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Grayscale：以太坊重定價
來源：Grayscale Research；編譯：AIMan@金色財經
要點：
以太坊與 Linux、Python 和其他一些例子一樣，可以被視為有史以來最重要的開源軟件項目之一。儘管成立不到 10 年，但如今以太坊網絡由 11,000 多個節點組成，每月處理 3500-4000萬筆交易，確保約 460 億美元的價值，並受益於2,100多名全職開發人員的支持。更廣泛的以太坊生態系統由相互連接的區塊鏈組成，目前每月處理約4億筆交易。
儘管以太坊網絡的代幣ETH在加密行業佔據一席之地，並且去年推出了現貨交易所交易產品 (ETP)，但其市值卻遠遠落後於比特幣 (BTC)。事實上，ETH/BTC價格比率已回落至2020年中期的水平（圖 1）。以市值計算，自2022年底以來，以太幣的市值已增長約900億美元，而比特幣的市值則增加了約1.35萬億美元（即多約15 倍）。 以太幣最近的表現也落後於其他一些智能合約平臺的代幣，包括Solana 和Sui。
圖 1：以太幣的表現已落後比特幣兩年多
持續的低迷表現導致一些觀察人士開始質疑以太坊網絡活動的前景和ETH的價值。儘管每種加密資產的前景都存在不確定性，但我們仍然認為ETH應被視為多元化加密貨幣投資組合中必不可少的成分。
以太坊與比特幣無法直接比較。比特幣網絡是一種貨幣體系，而比特幣資產主要用作交換媒介和價值存儲。出於這些原因，它是 Grayscale Currencies Crypto Sector的一部分 。比特幣相對強勁的價格回報反映了投資者對其稀缺性和抗審查性數字貨幣屬性的需求。
相比之下，以太坊是一個應用程序平臺，而ETH則為這些應用程序的用戶提供了實用性。以太坊和Solana、Stacks、Sui和許多其他網絡都是 Grayscale Currencies Crypto Sector的一部分。儘管智能合約技術前景光明，但我們尚未看到基於智能合約的去中心化應用程序的大規模採用。有許多早期的成功案例——包括穩定幣交易的增長——但與智能合約平臺的願景相比，目前的採用率非常低，智能合約平臺旨在將大部分傳統金融鏈上。
**Grayscale Research認為， 基於智能合約的應用程序的採用將在未來 1-2 年內加速。部分原因是美國監管變化和即將出臺的立法。**特朗普政府已經對聯邦加密政策進行了修改，這應該允許該行業在美國投資和繁榮州。另外，兩黨參議員提出了《指導和建立美國穩定幣國家創新法案》（GENIUS）。該法案以上屆國會的相關努力為基礎，旨在為發行支付穩定幣提供全面的監管框架。監管透明度的提高應有助於增加對基於區塊鏈的應用程序的投資和採用，從而提高鏈上活動（例如交易和費用），並最終為智能合約平臺帶來價值累積代幣。
在最初的領先之後，以太坊現在面臨著來自其他智能合約平臺的激烈競爭，它需要執行其雄心勃勃的發展計劃才能取得成功。**但以太坊還具有差異化特徵，我們預計這些特徵對於金融用例尤其有價值——包括大量的鏈上資本池和強調去中心化和中立性的設計選擇。**因此，我們預計以太坊將佔據未來鏈上活動的很大份額，這反過來將價值推向ETH。
一切都是計算機
以太坊是第一個主要的智能合約平臺區塊鏈。就像比特幣一樣，以太坊區塊鏈可用於發送和接收交易。然而，隨著智能合約的加入，以太坊還可以運行去中心化的應用程序。這些應用程序可以是任何東西，從去中心化的借貸平臺到身份解決方案，再到視頻遊戲。 由於以太坊充當應用程序的基礎設施，因此可以將其視為基於軟件的計算機，有時也被稱為“世界計算機。”
如今，以太坊託管著數千個應用程序，並且是按市值計算的智能合約平臺加密領域中最大的資產。以太坊擁有比其他領先的智能合約區塊鏈更多的鏈上資產（例如穩定幣和代幣化資產），但最近在鏈上活動方面落後於某些其他區塊鏈（圖 2）。按市值計算，Solana 是第二大網絡，在過去 30 天內，其活躍地址、交易和費用方面的活動量更高，但其市值僅為以太坊的30%上限。
圖 2：以太坊是市值最大的智能合約平臺
**智能合約平臺的投資主題是，新的應用程序將帶來更多的用戶、更多的交易，並最終帶給底層協議更多費用。**我們估計，智能合約平臺的交易量已從五年前的每秒約 20 筆交易 (TPS) 上升到今天的約 1,200 筆交易，這意味著年化增長率約為 130%（圖 3）。相比之下，在截至 2024 年 9 月 30 日的 12 個月內，Visa 網絡處理了約 7,400 TPS。如果智能合約區塊鏈在數字支付領域的份額能夠繼續增長，並且能夠建立競爭壁壘並保持定價權，那麼這將導致費用收入增加，並可能帶來代幣價格上漲。
圖 3：智能合約區塊鏈每秒處理約 1,200 筆交易
根據 FTSE/Grayscale 智能合約平臺加密貨幣行業指數 (圖 4) 衡量，ETH的表現與同類產品基本一致。該市場部分目前包括 70 種代幣，總市值為4280 億美元。自 2024 年初以來，智能合約平臺指數下跌了 22%，而ETH的價格下跌了 18%。相比之下，Solana 的價格上漲了 18%，比特幣的價格上漲了90%。
圖 4：以太坊的表現與其同賽道代幣大致一致
以太坊如何賺錢
以太坊通過交易費用將網絡活動貨幣化即所謂的“Gas費”賺取收入，Gas費是執行交易或與智能合約交互所需的費用。與 Solana 和許多其他區塊鏈不同，以太坊生態系統中的活動既發生在L1以太坊主網上，也發生在L2網絡上。這就是以太坊打算擴展到數百萬用戶的方式，因為 L1 本身無法在不犧牲去中心化的情況下充分擴容。如果協調工作，這種分層結構應該為用戶提供高吞吐量和低成本 L2 交易的選項，同時保留 L1 的安全性和去中心化。然而，活動向 L2 的遷移影響了整個網絡的費用分配水平，我們下面對此進行解釋。
以太坊的 L1 和 L2 網絡的 Gas 費用在結構上有所不同，反映了它們在協議擴展策略中的不同作用。以太坊的 L1 採用的費用模型有三種不同的組件：
1、Gas單位： 某些操作的固定計算成本（例如，ETH 轉賬需要 21,000 gas）。
2、基本費用： 所有交易的支付金額以每單位 gas 的 gwei 計價（1 gwei 等於十億分之一 ETH）。基本費用根據每單位 gas 的需求通過算法進行調整。
3、優先費用（“小費”）： 可選費用，用於優先執行交易。
例如，1 ETH 的轉賬（需要 21,000 gas），基礎費用為 10 gwei，小費為 2 gwei，則是：
=21,000*(10+2)=252,000 gwei 或 0.000252 ETH
**交易費通過類似於在股票市場中的股息和回購機制為代幣持有者累積價值。**優先費用作為質押獎勵的一部分支付給驗證者，類似於股息。基礎費用被銷燬以減少 ETH 供應，獎勵所有代幣持有者，類似於回購。（圖表5)
圖表 5：費用通過質押獎勵和銷燬分配給代幣持有者
Arbitrum One 和 Base 等L2網絡也收取交易費。由於它們依賴以太坊L1網絡進行最終結算和安全，因此 L2 能夠收取低得多的交易費並每秒處理更多交易。但是，L2 會將部分費用匯給 L1 作為結算和安全服務的付款。去年，以太坊經歷了稱為Dencun的 硬分叉（網絡升級），旨在幫助擴展 L2 生態系統。Dencun 升級引入了 blob交易，這是 L2 將數據發佈到 L1 的一種低成本方式。升級成功顯著增加了 L2 上的用戶數量和交易數量（圖表6)
圖 6：以太坊 L2 上的活動顯著增長
然而，引入 blob 交易也影響了整個網絡的費用水平和分配。最重要的是，blob 交易減少了 L2 向 L1 支付的費用（圖表 7）。這導致一些觀察家認為 L2 是以太坊的“寄生蟲”，因為短期內，L2 的成功是以犧牲 L1 為代價的。 但如果L2 受益於留在以太坊生態系統中（如安全保障和其他網絡效應），那麼從長遠來看，龐大的L2生態系統最終將為以太坊網絡和 ETH 帶來更多價值。
圖 7：以太坊 L2 現在向 L1 支付的費用更少
未來的升級將繼續擴展 L1 和 L2。計劃於 2025 年 4 月進行的 Pectra 升級結合了 Prague（執行層）和 Electra（共識層）的增強功能。具體到擴展方面，以太坊改進提案-7691 優化了 blob 存儲，目標是 6 個 blob/塊，使 Dencun 的 blob 容量翻倍。展望未來，隨著全 Danksharding 概念的實施，以太坊的擴展潛力可能會顯著提升（圖表8)。此次升級涉及擴大每個區塊的 blob 數量和每個 blob 的大小，從而大幅提高 TPS 的上限。圖 8 顯示 Pectra 和 Full Danksharding 可能會影響以太坊的交易容量L2s。
圖 8：未來以太坊升級將大幅增加 L2 容量
以太坊收入的展望
智能合約平臺費用的前景高度不確定，部分原因是該技術處於早期階段，我們不知道像以太坊這樣的平臺隨著時間的推移能夠保持多少定價權。智能合約平臺相互競爭，也與中心化系統競爭。為了在長期內保持定價權，它們需要提供差異化功能，防止用戶轉向更便宜的（中心化或去中心化）替代方案。儘管以太坊區塊鏈比許多競爭對手慢且更昂貴，但 Grayscale Research 認為，其獨特優勢（包括高價值的鏈上資產以及對去中心化和安全性的重視）將有助於採用和網絡效應，並最終為以太坊提供一定程度的定價權時間。
圖 9 展示了以太坊如何通過增加容量和保持定價權來增加費用的一個例子。我們假設 L1 上的平均交易費用為 5.00 美元，想起起來2019年平均交易費用為 6.30 美元。從長遠來看，Layer 1 大概會主要用於高價值交易和需要高安全性假設的交易。對於 L2，我們假設平均交易費為 0.05 美元，這也與最近的經驗相似。我們進一步假設以太坊 L1 處理 100 TPS，以太坊 L2 總共處理 25,000 TPS。這些是假設的 TPS 預測，在以太坊的擴展路線圖下，在未來 3-5 年內可以實現，並且假設對基於智能合約的總體需求顯著增長應用程序。
根據這些假設，以太坊1 層的收入將增長到 200 億美元以上，而過去六個月的年化收入約為 17 億美元（圖表 9）。儘管費用前景高度不確定，但如果以太坊執行其擴容策略並保持一定的定價權，它在技術上應該能夠顯著增加費用收入。為了監控進展，投資者應該考慮跟蹤這個簡化模型中的基本變量——即 L1 和 L2 TPS 以及 L1 和 L2 平均執行率費用。
圖 9：以太坊費用收入可以隨著擴容和定價能力的提高而增長
做大蛋糕
在上一輪加密貨幣牛市中，比特幣和以太幣最初同步升值。然後在 2021 年，以太幣的價格上漲更快，最終從 2019 年初到 2021 年 11 月的市場高峰，其價格回報率大約是比特幣的兩倍（圖 10）。一些加密貨幣投資者可能已經為當前週期的類似模式做好了準備——隨著週期的成熟，以太幣的表現明顯優於比特幣——但最近ETH的弱勢令他們感到失望。
圖 10：上一個加密貨幣週期中，以太幣最終跑贏了比特幣
**Grayscale Research 認為，ETH表現不佳是一個健康信號，表明加密貨幣市場專注於基本面。**在我們的分析框架中，加密市場主要根據費用來區分智能合約平臺 ，儘管費用在各個區塊鏈中轉化為代幣價值的方式並不完全相同，但它們通常會傳遞給代幣持有者，費用可以說是區塊鏈最直接可比的衡量標準活動。
在智能合約平臺加密領域，以太坊和Solana 的費用和市值都相對較高（圖表 11）。自 2023 年底以來，Solana 在智能合約平臺加密領域獲得了費用收入和市場份額，而以太坊則損失了費用收入和市值。換句話說，**由於基本面的變化，市場適當地重新定價了以太坊和 Solana 的相對價值。**在圖 11 所示的簡單框架中，Solana向上和向右移動，如今看起來大致是公平的（它“增長到了它的估值”）。相比之下，以太坊向下和向左移動，今天的估值可能高於其費用收入。
圖 11：由於費用增長較弱，以太坊的表現不及 Solana
這些競爭地位上的細微差異很重要，但並不像整個類別的潛在增長那麼重要。所有智能合約平臺的採用都處於早期階段。例如，以太坊目前只有大約 700 萬月活躍用戶，而 Facebook 母公司 Meta Platforms 報告稱，其2024年 12 月份的“每日活躍用戶”為 33.5 億。隨著採用率的提高，智能合約平臺有望從網絡效應複利中受益，參與度的提高不僅會推動交易量和費用收入的增加，還會加速開發者的活動、流動性深度和跨生態系統的互操作性。這種採用和實用性的循環可以擴大整個生態系統的價值獲取。
獲勝的網絡很可能是那些隨著時間的推移獲得最多交易費的網絡，並且其原生代幣具有有利的結構性供需條件（例如，由於供應增長有限以及作為抵押資產或支付媒介的結構性需求）。 Solana、Sui 和其他一些智能合約平臺將憑藉高吞吐量、低交易成本和普遍引人注目的用戶體驗與競爭對手區分開來。
以太坊之所以脫穎而出，是因為它擁有龐大而多樣的應用程序和開發者生態系統、大量的鏈上資本，以及優先考慮去中心化、安全性和中立。我們預計這些功能將繼續吸引大量用戶加入以太坊生態系統，並且以太坊未來將在智能合約平臺區塊鏈上佔據相當大的經濟活動份額。