Tether y un juego peligroso con las reservas: ¿Por qué la diversificación genera preocupaciones en las agencias de calificación?

Cuando los ingresos por bonos amenazan el negocio

El modelo de negocio de Tether se basa en matemáticas sencillas. En un entorno de altas tasas de interés — como las que prevalecieron en 2024 en torno al 5% — cada punto porcentual adicional de retorno sobre aproximadamente 1 billón de dólares en bonos del Tesoro estadounidenses genera alrededor de 1 mil millones de dólares en ganancias anuales. Mientras tanto, los poseedores de USDT no reciben ningún ingreso de estos activos. Era una combinación perfecta para el emisor de la stablecoin. Sin embargo, los precios flotantes de los bonos y las previsiones de la Reserva Federal indican un cambio significativo. Los datos de CME FedWatch sugieren que, para diciembre de 2026, hay más del 75% de probabilidad de que la tasa federal de fondos baje del nivel actual del 3,75–4% a un rango del 2,75–3,25%. Tal depreciación de las tasas podría reducir los ingresos anuales de Tether en al menos 15 mil millones de dólares — más del 10% de las ganancias netas anuales actuales.

Preparándose para un mundo de tasas bajas

Frente a un cambio en el ciclo monetario, Tether ha adoptado una estrategia que ha planeado desde hace tiempo. Desde marzo de 2023 hasta septiembre de 2025, el emisor ha modificado significativamente la estructura de sus reservas. Aunque los bonos del Tesoro estadounidenses siguen representando la mayor parte de (63% de los activos), la exposición a activos alternativos se ha vuelto sorprendentemente grande. Según el informe de S&P Global Ratings, Tether ha acumulado más de 100 toneladas de oro valoradas en aproximadamente 13 mil millones de dólares y más de 90,000 BTC por casi 10 mil millones de dólares. Estos dos instrumentos en conjunto constituyen entre el 12% y el 13% del total de reservas.

¿Por qué oro y bitcoin? La historia macroeconómica ofrece respuestas. Cuando las tasas bajan, el oro tradicionalmente aumenta en valor debido a preocupaciones por la inflación y menores costos de mantenimiento. Tras la reducción de tasas por parte de la Reserva Federal este año, el precio del oro subió más del 30% entre agosto y noviembre. Bitcoin reacciona de manera similar a la expansión de liquidez — como un activo con un coeficiente beta alto, puede adaptar la cartera a un entorno monetario cambiante.

En comparación, el competidor de Tether, Circle, posee apenas 74 bitcoins valorados en unos 8 millones de dólares. Es una diferencia dramática en el enfoque hacia el futuro.

Un equilibrio peligroso entre crecimiento y protección

Sin embargo, esta transformación de la cartera no ha pasado desapercibida para los reguladores. Hace apenas dos semanas, S&P Global Ratings degradó la capacidad de Tether para mantener la vinculación de USDT con el dólar de 4 (limitado) a 5 (débil). La agencia señaló que más del 24% de las reservas están expuestas a activos de alto riesgo — desde bonos corporativos, pasando por metales preciosos, hasta bitcoin y préstamos.

El mayor desafío radica en la estructura actual de cobertura. Bitcoin representa aproximadamente el 5,6% de todos los USDT en circulación, superando en más del 3,9% la sobrecolateralización. Esto significa que las reservas podrían no ser capaces de absorber completamente una caída significativa en el valor de la criptomoneda. Las recientes oscilaciones de dos meses en bitcoin han demostrado lo rápido que esto puede cambiar. Si bitcoin cae entre un 30% y un 40% junto con la depreciación de otros activos riesgosos en la cartera, el índice de cobertura de reservas podría caer por debajo de un nivel seguro.

Discusión bidireccional

Por un lado, prepararse para un entorno de tasas bajas parecía sensato para Tether. La máquina que genera 13 mil millones de dólares en ganancias luchará por rentabilidad cuando las tasas bajen. El potencial de crecimiento del oro y bitcoin puede compensar parcialmente los ingresos por intereses perdidos.

Por otro lado — y aquí surge la parte peligrosa — la tarea principal del emisor de la stablecoin es proteger la vinculación con el dólar. Todos los demás objetivos — ganancias, diversificación, ganancias no realizadas — son secundarios. La pérdida de esta vinculación significaría la caída de todo el negocio. Aumentar la exposición a activos variables reduce el margen de seguridad y cambia el perfil de riesgo de USDT de un instrumento estable a uno con volatilidad oculta.

El futuro dependerá de qué tan rápido bajen las tasas y qué tan volátiles sean los activos en la reserva de Tether en ese mismo período. La primera decisión de reducir las tasas será un momento clave — ya sea confirmando la sabiduría de la estrategia de diversificación, o iniciando desafíos para la vinculación de este stablecoin, el más grande del mundo.