USA SEC und CFTC veröffentlichen gemeinsam bedeutungsvolle Richtlinien und grenzen klar die Grenzen zwischen Wertpapieren und Nicht-Wertpapieren bei Krypto-Vermögenswerten ab

Die US-Börsenaufsichtsbehörde SEC hat kürzlich ein 68-seitiges formelles Interpretationsdokument veröffentlicht, mit dem Titel „Wie das Bundeswertpapiergesetz auf bestimmte Arten von Kryptowährungen und damit verbundene Transaktionen angewendet wird“. Es bietet eine systematische Erklärung, wie das Bundeswertpapiergesetz auf spezifische Kryptowährungen und Transaktionen anwendbar ist. Dabei erläutert die SEC in formeller Weise den Anwendungsbereich des Bundeswertpapiergesetzes, während die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) gleichzeitig unterstützende Leitlinien bereitstellt, wonach das Commodity Exchange Act entsprechend der SEC-Interpretation angewendet wird und einige nicht-wertpapierbezogene Kryptowährungen als Waren gelten können.

Kernbotschaft des Dokuments ist: Viele Kryptowährungen sind an sich keine Wertpapiere, doch in bestimmten Emissions-, Verkaufs- oder späteren Handelskontexten können sie aufgrund eines „Investmentvertrags“ unter das Wertpapierrecht fallen.

SEC: Der Fokus liegt nicht auf dem Namen des Tokens, sondern darauf, ob es einen „Investmentvertrag“ darstellt
Laut Zusammenfassung auf der Titelseite des Dokuments erklärt die SEC nicht einfach, ob Kryptowährungen Wertpapiere sind, sondern betont, dass anhand des bestehenden Rahmens des Bundeswertpapiergesetzes, insbesondere des Howey-Tests, analysiert werden muss, ob bestimmte Kryptowährungen und Transaktionen Wertpapiergeschäfte darstellen. Gleichzeitig stellt das Dokument klar, dass die CFTC diese Interpretation unterstützt, was auf eine Bemühung hinweist, eine gemeinsame Sprache zwischen den beiden Aufsichtsbehörden zu entwickeln, anstatt unterschiedliche Ansätze zu verfolgen.
In der Einleitung gibt die SEC offen zu, dass es in den letzten zehn Jahren erhebliche Meinungsverschiedenheiten bei der Regulierung von Kryptowährungen gab. Die Behörde wurde auch kritisiert, sie würde den Markt eher durch Durchsetzung als durch klare Regelsetzung regulieren. Mit der Veröffentlichung dieses formellen Interpretationsdokuments reagiert die SEC teilweise auf den Wunsch des Marktes nach klareren Regeln.

Einführung eines Klassifikationsrahmens: Digitale Waren, Sammlerstücke, Werkzeuge, Stablecoins und Digitale Wertpapiere
Eine bedeutende Neuerung ist die Entwicklung eines umfassenden Token-Klassifikationssystems. Laut Inhaltsverzeichnis und der Pressemitteilung der CFTC unterscheidet die SEC Kryptowährungen in digitale Waren (digital commodities), digitale Sammlerstücke (digital collectibles), digitale Werkzeuge (digital tools), Stablecoins und digitale Wertpapiere (digital securities). Die CFTC betont ebenfalls, dass einige „nicht-wertpapierbezogene Kryptowährungen“ weiterhin unter die Definition von Waren im Rahmen des Commodity Exchange Act fallen können.
Dies zeigt, dass die US-Regulierung sich von einer früher eher unklaren, durchsetzungsorientierten Herangehensweise allmählich zu einer Klassifikation und differenzierten Regulierung bewegt: Zuerst wird die Natur des Vermögenswerts bestimmt, dann geprüft, ob die Transaktion im Sinne des Wertpapierrechts eine Investitionsvereinbarung darstellt.

„Nicht-Wertpapier-Kryptowährungen“ werden zum Kernkonzept
Das Dokument hebt den Begriff „nicht-Wertpapier-Kryptowährung“ (non-security crypto asset) hervor und erklärt, dass eine Kryptowährung, selbst wenn sie in bestimmten Emissions- oder Verkaufsstrukturen mit einer Investitionsvereinbarung verbunden war, nicht zwangsläufig dauerhaft durch diese Vereinbarung geregelt ist. Es wird betont, dass, wenn der Käufer nicht mehr vernünftigerweise erwartet, dass der Emittent durch fortwährende Anstrengungen Wert schafft, die Kryptowährung von den Zusagen oder Darstellungen des Emittenten getrennt sein kann und nicht mehr unter das Wertpapierrecht fällt.
Die SEC erklärt weiter, dass diese Trennung sofort nach der Token-Übergabe oder erst zu einem späteren Zeitpunkt erfolgen kann, beispielsweise wenn der Emittent die ursprünglichen Kernentwicklungen, Funktionen oder Open-Source-Ziele abgeschlossen hat. Wenn Investoren nicht mehr hauptsächlich auf die Managementbemühungen des Emittenten angewiesen sind, um Gewinne zu erzielen, kann die Investitionsbeziehung enden. Dies ist ein wichtiger Indikator für die rechtliche Einstufung von Sekundärmarkttransaktionen und einigen etablierten Tokens.

Klare Definitionen zu Protocol Mining, Staking, Packaging und Airdrops
Ein weiterer Schwerpunkt ist die konkrete Definition gängiger Aktivitäten im Markt. Das Inhaltsverzeichnis zeigt, dass die SEC speziell Protocol Mining, Protocol Staking, Packaging (Verpackung) und Airdrops behandelt.
Bezüglich Protocol Mining stellt die SEC klar, dass unter den beschriebenen Umständen diese Aktivitäten keine Emission oder Verkauf von Wertpapieren darstellen, sodass Teilnehmer keine separate Registrierung nach dem Wertpapiergesetz benötigen.
Die gleichzeitige Pressemitteilung der CFTC fasst zusammen, dass die Interpretation der SEC auch aufzeigt, wie das Bundeswertpapiergesetz auf Airdrops, Protocol Mining, Protocol Staking und die Verpackung nicht-Wertpapier-Kryptowährungen angewendet wird. Dies erleichtert Marktteilnehmern das Verständnis, ob ein Asset ein Wertpapier ist oder nicht, und macht deutlich, welche On-Chain-Aktivitäten in den Zuständigkeitsbereich der SEC oder der CFTC fallen.

CFTC folgt mit Stellungnahmen nach, betont die Koordination der beiden Behörden
In einer Erklärung vom 17. März betont die CFTC, dass diese gemeinsame Maßnahme ein wichtiger Schritt ist, um mehr Klarheit für den Markt zu schaffen, und als Übergangshilfe für den Kongress dienen kann, um die Marktstrukturgesetzgebung voranzutreiben.
CFTC-Vorsitzender Michael Selig sagt, dass der Markt seit langem auf klarere Leitlinien für die Einstufung von Kryptowährungen wartet, und diese gemeinsame Aktion zeigt den Wunsch beider Behörden, eine koordinierte und umsetzbare Regulierung zu etablieren.
SEC-Vorsitzender Paul S. Atkins erklärt, dass die Interpretation auch eine Realität anerkennt, die eine frühere Regierung nicht wahrhaben wollte: „Die Mehrheit der Kryptowährungen ist selbst keine Wertpapiere.“
Diese Aussagen zeigen, dass die SEC und die CFTC nicht nur auf technischer Ebene die Regulierung gemeinsam interpretieren, sondern auch klare politische Signale an den Markt senden: Die US-Regulierungsbehörden wollen den Kryptowährungsmarkt aus einem langanhaltenden Unsicherheitszustand in eine klarere Abgrenzung und Zuständigkeit überführen.

Das gemeinsame Guidance-Dokument der SEC und CFTC ist vor allem kein einzelner Satz wie „Die Mehrheit der digitalen Assets ist kein Wertpapier“, sondern die Etablierung eines vorhersehbareren Analyse-Frameworks:
Zuerst die Asset-Kategorie identifizieren, dann prüfen, ob sie mit einem Investitionsvertrag verbunden ist, und schließlich bewerten, ob die Aktivitäten Wertpapier- oder Warencharakter haben.