Han pasado una década desde que Tether lanzó la primera moneda digital respaldada por USD y habilitada para criptomonedas. Desde entonces, las monedas estables se han convertido en uno de los productos más ampliamente adoptados en el mundo de las criptomonedas, con una capitalización de mercado de casi $180 mil millones. A pesar de este crecimiento notable, las monedas estables siguen enfrentando desafíos y limitaciones significativas.

Esta publicación profundiza en los problemas que rodean los modelos de stablecoin existentes e intenta predecir cómo podemos poner fin a la guerra civil por el dinero.

I. Stablecoins = Deuda

Antes de sumergirse, cubramos algunos conceptos básicos para tener una mejor comprensión de lo que representan las monedas estables.

Cuando comencé a investigar sobre las monedas estables hace un par de años, me confundí cuando la gente las describía como instrumentos de deuda. Empezó a tener más sentido cuando profundicé en cómo se crea el dinero en nuestro sistema financiero actual.

En un sistema monetario fiduciario, el dinero se crea principalmente cuando los bancos comerciales (en adelante simplemente referidos como "bancos") otorgan préstamos a sus clientes. Pero esto no significa que los bancos puedan crear dinero de la nada. Antes de que se pueda crear dinero, el banco primero debe recibir algo de valor: su promesa de reembolsar el préstamo.

Suponga que necesita financiamiento para comprar un coche nuevo. Se acerca a su banco local para pedir un préstamo y una vez aprobado, el banco acreditará su cuenta con un depósito que coincida con el monto del préstamo. Es en este momento cuando se crea nuevo dinero en el sistema.

Cuando transfieres estos fondos al vendedor del automóvil, el depósito puede moverse a otro banco si el vendedor tiene cuenta en otro lugar. Sin embargo, el dinero permanece dentro del sistema bancario hasta que comiences a pagar el préstamo. El dinero se crea mediante préstamos y se destruye mediante el pago.

Figura 1: Creación de dinero a través de la realización de préstamos adicionales

Fuente: Creación de dinero en la economía moderna (Banco de Inglaterra)

Las monedas estables operan de manera algo similar. Se crean cuando un emisor otorga un préstamo y se destruyen a través del pago del prestatario. Los emisores centralizados como Tether y Circle acuñan USD tokenizados, que son básicamente IOU digitales emitidos contra depósitos en USD de los prestatarios. Los protocolos DeFi como MakerDAO y Aave también acuñan monedas estables a través de préstamos, aunque en este caso la emisión está respaldada por garantías criptográficas en lugar de fiat.

Con sus pasivos respaldados por diversas formas de garantía, los emisores de moneda estable funcionan como bancos criptográficos de facto.Sebastien Derivaux ( @SebVentures"">@SebVentures), el chef fundador de Steakhouse Financial, explora aún más esta analogía en su investigación "Cryptodólares y la Jerarquía del Dinero.”

Figura 2: Matriz de dos por dos de criptodólares

Fuente: Cryptodólares y la Jerarquía del Dinero (Sep 2024)

Sebastien clasifica las stablecoins utilizando una matriz 2x2 basada en la naturaleza de sus reservas (activos fuera de la cadena como RWAs frente a activos criptográficos en la cadena) y si el modelo está completamente o parcialmente reservado.

Aquí hay algunos ejemplos notables:

• USDT: respaldado principalmente por reservas fuera de la cadena. El modelo de Tether está reservado de forma fraccionaria ya que cada USDT no está respaldado 1:1 por efectivo o equivalentes de efectivo como los tesoros a corto plazo, sino que también incluye otros activos como papel comercial y bonos corporativos.
• USDC: USDC también está respaldado por reservas fuera de la cadena, pero a diferencia de USDT, mantiene un estado de reserva completo (respaldado en una proporción de 1:1 por efectivo o equivalentes en efectivo). PYUSD, otra stablecoin popular respaldada por fiat, también se ajusta a esta categoría.
• DAI: DAI es emitido por MakerDAO y respaldado por reservas en cadena. DAI está fraccionariamente reservado a través de su estructura sobrecolateralizada.

Figura 3: Balances simplificados de los emisores actuales de cryptodólares

Fuente: Cryptodólares y la jerarquía del dinero (sep 2024)

Al igual que los bancos tradicionales, estos bancos de criptomonedas tienen como objetivo generar rendimientos atractivos para los accionistas al asumir un nivel medido de riesgo en el balance. Suficiente para ser rentable, pero no tanto como para poner en peligro el colateral y correr el riesgo de insolvencia.

II. Problemas con los Modelos Existentes

Si bien las monedas estables ofrecen características deseables como costos de transacción más bajos, liquidación más rápida y rendimientos más altos que las alternativas de TradFi, los modelos existentes aún enfrentan varios problemas.

(1) Fragmentación

Según RWA.xyz (@RWA_xyz"">@RWA_xyz), actualmente hay 28 stablecoins activas con paridad con el USD.

Figura 4: Cuota de mercado de las stablecoins existentes

Fuente: RWA.xyz

Como dijo Jeff Bezos famosamente: “tu margen es mi oportunidad”. Mientras que Tether y Circle siguen dominando el mercado de las monedas estables, los últimos años de altas tasas de interés han estimulado una ola de nuevos participantes que buscan reclamar su parte de estos altos márgenes.

El problema de tener tantas opciones de moneda estable es que, aunque cada una representa el USD tokenizado, no son interoperables. Por ejemplo, un usuario que tenga USDT no puede usarlo de forma fluida con un comerciante que solo acepta USDC, aunque ambos estén anclados al dólar. Si bien los usuarios pueden intercambiar USDT por USDC a través de intercambios centralizados o descentralizados, esto agrega fricción innecesaria a las transacciones.

Este paisaje fragmentado se asemeja a la era pre-banco central, cuando los bancos individuales emitían sus propios billetes. En aquellos tiempos, el valor de los billetes de un banco fluctuaba en función de su estabilidad percibida e incluso podían llegar a no tener valor si el banco emisor fallaba. La falta de estandarización en el valor causaba ineficiencias en el mercado y hacía que el comercio transregional fuera difícil y costoso.

Los bancos centrales se establecieron para abordar este problema. Al requerir a los bancos miembros que mantuvieran cuentas de reserva, se aseguraron de que los billetes emitidos por los bancos pudieran ser aceptados a su valor nominal en todo el sistema. Esta estandarización logró lo que se conoce como 'singularidad del dinero', lo que permitió a las personas tratar todos los billetes y depósitos como equivalentes, independientemente de la solvencia del banco emisor.

Pero DeFi carece de un banco central para establecer una unidad monetaria. Algunos proyectos, como M^0 ( @m0foundation"">@m0foundation), están intentando resolver el problema de interoperabilidad mediantedesarrollando una plataforma de emisión descentralizada de criptodólares. Personalmente apuesto por su visión ambiciosa, pero los desafíos son significativos y su éxito sigue siendo un trabajo en progreso.

(2) Riesgo de contraparte

Imagina tener una cuenta con J.P. Morgan (JPM). Si bien la moneda oficial de los Estados Unidos es el USD, el saldo en la cuenta de JPM representa técnicamente un tipo de billete bancario, al que podemos referirnos como jpmUSD.

Como se mencionó anteriormente, jpmUSD está vinculado al USD en una proporción de 1:1 a través del acuerdo de JPM con el banco central. Puede convertir jpmUSD en efectivo físico o usarlo de manera intercambiable con los billetes de otros bancos, como boaUSD o wellsfargoUSD a una tasa de 1:1 dentro del sistema bancario.

Figura 5: Una ilustración de la jerarquía del dinero

Fuente: #4 | Una taxonomía de la moneda: desde la moneda hasta la moneda estable (Caminos de tierra)

Así como podemos apilar diferentes tecnologías para crear un ecosistema digital, varias formas de dinero pueden ser superpuestas para construir una jerarquía monetaria. Tanto el USD como el jpmUSD sirven como formas de dinero, pero el jpmUSD (o “bankcoin”) puede ser considerado como una capa sobre el USD (la “moneda”). Bajo esta jerarquía, el bankcoin se basa en la confianza y estabilidad de la moneda subyacente, respaldada por acuerdos formales con la Reserva Federal y el gobierno de los Estados Unidos.

Las stablecoins respaldadas por fiat como USDT y USDC pueden describirse como una nueva capa encima de esta jerarquía. Conservan las cualidades fundamentales tanto de la moneda de banco como de la moneda, al tiempo que agregan los beneficios de las redes blockchain y la interoperabilidad con las aplicaciones DeFi. Si bien sirven como capas mejoradas de rieles de pago sobre la pila monetaria existente, siguen estando ancladas (sin juego de palabras) al sistema bancario tradicional y conllevan riesgo de contraparte.

Los emisores de stablecoins centralizadas suelen invertir sus reservas en activos seguros y líquidos como efectivo y valores gubernamentales a corto plazo de los Estados Unidos. Si bien el riesgo crediticio es bajo, el riesgo de contraparte se intensifica porque solo una pequeña parte de sus depósitos bancarios están asegurados por la FDIC.

Figura 6: Volatilidad en los precios de las monedas estables durante el colapso de SVB

Fuente: Monedas estables versus depósitos tokenizados: implicaciones para la singularidad del dinero (BIS)

Por ejemplo,de los ~$10 mil millones que Circle tenía en efectivo en instituciones financieras reguladas en 2021, solo $1.75 millones (o 0.02%) en total estaban cubiertos por el seguro de depósito de la FDIC.

Cuando Silicon Valley Bank (SVB) cayó, Circle estaba en peligro de perder la mayoría de sus depósitos en el banco. Si el gobierno no hubiera tomado medidas extraordinarias garantizando todos los depósitos, incluidos aquellos por encima del límite de seguro de $250,000 del FDIC, USDC podría haberse desvinculado permanentemente del USD.

(3) Rendimientos: Una carrera hacia el fondo

La narrativa dominante que rodea a las monedas estables en este ciclo ha sido el concepto de devolver rendimiento a los usuarios.

Por razones tanto regulatorias como financieras, los emisores centralizados de monedas estables retienen todas las ganancias generadas por los depósitos de los usuarios. Esto crea una desconexión entre las partes que realmente impulsan la creación de valor (usuarios, aplicaciones DeFi y creadores de mercado) y aquellos que capturan las ganancias (los emisores).

La discrepancia ha allanado el camino para una nueva ola de emisores de moneda estable que acuñan sus monedas utilizando tesoros a corto plazo o versiones tokenizadas de estos activos, y redistribuyen el rendimiento subyacente a los usuarios a través de contratos inteligentes.

Si bien es un paso en la dirección correcta, esto ha llevado a los emisores a reducir agresivamente sus tarifas para capturar una mayor cuota de mercado. Y la intensidad de este juego de gallinas de rendimiento fue evidente cuando revisé las propuestas de fondos de mercado monetario tokenizados para elGran Premio de Tokenización Spark, una iniciativa destinada a integrar $1 mil millones en activos financieros tokenizados como garantía para MakerDAO.

En última instancia, los rendimientos o las estructuras de tarifas no pueden ser un factor diferenciador a largo plazo porque probablemente convergerán hacia la tasa sostenible más baja necesaria para mantener las operaciones. Los emisores deberán explorar estrategias alternativas de monetización ya que el valor no se acumulará en la emisión de monedas estables.

III. Prediciendo el Futuro Inestable

El Romance de los Tres Reinos es un clásico muy querido en las culturas del este asiático, ambientado en el tumultuoso período al final de la dinastía Han, cuando los señores de la guerra luchaban por el control de China.

Un estratega clave en la historia es Zhuge Liang, quien propuso famosamente dividir China en tres regiones distintas, cada una controlada por una de las tres facciones en guerra. Su estrategia de los “Tres Reinos” fue diseñada para evitar que algún reino único obtuviera dominio, creando así una estructura de poder equilibrada que pudiera restaurar la estabilidad y la paz.

No soy Zhuge Liang, pero las monedas estables también pueden beneficiarse de un enfoque tripartito similar. El futuro panorama puede dividirse en tres territorios: (1) pagos, (2) generadores de rendimiento y (3) middleware (todo lo demás en medio).

• Pagos: Las monedas estables ofrecen una forma fluida y económica de liquidar transacciones a través de las fronteras. USDC lidera actualmente esta carga y su alineación con Coinbase y Base Layer 2 probablemente fortalezca aún más su posición. En lugar de competir directamente con Circle en pagos, las monedas estables de DeFi deberían centrar sus esfuerzos dentro de los ecosistemas de DeFi, donde tienen una ventaja distintiva.
• Rendimiento: Los protocolos RWA que emiten stablecoins de rendimiento deben tomar nota de Ethena, que ha descifrado el código para generar rendimientos altos pero relativamente sostenibles a través de productos criptográficos nativos y adyacentes. Ya sea aprovechando otras estrategias delta-neutral o creando estructuras de crédito sintéticas que replican swaps TradFi, hay espacio para el crecimiento en este segmento como USDeenfrenta un techo de escalabilidad.
• Middleware: Para las monedas estables descentralizadas que no están produciendo altos rendimientos, existe una oportunidad para unificar la liquidez fragmentada. Una solución interoperable maximizará la capacidad de DeFi para emparejar prestamistas y prestatarios de manera más efectiva y además optimizará el ecosistema DeFi.

El futuro de las monedas estables sigue siendo incierto. Pero una estructura de poder equilibrada en estos tres segmentos podría poner fin a la "guerra civil por el dinero" y brindar la estabilidad necesaria al ecosistema. En lugar de jugar un juego de suma cero, este equilibrio proporcionará una base sólida para la próxima generación de aplicaciones DeFi y allanará el camino para una mayor innovación.

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