia que el oro subirá significativamente en el contexto de un cierre prolongado del Estrecho de Ormuz, aunque los precios más altos del petróleo y las expectativas crecientes de inflación o recortes de tipos pueden haber agravado parte de la caída del oro a corto plazo.

La primera es la inflación: aunque los índices de materias primas siguen la inflación más de cerca mes a mes, el oro ha sido una cobertura relativamente estable durante el reciente periodo de rápido y sostenido aumento de la inflación, y este marco es más aplicable dada la dinámica actual bajo el riesgo de precios del petróleo.

Desde el año 2000, el IPC de EE. UU. ha experimentado un aumento relativamente sostenido y significativo de más de 2,5 puntos porcentuales interanuales en cinco ocasiones. En cuatro de ellos (excepto el repunte inflacionario más reciente tras la COVID), el oro registró ganancias de dos dígitos. Especialmente en un entorno donde los choques del precio del petróleo han evolucionado hacia la estanflación, el oro sigue siendo una cobertura clave.

Figura 14: Cinco periodos de aumento rápido y sostenido de la inflación en EE. UU. desde el año 2000

Figura 15: El oro ha superado al Índice de Materias Primas Bloomberg (BCOM) la mayor parte del tiempo durante estos periodos, con la única excepción de los choques inflacionarios posteriores a la COVID

Luego está la función de reacción de la Fed: de cara a la reunión de la próxima semana, nuestros economistas creen que un aumento moderado de los precios del petróleo, como se ha visto hasta ahora, hará que la Fed se mantenga al margen, pero un aumento mayor y más sostenido de los precios del petróleo se volverá dovish. Cuanto más altos y persistentes son los precios del petróleo, mayor será la posible presión no lineal a la baja sobre el crecimiento, lo que a su vez arrastra a la baja el empleo.

Aunque esto también provocará un aumento mayor de la inflación general, la transmisión a la inflación subyacente parece limitada. Por lo tanto, si los precios del petróleo se disparan hasta 120 dólares por barril o más debido a las continuas reducciones en la oferta real y esperada, nuestros economistas esperan que la Fed favorezca la flexibilización, ya que los riesgos a la baja para la actividad económica se reavivan.

4. Conclusión

Aunque la reducción de riesgos en las últimas dos semanas ha afectado al oro en cierta medida, el oro podría seguir viéndose afectado por eventos más amplios de reducción de riesgo a corto plazo, especialmente si las acciones de repente provocan choques negativos significativos y duraderos en la economía global, lo que genera preocupaciones sobre la liquidez.

Además, los precios del oro podrían enfrentarse a una presión adicional a corto plazo, ya que los mercados de tipos de interés siguen descartando las expectativas restantes de recortes de la Fed. Aunque debemos estar atentos a esta posible fuerte caída, seguimos creyendo que el trasfondo del oro pronto se volverá significativamente alcista y se verá amplificado por el rápido cambio de la Fed hacia la flexibilización si la interrupción dura más tiempo y el impacto en la inflación e incluso en el crecimiento económico.