Ethereum en 2025: de la crisis de identidad a la recuperación económica

Introducción: cuando la narrativa fracasa, el modelo de negocio gana

Entrar en 2025 con Ethereum significa afrontar una pregunta radical que el mercado se plantea con cada vez más insistencia: cuál es realmente el propósito de esta blockchain. A lo largo del año, a pesar del apoyo de influyentes prestigiosos, actualizaciones técnicas significativas e inversiones considerables, el rendimiento de Ethereum no ha convencido a los gestores de activos tradicionales. El proyecto se ha encontrado atrapado en una zona gris: no posee la sencillez narrativa de Bitcoin como reserva de valor global, ni la velocidad operativa de Solana para aplicaciones de alto throughput. Al mismo tiempo, cadenas como Hyperliquid han demostrado modelos de captura de comisiones superiores en el segmento de derivados. Esta ambigüedad ha planteado interrogantes cruciales: ¿Ethereum representa realmente un activo sostenible? ¿Qué categoría debería ocupar en las carteras institucionales? ¿Posee un modelo económico claro y replicable? Y sobre todo, ¿el actualización Fusaka de diciembre podrá transformar esta incertidumbre en solidez?

Capítulo 1: el dilema de la clasificación en 2025

La presión del posicionamiento bifurcado

Durante la mayor parte de 2025, la comunidad cripto ha intentado encajar a Ethereum en dos categorías mutuamente excluyentes. Por un lado, la tesis del “Ultra Sound Money” lo acerca a Bitcoin como bien refugio; por otro, la narrativa del “World Computer” lo presenta como plataforma tecnológica con alto potencial de crecimiento. Sin embargo, el contexto de mercado 2025 ha desmontado ambas construcciones.

Como “commodity digital”, Ethereum sufre de falta de claridad: su oferta dinámica (alternancia de inflación y deflación mediante staking) hace difícil equipararlo al modelo de suministro fijo de Bitcoin. Las instituciones conservadoras han tenido dificultades para entender un recurso que produce simultáneamente ingresos pasivos y consumo de recursos.

Como “plataforma tecnológica”, los números han sido aún más duros. En el período enero-septiembre 2025, los ingresos del protocolo han sufrido una contracción dramática. En agosto, aunque el precio de ETH se acercaba a máximos históricos, las comisiones de toda la red sumaban solo 39,2 millones de dólares mensuales—una caída del 75% respecto al mismo período de 2024. Para los inversores que evalúan mediante múltiplos P/E o modelos de flujo de caja descontado (DCF), esto representaba el colapso de cualquier tesis de crecimiento económico.

La presión competitiva: aplastado entre dos frentes

En el panorama más amplio de las blockchain, Ethereum ha tenido que afrontar una pinza competitiva sin precedentes. Bitcoin, gracias a la institucionalización mediante ETF y la narrativa de reservas estratégicas soberanas, ha monopolizado el segmento de preservación de valor macroeconómico. Aunque Ethereum también ha recibido aprobación para ETFs spot, los flujos de capital han sido significativamente menores, señalando una percepción aún difusa de su naturaleza ambigua.

En el segmento opuesto, Solana ha consolidado el dominio en los segmentos de alto valor y velocidad:

• Pagos y DePIN: el crecimiento de aplicaciones de Internet de las Cosas basadas en blockchain ha favorecido la arquitectura monolítica de Solana
• Memes y trading minorista: la comunidad especulativa ha preferido la liquidez central de Solana
• Derivados descentralizados: Hyperliquid, como exchange especializado, ha capturado volumen de traders profesionales con una estructura de fees superior

En algunos meses de 2025, el volumen de liquidación en stablecoins en Solana ha superado efectivamente al de Ethereum, alimentando la narrativa de que la “fosa” de Ethereum se estaba erosionando en tiempo real.

Capítulo 2: el marco normativo como cimiento

Project Crypto: el cambio de filosofía de la SEC

El 12 de noviembre de 2025 marca una fecha bisagra. Paul Atkins, presidente de la SEC, presentó oficialmente el plan “Project Crypto”, anunciando el abandono definitivo de la estrategia de “Regulation by Enforcement” que había caracterizado la década anterior. La nueva filosofía se basa en una clasificación económica rigurosa de los activos digitales.

El elemento más relevante para Ethereum fue el reconocimiento explícito de que la naturaleza de un token puede evolucionar. La teoría de la “Token Taxonomy” de la SEC afirma que un activo vendido inicialmente como contrato de inversión no permanece eternamente vinculado a esa clasificación. Cuando una red alcanza niveles suficientes de descentralización—de modo que los poseedores ya no dependen de los esfuerzos de gestión de una entidad centralizada para generar rendimientos—el activo sale del perímetro del Howey Test.

Con más de 1,1 millones de validadores activos y la red de nodos más geográficamente distribuida entre todas las blockchain Layer 1, Ethereum ha sido explícitamente reconocido como no-security. Por primera vez en su historia, Ethereum tiene una clasificación legal coherente.

La Ley de Claridad del Mercado de Activos Digitales: la commodity digital

En julio de 2025, la Cámara de Representantes aprobó la “Ley de Claridad del Mercado de Activos Digitales” (CLARITY Act), proporcionando una definición legal estructurada de la commodity digital:

Jurisdicción: los activos derivados de protocolos blockchain descentralizados—el texto menciona explícitamente Bitcoin y Ethereum—quedan bajo la competencia de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), no de la SEC.

Definición operativa: una commodity digital es “cualquier activo fungible que puede ser poseído y transferido exclusivamente entre personas sin intermediarios, registrado en un registro público distribuido y criptográficamente seguro”.

Implicaciones bancarias: el texto autoriza a los bancos a registrarse como “corredores de commodities digitales”, ofreciendo custodia y trading de Ethereum a clientes institucionales. En el balance bancario, ETH dejaría de clasificarse como activo de alto riesgo e indefinible, y pasaría a ser una commodity similar al oro, materias primas agrícolas o divisas extranjeras—con implicaciones enormes para el coeficiente patrimonial requerido.

La resolución del paradoja del staking

Un obstáculo técnico-legal que permaneció sin resolver hasta 2025 era la compatibilidad entre el mecanismo de staking de Ethereum y el estatus de commodity. Las commodities tradicionales (petróleo, trigo, metales) no generan ingresos pasivos; al contrario, implican costes de almacenamiento. ¿Cómo podía Ethereum, que produce rendimientos por staking, seguir siendo una commodity y no un título financiero?

El marco normativo 2025 resolvió esta tensión mediante una distinción categorial:

• Nivel activo: el token ETH en sí mismo sigue siendo una commodity—es el gas de la red y el colateral de seguridad, con valor de uso intrínseco
• Nivel protocolo: el staking nativo gestionado por el protocolo es “trabajo” o “servicio de validación”. Los validadores proporcionan recursos computacionales y capital bloqueado para la seguridad de la red; la recompensa es la remuneración por este servicio, no un rendimiento de inversión
• Nivel servicio: solo cuando una entidad centralizada (exchange, plataforma de staking) ofrece servicio de staking custodial con promesa de rendimiento específico, ese “producto” constituye un contrato de inversión sujeto a regulación securitaria

Esta tripartición ha permitido a Ethereum mantener la característica económica de “activo productivo” y al mismo tiempo gozar de la exención normativa como commodity. Wall Street ha comenzado a describir a ETH como “Productive Commodity”—un recurso con propiedades antiinflacionarias y rendimiento similar a un bono, creando una categoría de valoración totalmente nueva.

Capítulo 3: el colapso y la reconstrucción del modelo económico

El paradoja Dencun: éxito técnico, desastre económico

Cuando en marzo de 2024 se implementó la actualización Dencun, el equipo de desarrolladores principales de Ethereum introdujo el EIP-4844, la transacción “Blob”, con el objetivo declarado de reducir costos para los Layer 2 proporcionando espacio de datos a precio negligente. Desde el punto de vista técnico, la ejecución fue impecable: las comisiones en Layer 2 cayeron de varios dólares a pocos centavos, acelerando la proliferación de ecosistemas secundarios como Base, Arbitrum y Optimism.

Desde el punto de vista económico, sin embargo, Dencun representó un desastre silencioso. El mecanismo de precios inicial de los Blob operaba con lógica puramente mercantil: demanda y oferta. Como el espacio Blob asignado superaba enormemente la demanda inicial de las L2, la Base Fee permaneció prácticamente a cero (1 wei, equivalente a 0.000000001 Gwei).

La dinámica que siguió fue patológica:

• Base o Arbitrum podían cobrar a los usuarios fees “normales” (en función de la congestión de su red local)
• Pagaban a Ethereum L1 una fracción irrisoria de esos ingresos como “alquiler” por el espacio Blob
• Los datos mostraban que Base generaba decenas de miles de dólares en comisiones diarias, mientras transfería a Ethereum solo unos pocos dólares

Dado que la mayor parte del tráfico de transacción L1 migró a L2, y las L2 no quemaban ETH en cantidades significativas mediante Blob (pagaban demasiado poco), el mecanismo de deflagración EIP-1559 de Ethereum perdió eficacia. En el tercer trimestre de 2025, la tasa de inflación anualizada de Ethereum había vuelto a subir a +0,22%—ETH era de nuevo inflacionario, perdiendo la narrativa de “activo deflacionario” que había sido central en 2023-2024.

La comunidad describió esta situación con una metáfora que se volvió viral: las L2 se comportaban como “peces blob”, criaturas abisales que se alimentaban de la luminiscencia de Ethereum L1 sin devolver nutrimento. Ethereum estaba generando seguridad y descentralización para alimentar ecosistemas que no contribuían a su valor de captura.

Fusaka: el mecanismo de búsqueda de rentas B2B

Frente a la crisis de sostenibilidad económica, el equipo de desarrolladores de Ethereum deliberó un reinicio estructural. La actualización Fusaka, implementada el 3 de diciembre de 2025, representa el intento más ambicioso desde el Merge de reconfigurar la cadena de valor Ethereum-L2.

EIP-7918: el precio mínimo garantizado

La propuesta más significativa es EIP-7918, que ha transformado radicalmente la lógica de precios de los Blob. La innovación es elegante en su sencillez: la Base Fee de los Blob nunca podrá bajar de un valor umbral ligado al gas price del layer de ejecución de L1. Específicamente, el precio mínimo se fija en 1/15.258 de la Base Fee de L1.

Esto significa que mientras la mainnet de Ethereum permanezca congestionada (transacciones DeFi, minting de NFT, liquidaciones de RWA), el gas price de L1 aumenta, y automáticamente sube el “precio suelo” para comprar espacio Blob. Las L2 ya no podrán acceder a la seguridad de Ethereum casi gratis; tendrán que pagar un “alquiler” proporcional al valor que reciben.

El efecto fue inmediato: la Base Fee de los Blob saltó de 1 wei a 0,01-0,5 Gwei—un aumento de 15 millones de veces. Para los usuarios finales de las L2, el impacto fue marginal (el costo por transacción se mantuvo en torno a 0,01 USD), pero para el protocolo Ethereum el significado fue enorme. En términos de tasa de quema y captura de comisiones, el sistema pasó de “cero” a “potencialmente mil veces superior”.

PeerDAS (EIP-7594): el doble movimiento de elasticidad de la oferta

Para evitar que el aumento de precio sofocara completamente el desarrollo del ecosistema L2, Fusaka introdujo simultáneamente PeerDAS (Peer Data Availability Sampling). Esta innovación en el protocolo permite a los nodos no descargar todo el contenido de un Blob, sino muestrear aleatoriamente pequeñas porciones para verificar su integridad criptográfica. La reducción de la presión en banda y almacenamiento fue dramática: aproximadamente -85% respecto al modelo anterior.

Esta innovación técnica proporcionaba el espacio económico para expandir significativamente la oferta total de Blob por bloque: el objetivo subió gradualmente de 6 Blob por bloque a 14-16.

El modelo de negocio post-Fusaka de Ethereum se convierte así en una clásica estrategia de “aumento de precio y volumen”:

• Precio mínimo (floor) por Blob → estabilización del ingreso base
• Aumento de la cantidad total → elasticidad de la oferta
• Quema del ETH recibido → deflación estructural

Los analistas del sector, como el conocido Yi, han estimado que la tasa de quema total de ETH en 2026 podría aumentar 8 veces respecto a 2025, representando el primer año de verdadera deflación estructural tras Fusaka.

Capítulo 4: el marco de valoración para el “Trustware”

DCF tradicional: la perspectiva de equity tech

Una vez aclarado que Ethereum genera flujos de caja previsibles y cuantificables, fue posible aplicar la metodología DCF (Discounted Cash Flow) tradicionalmente utilizada para valorar empresas tecnológicas. Aunque clasificado como commodity, Ethereum posee la estructura de una empresa—ingresos (comisiones), costos (compensaciones a validadores) y mecanismos de distribución (quema de EIP-1559, recompensas de staking).

21Shares elaboró en el primer trimestre de 2025 un modelo multi-etapa basado en la proyección de ingresos por comisiones y en el mecanismo de quema. Incluso con supuestos conservadores (tasa de descuento del 15,96%), el valor justo de ETH se calculó en 3.998 USD. Con hipótesis más optimistas (tasa de descuento del 11,02%), el valor justo subía a 7.249 USD.

El reajuste económico post-Fusaka proporciona una estructura sólida a la “tasa de crecimiento de los futuros ingresos” en el modelo DCF. Los analistas ya no temen más la posible anulación de ingresos L1 por las L2, sino que pueden proyectar linealmente un flujo de caja mínimo garantizado basado en el crecimiento previsto de la adopción Layer 2.

Prima monetaria: la perspectiva de valor de commodity

Además de los flujos de caja futuros, Ethereum disfruta de un valor no capturable por ningún modelo de valoración tradicional: la prima monetaria, derivada de su función de medio de liquidación y colateral de referencia.

• Colateral DeFi dominante: ETH sigue siendo el colateral principal del ecosistema descentralizado. Desde los protocolos de stablecoins (DAI) hasta derivados, ETH sigue siendo el ancla de confianza básica, con más de 100 mil millones de USD en Valor Total Bloqueado ligados directa o indirectamente a su valor.

• Denominación ecosistémica: el mercado NFT, los marketplaces Layer 2, las comisiones de red de innumerables aplicaciones—todas denominadas en ETH. Una sustitución de este estándar implicaría fricciones económicas masivas.

• Restricción de liquidez: los ETF-locked, los tesorerías empresariales (Bitmine posee 3,66 millones de ETH) y los validadores que mantienen posiciones indefinidas reducen constantemente la liquidez disponible de Ethereum. Este desequilibrio estructural de oferta y demanda le confiere un prima de escasez similar al oro o a los bonos soberanos.

El concepto de “Trustware” y su pricing

Consensys introdujo en 2025 una categoría de valoración revolucionaria: el Trustware. A diferencia de AWS, que vende potencia computacional genérica, Ethereum vende algo económicamente más raro: “finalidad descentralizada e inmutable”.

Mientras los RWA (Real World Assets) migran en cadena, Ethereum Layer 1 sufrirá una transición de “procesador de transacciones” a “guardian de activos globales”. La captura de valor dependerá menos de TPS y throughput, y más de la cantidad de activos que protege.

Si Ethereum protegiera 10 billones de USD en activos globales tokenizados, incluso aplicando una modesta “seguridad anual” del 0,01%, la red debería captar 1 mil millones de USD anuales. Para ser inmune a un ataque del 51%, la capitalización de mercado de Ethereum debería estar dimensionada proporcionalmente a la volatilidad y al valor económico que respalda.

Este marco de “presupuesto de seguridad” hace que la capitalización de Ethereum sea directamente función del valor económico que protege. No hay narrativa más convincente que observar a un hacker que, tras comprometer activos, los convierte instantáneamente en ETH para custodiar su seguridad.

Capítulo 5: la segmentación competitiva y el dominio de los RWA

La división natural: Ethereum vs. Solana como modelos complementarios

Los datos de 2025 revelan una segmentación estructural ya cristalizada del mercado de las blockchain públicas. Solana ha consolidado el rol de red de procesamiento minorista—similar a Visa o Nasdaq. Optimiza para TPS extremos, latencia ultra-baja y costos unitarios mínimos, ideal para:

• Trading de alta frecuencia
• Pagos para consumidores
• Aplicaciones DePIN de alta densidad transaccional

Ethereum ha evolucionado ocupando el rol de sistema de liquidación mayorista—similar a SWIFT o FedWire. No pretende procesar cada transacción de café; se concentra en “lotes de liquidación” enviados por las L2, paquetes que contienen miles de transacciones consolidadas:

• Tokenización de instrumentos financieros de alto valor
• Liquidación transfronteriza de importes significativos
• Finalidad e inmutabilidad para activos de alto valor

Esta división representa la evolución natural de un mercado maduro. Los inversores de alto valor y baja frecuencia prefieren Ethereum por el mejor compromiso entre seguridad y descentralización. El tráfico de alto volumen y bajo valor converge en Solana.

La fosa de los RWA: futuro de trillones

En el segmento de los RWA—considerado el próximo mercado de trillones de dólares—Ethereum mantiene una posición de dominio casi indiscutible. Aunque Solana está acelerando, los proyectos de referencia institucional siguen centrados en Ethereum:

• El fondo BUIDL de BlackRock (miles de millones USD)
• Los productos on-chain de Franklin Templeton
• Las tokenizaciones soberanas en discusión en los bancos centrales

La lógica institucional es irrefutable: cuando se protegen activos de cientos de millones o miles de millones de dólares, la seguridad precede a la velocidad. Diez años de uptime sin interrupciones representan para Ethereum el foso más profundo.

Conclusión: el salto al vacío

En 2025, Ethereum ha realizado una maniobra audaz y calculada. Ha abandonado la narrativa “universal” de “world computer” para asimilarse al rol de “fundación de valor global”. Ha convertido una crisis de identidad en una redefinición estructural.

Sin embargo, queda una pregunta abierta: ¿el landing strip de la reconstrucción económica post-Fusaka es suficientemente estable? ¿O el proyecto, como el célebre experimento penitenciario de Pulau Senang, descubrirá que los incentivos humanos son más fuertes que cualquier innovación técnica?

La respuesta llegará del mercado en los próximos 12-18 meses. Lo que es seguro es que Ethereum ya no es el proyecto ambiguo de 2024. Se ha convertido en el campo de batalla donde las próximas tres narrativas de las finanzas globales—seguridad protocolar, preservación de valor y liquidación mayorista—encontrarán a su vencedor.