La lucha entre dos caminos en la tokenización de acciones en EE. UU. respaldada por DTCC: la "mejora" de DTCC y la "revolución" de la criptografía nativa

Autor: Bocai Bocai | bocaibocai

El 11 de diciembre de 2025, la Compañía Depositaria de Valores de Valores de EE.UU. (DTCC) obtuvo una “carta de exención” (No-Action Letter) de la SEC, recibiendo autorización para tokenizar activos de valores bajo su custodia en blockchain.

La noticia, una vez publicada, fue aclamada por la industria y se convirtió en el punto focal de atención: 99 billones de dólares en activos bajo custodia están a punto de llegar a la cadena, y finalmente se abre la compuerta para la tokenización de acciones estadounidenses.

Pero tras un atento análisis de este documento, se descubre un detalle crucial: lo que DTCC está tokenizando son “derechos de valores” (security entitlements), no las acciones en sí mismas.

Esta distinción suena como mera jerga legal y sutileza semántica.

Sin embargo, en realidad revela dos trayectorias completamente diferentes en el campo de la tokenización de valores, y detrás de estas dos rutas, dos fuerzas están en confrontación.

I. ¿Quién es el verdadero propietario de las acciones estadounidenses?

Para comprender esta confrontación, es necesario entender primero un hecho contraintuitivo: en los mercados públicos estadounidenses, los inversores nunca han “poseído” realmente acciones.

Antes de 1973, las transacciones de acciones se basaban en certificados físicos de valores. Después de completarse una transacción, ambas partes tenían que intercambiar certificados físicos de acciones, firmar un respaldo, y luego enviarlos por correo a un agente de transferencia para registrar el cambio de propiedad. Este proceso funcionaba aceptablemente cuando el volumen de transacciones era bajo.

Pero a fines de los años 60, el volumen promedio diario de operaciones en bolsa estadounidense se disparó de varios cientos de miles a más de 10 millones de acciones, llevando todo el sistema al borde del colapso. Los corredores acumularon millones de certificados de acciones en sus oficinas administrativas sin procesar, y aparecieron pérdidas, robos y falsificaciones masivas. Wall Street denominó este período la “Crisis del Papeleo” (Paperwork Crisis).

El DTC fue la solución que surgió de esta crisis. Su idea central era muy simple: centralizar todos los certificados de acciones en un lugar, y luego simplemente registrar transacciones en un libro mayor digital sin mover los bienes físicos.

Para implementar esto, el DTC estableció una institución de tenencia llamada Cede & Co., registrando centralizadamente todas las acciones de empresas cotizadas a nombre de Cede & Co.

Según datos divulgados en 1998, Cede & Co. poseía la propiedad legal del 83% de todas las acciones públicas emitidas en Estados Unidos.

¿Qué significa esto? Cuando ves “posees 100 acciones de Apple” en tu cuenta de corretaje, el registro de accionistas de Apple muestra el nombre de Cede & Co.

Lo que posees es un tipo de “derecho de valor” (security entitlement), un derecho contractual a reclamación: tienes derecho a reclamar del corredor los beneficios económicos de estas 100 acciones, el corredor tiene derecho a reclamar del corredor liquidador, y el corredor liquidador tiene derecho a reclamar de DTCC. Esta es una cadena de derechos anidados en capas, no una propiedad directa.

Este “sistema de tenencia indirecta” (indirect holding system) ha funcionado durante más de cincuenta años. Eliminó la crisis del papeleo y sustentó el canje de trillones de dólares diarios, pero el costo fue que los inversores quedaron permanentemente separados de sus valores por un intermediario.

II. La elección de DTCC: Mejorar la tubería, preservar la arquitectura

Con esto como antecedente, el alcance de la tokenización de DTCC queda claro.

Según la carta de exención de la SEC y las declaraciones públicas de DTCC, sus servicios de tokenización se dirigen a los “derechos de valores mantenidos por Participantes (Participants) en DTC”. Los Participantes se refieren a corredores liquidadores y bancos que interactúan directamente con DTCC —actualmente solo cientos de instituciones en EE.UU. tienen esta calificación.

Los inversores ordinarios no pueden acceder directamente a los servicios de tokenización de DTCC.

Los “tokens de derechos de valores” tokenizados circularán en blockchains aprobados por DTCC, pero estos tokens siguen representando derechos contractuales sobre los activos subyacentes, no propiedad directa. Las acciones subyacentes continúan registradas a nombre de Cede & Co., esto no ha cambiado.

Esta es una mejora de infraestructura, no una reestructuración de la arquitectura. Su objetivo es mejorar la eficiencia del sistema existente, no reemplazarlo. DTCC identificó explícitamente varios beneficios potenciales en su solicitud:

Primero, liquidez de garantías: en el modelo tradicional, los valores que se mueven entre diferentes cuentas requieren esperar período de liquidación, con fondos inmovilizados. Después de la tokenización, los Participantes pueden lograr transferencias de derechos en tiempo casi real, liberando capital congelado.

Segundo, conciliación simplificada: en el sistema actual, DTCC, corredores liquidadores y corredores minoristas mantienen cada uno libros de contabilidad independientes, requiriendo trabajo masivo de conciliación diaria. Los registros en cadena pueden convertirse en una “fuente única de verdad” compartida.

Tercero, allanar el camino para innovación futura: DTCC mencionó en el documento que en el futuro podría permitir que los tokens de derechos tengan valor de liquidación, o que se distribuyan dividendos en stablecoins. Pero estos requieren permisos de regulación adicionales.

Es necesario enfatizar que DTCC aclaró explícitamente que estos tokens no ingresarán en el ecosistema DeFi, no evitarán participantes existentes, ni cambiarán el registro de accionistas del emisor.

En otras palabras, no tiene intención de derrocar a nadie, y esta elección tiene su racionalidad.

La liquidación neta multilateral (multilateral netting) es la ventaja central del sistema actual de liquidación de valores. El enorme volumen diario de transacciones de billones de dólares en el mercado, después de que NSCC realiza netting multilateral, finalmente solo requiere mover cientos de miles de millones de dólares para completar la liquidación. Esta eficiencia solo es posible bajo una arquitectura centralizada.

Como infraestructura financiera sistémicamente importante, la responsabilidad principal de DTCC es mantener la estabilidad, no perseguir la innovación.

III. Tenencia directa: De tokens a acciones mismas

Mientras DTCC se actualiza cautelosamente, otro camino ya está creciendo.

El 3 de septiembre de 2025, Galaxy Digital anunció que se convirtió en la primera empresa cotizada en Nasdaq en tokenizar acciones ordinarias Clase A registradas en la SEC en una cadena de bloques principal. A través de una asociación con Superstate, las acciones ordinarias Clase A de Galaxy ahora pueden ser tenidas y transferidas como tokens en blockchain Solana.

La diferencia clave es esta: estos tokens representan acciones reales, no derechos sobre acciones. Superstate, como agente de transferencia registrado por la SEC (transfer agent), actualiza en tiempo real el registro de accionistas del emisor cuando los tokens se transfieren en cadena.

El nombre del tenedor de tokens aparecerá directamente en el registro de accionistas de Galaxy —Cede & Co. no está en esta cadena.

Esta es la verdadera “tenencia directa”. Lo que los inversores obtienen no es un derecho contractual, sino una propiedad.

En diciembre de 2025, Securitize anunció que lanzaría servicios de acciones tokenizadas con “negociación totalmente compatible en cadena” en el primer trimestre de 2026. A diferencia de las numerosas “acciones tokenizadas sintéticas” en el mercado que dependen de estructuras de derivados, SPVs o arquitecturas offshore, Securitize enfatiza que sus tokens serán “acciones reales, reguladas: emitidas en cadena, registradas directamente en el registro de accionistas del emisor”.

El modelo de Securitize va más allá: no solo respalda tenencia en cadena, sino también negociación en cadena.

Durante el horario de operación del mercado estadounidense, el precio está fijado al mejor precio nacional disponible (NBBO); durante el horario de cierre, es fijado dinámicamente por un creador de mercado automático (AMM) basado en la oferta y demanda en cadena. Esto significa una ventana de negociación teórica de 24/7.

Este camino representa una visión diferente: tratar blockchain como una capa nativa de infraestructura de valores, en lugar de como una capa adicional del sistema existente.

IV. Dos caminos, dos futuros

Esta no es una disputa sobre ruta tecnológica, sino una confrontación entre dos lógicas institucionales.

El camino de DTCC representa una mejora gradual, reconociendo la racionalidad del sistema actual —la eficiencia de la liquidación neta multilateral, la mitigación de riesgos de contraparte central, los marcos regulatorios maduros— simplemente usando la tecnología blockchain para hacer que esta máquina funcione más rápido y transparente.

El papel de los intermediarios no desaparecerá, solo cambiará a una forma diferente de contabilidad.

El camino de tenencia directa representa cambio estructural —cuestiona la necesidad del sistema de tenencia indirecta en sí: si blockchain puede proporcionar registros de propiedad inmodificables, ¿por qué se necesitan intermediarios anidados en capas? Si los inversores pueden autocustodiarse, ¿por qué ceder la propiedad a Cede & Co.?

Ambos caminos tienen sus propias disyuntivas.

La tenencia directa aporta autonomía: autocustodia, transferencias de punto a punto, composibilidad con protocolos DeFi. Pero el costo es liquidez dispersa y pérdida de eficiencia neta. Si cada transacción requiere liquidación completa en cadena, sin la netting de una institución de liquidación central, la ocupación de capital aumentará dramáticamente.

Además, tenencia directa significa que los inversores asumen más riesgos operacionales por sí mismos —pérdida de clave privada, robo de cartera, estsos riesgos que en el sistema tradicional eran asumidos por intermediarios, ahora se transfieren a los individuos.

La tenencia indirecta preserva la eficiencia del sistema: economías de escala de liquidación centralizada, marco regulatorio maduro, modelos operativos familiares para inversores institucionales. Pero el costo es que los inversores solo pueden ejercer derechos a través de intermediarios. Propuestas de accionistas, votación, comunicación directa con émisores —estos derechos que teóricamente pertenecen a los accionistas, en práctica requieren atravesar múltiples capas de intermediarios.

Vale la pena notar que la SEC mantiene una actitud abierta hacia ambos caminos.

En su declaración del 11 de diciembre sobre la carta de exención de DTCC, la comisionada Hester Peirce declaró explícitamente: “El modelo de derechos tokenizados del DTC es un paso prometedor en este viaje, pero otros participantes del mercado están explorando diferentes rutas experimentales…algunos emisores ya han comenzado a tokenizar sus propios valores, lo que podría permitir a los inversores mantener y negociar derechos más fácilmente directamente, en lugar de a través de intermediarios.”

La señal que los reguladores emitieron es muy clara: esta no es una elección entre lo uno y lo otro, sino permitir que el mercado determine qué modelo es más adecuado para qué necesidad.

V. Estrategia defensiva de intermediarios financieros

¿Cómo deben responder los intermediarios financieros existentes ante esta confrontación de rutas?

Primero, la pregunta que corredores liquidadores e instituciones de custodia necesitan considerar es:

¿Eres indispensable o reemplazable bajo el modelo de DTCC? Si los derechos tokenizados pueden transferirse directamente entre participantes, ¿sigue existiendo la base para que los corredores liquidadores cobren tarifas de custodia, tarifas de transferencia, tarifas de conciliación? Las instituciones que adopten temprano los servicios de tokenización de DTCC pueden obtener ventaja competitiva diferenciada, pero a largo plazo, este servicio en sí podría ser estandarizado y convertirse en mercancía.

Segundo, el desafío para corredores minoristas es más complejo:

Bajo el modelo de DTCC, su rol se consolida —los inversores ordinarios solo pueden acceder al mercado a través de corredores. Pero la expansión del modelo de tenencia directa erosionará este foso. Si los inversores pueden autocustodiar valores registrados por la SEC y negociar en intercambios en cadena conformes, ¿cuál es el valor de existencia de corredores minoristas? La respuesta podría estar en servicios: asesoramiento de cumplimiento, planificación fiscal, gestión de cartera —esas funciones de alto valor agregado que los contratos inteligentes no pueden reemplazar.

Tercero, agentes de transferencia pueden enfrentar una actualización histórica de roles:

En el sistema tradicional, el agente de transferencia es una función administrativa de bajo perfil, responsable principalmente de mantener el registro de accionistas. Pero bajo el modelo de tenencia directa, el agente de transferencia se convierte en punto de conexión clave entre emisores e inversores. Superstate y Securitize son ambas tenedoras simultáneas de licencias de agente de transferencia registrado por la SEC, esto no es coincidencia. Controlar el derecho de actualizar el registro de accionistas significa controlar el punto de entrada del sistema de tenencia directa.

Cuarto, lo que gestores de activos necesitan monitorear es la presión competitiva traída por composibilidad:

Si acciones tokenizadas pueden servir como garantía en protocolos de préstamo en cadena, negocios de financiamiento de margen tradicionales enfrentarán impacto. Si los inversores pueden negociar 24/7 en AMMs y liquidar instantáneamente, el espacio de arbitraje de ocupación de fondos dentro del período de liquidación T+1 desaparecerá. Estos cambios no ocurrirán una noche, pero instituciones de gestión de activos necesitan evaluar por adelantado en qué medida sus modelos de negocio dependen de suposiciones sobre eficiencia de liquidación.

VI. Punto de convergencia de dos curvas

La transformación de infraestructura financiera nunca se completa de la noche a la mañana. La crisis del papeleo de los años 70 dio origen al sistema de tenencia indirecta, pero desde que DTC fue establecido hasta que Cede & Co. controlaba el 83% de acciones estadounidenses, este sistema tardó más de veinte años en verdaderamente solidificarse. SWIFT fue igualmente establecido en 1973, y los pagos transfronterizos siguen siendo reconstruidos.

Ambos caminos pueden crecer en sus respectivos terrenos en el corto plazo:

Los servicios institucionales de DTCC se filtrarán primero a través de gestión de garantías, préstamo de valores, creación y redención de ETFs —aquellos mercados mayoristas más sensibles a eficiencia de liquidación.

El modelo de tenencia directa entra entonces desde los márgenes: usuarios nativos de cripto, emisores pequeños, zonas de prueba regulatoria en ciertas jurisdicciones.

Viendo a largo plazo, las dos curvas pueden converger. Cuando el volumen circulante de derechos tokenizados sea lo suficientemente grande, cuando el marco regulatorio de tenencia directa sea lo suficientemente maduro, los inversores pueden obtener por primera vez una verdadera opción —disfrutar la eficiencia de liquidación neta dentro del sistema DTCC, o retirarse a autocustodia en cadena, reclamando control directo sobre su activo.

La existencia de esta opción en sí es cambio.

Desde 1973, los inversores ordinarios nunca han tenido realmente esta opción: en el momento en que entra una acción en la cuenta, automáticamente entras en el sistema de tenencia indirecta, Cede & Co. se convierte en tenedor legal, el inversor se convierte en beneficiario al final de la cadena de derechos. No es resultado de elección, es la única ruta.

Cede & Co. sigue registrando la mayoría de acciones públicas estadounidenses. Este porcentaje podría comenzar a disminuir, o podría mantenerse mucho tiempo. Pero cincuenta años después, finalmente otro camino se ha construido.

Referencia